作為上海市國(guó)資企業(yè)股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)改革的第一單,光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)終于進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的階段:9月27日,光明乳業(yè)發(fā)布公告,公司董事會(huì)確定當(dāng)日為公司A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的授予日。

但是,這個(gè)頗受上海國(guó)資監(jiān)管部門看重的股權(quán)激勵(lì)方案卻備受市場(chǎng)和投資者質(zhì)疑,甚至于在股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)生股東圍攻總經(jīng)理郭本恒的事件。備受詬病的股權(quán)激勵(lì),加之復(fù)雜的行權(quán)條件,最終能否行權(quán)成功尚存在“變局”。

股東大會(huì)起沖突

根據(jù)光明乳業(yè)的公告顯示,本限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擬授予的股票數(shù)量不超過815.69萬(wàn)股,即公司股本總額的0.78%。授予價(jià)格為4.70元/股,激勵(lì)對(duì)象為105人。

正是這樣一份股權(quán)激勵(lì)方案,在中小股東中卻引起軒然大波。

9月20日,光明乳業(yè)在上海召開2010年第二次臨時(shí)股東大會(huì)審議股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,《證券市場(chǎng)周刊》記者參與其中。由于對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案不滿,到會(huì)的中小股東中途一度停止開會(huì),矛頭對(duì)準(zhǔn)光明乳業(yè)總經(jīng)理郭本恒,一場(chǎng)原本應(yīng)該嚴(yán)肅的股權(quán)激勵(lì)審議會(huì)議幾乎變成一場(chǎng)“鬧劇”。

一位蔣姓投資者在會(huì)場(chǎng)上直接發(fā)難,他認(rèn)為光明乳業(yè)目前處于發(fā)展困難階段,2008年虧損,2009年剛剛扭虧就開始股權(quán)激勵(lì),“對(duì)于一個(gè)剛剛扭虧為盈的公司來說,應(yīng)該在投資和發(fā)展方向上做出相應(yīng)的積極舉措,及時(shí)擴(kuò)大公司的盈利能力才是第一要?jiǎng)?wù)。在扭虧為盈的節(jié)點(diǎn)倉(cāng)促推出股權(quán)激勵(lì)制度,很有可能再次引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng),造成股價(jià)異動(dòng),帶來一系列不可估計(jì)的負(fù)面影響。

高管在這個(gè)時(shí)候做股權(quán)激勵(lì),涉嫌趁低價(jià)利益輸送?！?有部分投資者認(rèn)為,此次股權(quán)激勵(lì)對(duì)于光明乳業(yè)的激勵(lì)對(duì)象而言,無異于“半賣半送”。

對(duì)于投資者的質(zhì)疑,董事長(zhǎng)莊國(guó)蔚坦言股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的程序都是合規(guī)合法的,“是國(guó)資委審批過的。當(dāng)然,股東有股東的發(fā)言權(quán)。”

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2008年針對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)發(fā)布的備忘錄,如果標(biāo)的股票是通過定向增發(fā)方式取得,參照現(xiàn)行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中有關(guān)規(guī)定,發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50％。

和君股權(quán)激勵(lì)研究中心分析師李明宇指出,“光明乳業(yè)的購(gòu)買價(jià)格的確是政策規(guī)定的最低限,但合法合規(guī)?！?/P>

盡管現(xiàn)場(chǎng)小股東對(duì)于此次股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施呈一邊倒的反對(duì)姿態(tài),但由于維持公司制度運(yùn)行的基本原則之一——“資本多數(shù)決原則”的作用,最終通過投票還是通過了此次審議。不過,671915股的反對(duì)票還是彰顯了中小投資者對(duì)該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的質(zhì)疑和反對(duì)。

股權(quán)激勵(lì)坎坷路

“事實(shí)上,光明乳業(yè)的管理層激勵(lì)早在王佳芬時(shí)代已經(jīng)做過嘗試。這次算起來,應(yīng)該是第二次了?！鄙虾Ｒ晃换鸾?jīng)理在采訪中告訴記者,2002年上市時(shí),光明乳業(yè)即設(shè)立管理層激勵(lì)基金,專項(xiàng)用于公司管理層激勵(lì)。

