專訪中閏投資管理有限公司總經(jīng)理張向陽：

　　“莊股時代”并未終結(jié)

　　作為國內(nèi)較早進(jìn)入程序化交易領(lǐng)域的私募基金經(jīng)理，近5年來，張向陽所管理的中閏投資管理有限公司的年化收益率在20％到110％之間，平均在60％左右。

　　張向陽1998年便開始研究A股程序化交易模型，迄今為止已有7個期貨投資決策模型和3個股票投資決策模型。日前，他接受第一財(cái)經(jīng)日報(bào)《財(cái)商》記者專訪時坦言，雖然目前A股已處于底部區(qū)域，但最好的策略還是對沖策略，應(yīng)用好股指期貨度過筑底階段，等待牛市真正展開。

　　對沖策略

　　《財(cái)商》：作為一個曾經(jīng)的“莊家”，你認(rèn)為中國股市“無莊不成股”的情況會不會隨著全流通時代的到來而終結(jié)？投資者應(yīng)該怎么判斷和操作“莊股”？

　　張向陽：以好賭的人性來看，中國證券市場的“莊股時代”并不會隨著“全流通時代”的到來而終結(jié)。

　　股票的價值應(yīng)該是上市公司未來紅利的總和減去同時期銀行存款收益。中國的大部分上市公司都不分紅，股民手中雖然持有股票，卻沒有分紅權(quán)，因此，只有到中國證券市場的“股”和“權(quán)”真正兌現(xiàn)的時候，“莊股時代”才有可能終結(jié)。

　　至于投資者應(yīng)該怎么判斷和操作“莊股”，其實(shí)很簡單。K線圖的形狀、配上成交量，就是莊家用錢在說話。完全可以通過K線圖形狀和成交量把莊家行為解讀得非常清楚。莊盤操作，無外乎“四部曲”：建倉、洗盤、拉升、出貨。針對莊盤操作的每一個步驟，都有相對固定的K線圖形狀和量能特征。建倉=推動形態(tài)；洗盤=調(diào)整形態(tài)；拉升=推動形態(tài)；出貨=高位耗盡性形態(tài)（或反向推動形態(tài)）。

　　有效的散戶策略則是：“只參與主拉升”。在這里有一個非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，就是莊家成本核算。用建倉階段的低價+高價，然后除以2，大致就是了。另外，價格從莊家成本上漲80％，莊家開始出貨，他是沒有利潤的。這樣摸清對方的底牌，制定自己的策略就容易了。

　　《財(cái)商》：你說“價格=價值+投機(jī)價值”，如何去評估投機(jī)價值？期貨和股票的投機(jī)值有什么區(qū)別？

　　張向陽：價格=價值+投機(jī)價值。股票的投機(jī)價值與持倉集中度成正比；期貨的投機(jī)價值同時與虛盤和實(shí)盤的比例及持倉集中度成正比。虛盤與實(shí)盤的比例就是某一個期貨合約的持倉量除以該合約的倉單量，即交易所可供交割的現(xiàn)貨量。比如，當(dāng)虛盤與實(shí)盤的比例大大高出正常情況，說明大量投資者持有的倉單都是虛的，無法實(shí)現(xiàn)交割，因此在交割臨近時，對手就能進(jìn)行逼倉，投機(jī)價值凸現(xiàn)。

　　《財(cái)商》：你參與股指期貨用的是哪種策略？

　　張向陽：股指期貨最主要的意義不在于單向投機(jī)，而在于對沖操作，如套期保值、對沖套利等。我們參與股指期貨以主動性對沖策略為主、被動性對沖策略為輔，加上少量的單向投機(jī)。

　　股指期貨的操作，不管是對沖套利還是單向投機(jī)，都需要模型支持。不同的對沖套利模型對應(yīng)不同的行為策略。主動性對沖策略就是用股指期貨對沖大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險（貝塔），現(xiàn)貨部分博取股票超出市場平均收益的部分（阿爾法——超額收益）。

　　具體操作方法有兩種，一是強(qiáng)莊概念，即莊家集中參與投機(jī)的股票，二是優(yōu)質(zhì)概念，即本身盈利好、具高成長性的優(yōu)質(zhì)公司。在大盤不同的時期，兩個模型運(yùn)用的側(cè)重點(diǎn)也有所不同。

　　在熊市的中后期，強(qiáng)莊股主跌、補(bǔ)跌，因此現(xiàn)貨頭寸應(yīng)該以低市盈率、低市凈率的大盤藍(lán)籌優(yōu)質(zhì)股為主；在其他時期以強(qiáng)莊股為主。