光明乳業(yè)在2002年度、2003年度分別一次性計(jì)提600萬(wàn)元和560萬(wàn)元管理層激勵(lì)基金計(jì)入年度管理費(fèi)用。

光明乳業(yè)2004年年報(bào)顯示,公司先后從企業(yè)利潤(rùn)中提取獎(jiǎng)勵(lì)基金1000多萬(wàn)元,用以從股市購(gòu)股,獎(jiǎng)勵(lì)王佳芬、呂公良、張華富、郭本恒四位高管。消息公布的次日,市場(chǎng)普遍看空,光明乳業(yè)股票遭到眾多投資者的拋售,一周之內(nèi),股價(jià)下挫20%。

郭本恒正是當(dāng)年受益的四位高管之一。2006年年報(bào)顯示,郭本恒由于股改對(duì)價(jià)最終持股10.43萬(wàn)股,一直持有至今。這一次新的股權(quán)激勵(lì)方案,身份已是總經(jīng)理的郭本恒獲得激勵(lì)股票數(shù)將是27.19萬(wàn)股。

“2004年光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)方案只是一個(gè)高管激勵(lì)方案,而非整個(gè)管理層的持股激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)承認(rèn)高管的特殊貢獻(xiàn),但也不能否認(rèn)其他管理層人員的貢獻(xiàn)。

”一位原光明乳業(yè)人士告訴記者,“當(dāng)年的股權(quán)激勵(lì)除去那四位高層以外,中層干部一個(gè)都沒有獲得激勵(lì),后來,我就離開了光明乳業(yè)。激勵(lì)的反面是負(fù)激勵(lì),王佳芬等四人是獲得了充足的激勵(lì),但可能其他的管理層人員得到的卻是負(fù)激勵(lì)。”

在光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)陷入爭(zhēng)議之際,同行業(yè)的伊利、蒙牛中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制建立,對(duì)這些企業(yè)的快速發(fā)展起到了積極作用,對(duì)光明乳業(yè)的團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和經(jīng)營(yíng)發(fā)展則構(gòu)成了巨大的威脅。

對(duì)此,光明乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)方——申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)王文芳對(duì)記者談道:“其實(shí)我們獲得光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)項(xiàng)目是2008年的事情,當(dāng)時(shí)因?yàn)槿矍璋肥录?耽誤了整個(gè)工作進(jìn)程。”

對(duì)于新一輪的股權(quán)激勵(lì),莊國(guó)蔚在會(huì)場(chǎng)上告訴記者,“上海市國(guó)資委之所以選擇光明乳業(yè),主要還是看重企業(yè)質(zhì)地好,符合條件,所以才能成為第一單試點(diǎn),還有兩個(gè)企業(yè)和我們一起試點(diǎn),但是我們還是獲得了第一單?！?/P>

早在2009年6月22日,上海市國(guó)資委辦公室就已經(jīng)向下屬各企業(yè)印發(fā)了《上海地方國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)申報(bào)程序及報(bào)送材料指引》,就申報(bào)程序和時(shí)間以及申報(bào)材料進(jìn)行指導(dǎo),為2010年開展股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)做準(zhǔn)備。

2010年1月12日,上海國(guó)資國(guó)企工作會(huì)議如期召開。期間,上海國(guó)資委擬在今年推出一系列國(guó)資政策改革和制度安排,其中兩個(gè)重點(diǎn)改革,一是試行股權(quán)激勵(lì),將選

2-3家主業(yè)明確、法人治理結(jié)構(gòu)良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的國(guó)有控股上市公司,試行企業(yè)負(fù)責(zé)人的股權(quán)激勵(lì)改革。二是經(jīng)營(yíng)層任免權(quán)放至董事會(huì)。全面落實(shí)經(jīng)營(yíng)層負(fù)責(zé)制、將企業(yè)經(jīng)營(yíng)層負(fù)責(zé)人的任免權(quán)放至董事會(huì),而不再走行政審批程序。

2010年一季度,上海市政府首期選擇包括上汽集團(tuán)、上海電氣、光明集團(tuán)等在內(nèi)的6家企業(yè)作為改革試點(diǎn),光明乳業(yè)如期獲得股權(quán)激勵(lì)改革試點(diǎn)第一單。

不過,在股權(quán)激勵(lì)專家、上海榮正投資咨詢有限公司董事長(zhǎng)鄭培敏的眼中,光明乳業(yè)之所以搶得上海此次國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)改革的“頭彩”,主要是因?yàn)樵谀壳?0-70家上海國(guó)有控股上市公司中,光明乳業(yè)所處的行業(yè)屬于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè),“如果是壟斷行業(yè),就不需要什么激勵(lì)措施了。另外,光明乳業(yè)此次股權(quán)激勵(lì)的股數(shù)也比較少,800多萬(wàn)股相對(duì)于上海其他國(guó)資控股公司來說比較好操作?！?/P>

行權(quán)條件苛刻

但是,鄭培敏告訴記者,光明乳業(yè)推出股權(quán)激勵(lì)的符號(hào)象征意義比實(shí)質(zhì)激勵(lì)意義要大得多?！皣?guó)務(wù)院國(guó)資委出了相關(guān)的規(guī)范意見之后,國(guó)有企業(yè)做股權(quán)激勵(lì)的熱情大大降低?！?/P>

光明乳業(yè)的限制性股票解鎖的業(yè)績(jī)條件為:第一個(gè)解鎖期:2010年、2011年?duì)I業(yè)總收入分別不低于94.80億元和113.76億元,凈利潤(rùn)分別不低于1.90億和2.28億元,凈資產(chǎn)收益率不低于8%,扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重不低于85%;第二個(gè)解鎖期:2012年?duì)I業(yè)總收入不低于136.51億元,凈利潤(rùn)不低于2.73億元,凈資產(chǎn)收益率不低于8%,扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重不低于85%;第三個(gè)解鎖期:2013年?duì)I業(yè)總收入不低于158.42億元,凈利潤(rùn)不低于3.17億元,凈資產(chǎn)收益率不低于8%,扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比重不低于85%。

在一位券商研究員的眼中,這樣的行權(quán)條件,即使獲得股權(quán)激勵(lì)要想最終拿到真金白銀,是很困難的,“我個(gè)人認(rèn)為,基本上沒戲,高管能否行權(quán)成功還存在很大的變局?！?/P>

光明乳業(yè)2009年年報(bào)顯示,其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為79.43億元,凈利潤(rùn)為1.22億元。光明乳業(yè)高管如果想在第一個(gè)解鎖期獲得行權(quán)就必須在2010年和2011年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別較2009年增長(zhǎng)19.35%和43.22%,以及凈利潤(rùn)分別較2009年增長(zhǎng)55.74%和86.89%。如果想要在第二個(gè)鎖定期行權(quán),2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)于2009年要增長(zhǎng)71.86%,而凈利潤(rùn)要增長(zhǎng)123.77%;如果想要在第三個(gè)鎖定期行權(quán)的難度似乎更大,光明乳業(yè)2013年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入相對(duì)于2009年要增長(zhǎng)99.45%,而凈利潤(rùn)要增長(zhǎng)159.84%

記者注意到,光明乳業(yè)2010年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為43.27億元,凈利潤(rùn)為0.61億元,分別完成激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)條件的45.64%和32.11%。值得一提的是,上半年公司凈利潤(rùn)主要來源于政府補(bǔ)助增加、資產(chǎn)處置損失減少及所得稅返還。

盡管公司聲稱,公司業(yè)務(wù)存在一定的季節(jié)性因素,三季度是公司業(yè)務(wù)旺季,但要完成全年業(yè)務(wù)仍有很大壓力。即使在第一個(gè)解鎖期完成行權(quán)條件的難度都十分大。