　　被動性對沖就是建立在基差基礎(chǔ)上的期現(xiàn)套利交易。

　　《財(cái)商》：你如何判斷目前市場？A股接近底部了嗎？市場有什么投資機(jī)會？該如何把握？

　　張向陽：目前A股已處于底部區(qū)域，是可以肯定的。如果判定市場已經(jīng)見底、不會再創(chuàng)新低，為時過早。證券市場熊市的尾部殺跌往往是很嚴(yán)厲的，就算大盤指數(shù)只有200點(diǎn)的下行空間，一些個股下跌30％也很正常。目前，最好的策略還是對沖策略，用好股指期貨，度過筑底階段，在牛市真正展開以后，再做股票的單向投機(jī)也不遲。

順勢交易

　　《財(cái)商》：你做程序化交易的策略是什么？如何進(jìn)行風(fēng)險控制？

　　張向陽：程序化交易屬于客觀化交易，就是對固定市場狀態(tài)，做固定行為選擇，再以若干指標(biāo)精確評估行為后果。

　　用波浪理論來描述市場的全部狀態(tài)，在實(shí)際中是幾乎做不到的。所以我們的策略目標(biāo)是以“點(diǎn)”的形式把握市場的局部，而不企圖以“線”的形式把握市場的全部。這樣，我們就可依一些優(yōu)質(zhì)的局部狀態(tài)做科學(xué)的行為選擇。該局部狀態(tài)不一定是小周期的，它完全可以是一年以上的價格形態(tài)。至于具體的模型策略，各不相同，但總的說來，是以順勢交易為基本概念。

　　我們的風(fēng)控制度是這樣的：1.單次交易的風(fēng)險額度必須小于賬戶資金總額的2％。2.交易量必須小于20日均成交量的千分之五。比如100萬的賬戶，任何一次止損，虧損額度必須小于2萬。

　　在實(shí)際的交易過程中怎樣才能切實(shí)做到呢？用賬戶資金總額的2％作分子，用基本交易單位（期貨就是一手、股票就是一股）風(fēng)險作分母（基本交易單位風(fēng)險=進(jìn)場點(diǎn)價位-止損點(diǎn)價位），所得的商就是應(yīng)該的交易量。這樣做，如果發(fā)生虧損，虧損一定小于賬戶資金總額的2％。

　　《財(cái)商》：你的3個股票投資決策模型近年來的實(shí)戰(zhàn)效果如何？比如在4月中旬以來的A股暴跌行情中有沒有發(fā)揮積極作用？

　　張向陽：投資決策模型的研制一般分為三個步驟：

　　第一步，提出假說。假設(shè)某種固定的市場狀態(tài)發(fā)生之后，價格有沿固定方向運(yùn)行的傾向性。這里的關(guān)鍵點(diǎn)是對“固定的市場狀態(tài)”的描述，必須明確、唯一。這是檢索性研究的前提。比如在一段時期內(nèi)，市場先出現(xiàn)了一個月的推動行情，出現(xiàn)兩個月中型三角形調(diào)整后，出現(xiàn)了三角形向上突破， 這個突破點(diǎn)就是固定性質(zhì)的點(diǎn)，突破后價格上漲的概率是71.6％，上漲成了大概率事件，因此說價格有向上運(yùn)行的傾向性。

　　第二步，粗研。通過檢索性研究，就是把歷史上具有相同形態(tài)的標(biāo)的進(jìn)行集中研究，核查假說的“固定的市場狀態(tài)”是否具有形成正期望值收益率的可能性。

　　第三步，精研。調(diào)整模型參數(shù)和行為規(guī)則，之后進(jìn)行標(biāo)的截圖和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。通過精研過程，明確模型行為結(jié)果的九項(xiàng)指標(biāo)。這九項(xiàng)指標(biāo)分別是：勝算概率、利潤風(fēng)險比、概率分布特征、信號發(fā)生頻率、人為不可控風(fēng)險發(fā)生的概率、單項(xiàng)虧損最大值和資金最大回撤比例、最大連續(xù)虧損次數(shù)、平均年回報(bào)率和資金曲線。

　　至于模型的應(yīng)用，如果把時間窗口放寬，如3年以上，交易結(jié)果是比較穩(wěn)定的。但實(shí)際交易參數(shù)一般比研究參數(shù)要差一些。我們的經(jīng)驗(yàn)是：實(shí)際交易參數(shù)=研究參數(shù)×0.85。勝算率、收益率等參數(shù)都是如此。一般單個模型的平均收益率在30％到70％之間。

　　在4月中旬以來的暴跌行情中，我們基本沒有受到損失，因?yàn)槊總€模型都有嚴(yán)格的止損規(guī)定，到了止損位，就退出了。