光明乳業(yè)2002年上市到2009年期間的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為50.22億元、59.81億元、67.86億元、69.04億元、72.13億元、82.06億元、73.59億元和79.43億元,凈利潤(rùn)分別為2.26億元、2.82億元、3.18億元、2.11億元、1.53億元、2.13億元、－2.86億元和1.22億元。

不難看出,過去4年的時(shí)間里,光明乳業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要維持在70億元到80億元左右,想在4年后將業(yè)績(jī)做到150億元幾乎是翻一番,難度之大可想而知。

“難度是很大,但是如果不實(shí)行股權(quán)激勵(lì),就更難提升企業(yè)員工的積極性?！痹诠蓶|大會(huì)上,郭本恒與記者交流時(shí)表示自己有信心完成激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)條件,“過去60億元的時(shí)候凈利潤(rùn)就能達(dá)到3億元,我2013年做到150億元,凈利潤(rùn)還能達(dá)不到3億元嗎？”

但是實(shí)際上,光明乳業(yè)2009年完成79.43億元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到“授予限制性股票的業(yè)績(jī)條件”,卻沒有完成2009年當(dāng)年的原定計(jì)劃主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到82.64億元。

“如果光明乳業(yè)真的能完成行權(quán)條件,達(dá)到預(yù)期的銷售規(guī)模和利潤(rùn),我覺得給8000萬(wàn)股權(quán)激勵(lì)都不過分,因?yàn)檫@個(gè)股權(quán)激勵(lì)條件確實(shí)不低?！?/P>

鄭培敏告訴記者,正是因?yàn)槟壳敖o的激勵(lì)股數(shù)較少,因此象征意義更大一點(diǎn)。

費(fèi)用控制成籌碼

盡管郭本恒對(duì)滿足股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件表現(xiàn)得信心滿滿,但是事實(shí)并非他說的那么簡(jiǎn)單。

湘財(cái)證券研究員趙軍一針見血地指出,光明乳業(yè)國(guó)有企業(yè)體制下形成的組織架構(gòu)、執(zhí)行效率、企業(yè)文化并非一日之功可以改掉的,“公司未來要做的依然是改革,內(nèi)部改革是關(guān)鍵,其次才是外部開拓。希望與股權(quán)激勵(lì)方案配套的,還有公司內(nèi)部全面深入的改革?！?/P>

招商證券研究員朱衛(wèi)華在研究報(bào)告中指出,郭本恒接手后在光明乳業(yè)經(jīng)營(yíng)上做了很多革新動(dòng)作,然機(jī)動(dòng)性上不如北方基地型乳企蒙牛、伊利,競(jìng)爭(zhēng)力很難重占上風(fēng)。

盡管我國(guó)奶業(yè)資源未來開拓有巨大的潛力,但現(xiàn)在看來無論是提高奶牛單產(chǎn)水平還是提高奶牛存欄量都尚須時(shí)日?？紤]到在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)原奶供應(yīng)的緊張現(xiàn)狀較難改變,因此,更多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為靠近原奶主產(chǎn)區(qū)的乳企未來成長(zhǎng)的空間更大,也就是說基地型乳企如蒙牛、伊利更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在對(duì)奶源的控制力以及原料奶成本方面,這其中并不包括信誓旦旦的光明乳業(yè)。

鄭培敏告訴記者,光明乳業(yè)如果想要提升銷售規(guī)模的話,只能靠外延式擴(kuò)張,“也就是依靠并購(gòu)擴(kuò)張規(guī)模,否則依靠自身增長(zhǎng)是很難完成行權(quán)條件的?！?/P>

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中,郭本恒手中還有一張“新西蘭牌”可以打出,“我們收購(gòu)的新西蘭Synlait Milk有限公司的1號(hào)工廠年具有工業(yè)奶粉5萬(wàn)噸產(chǎn)能,而2011年8月建成的2號(hào)工廠將具有嬰幼兒奶粉產(chǎn)能5萬(wàn)噸,該筆收購(gòu)有利于公司取得優(yōu)質(zhì)奶源,并打開奶粉市場(chǎng)?！?/P>

2010年9月21日,新西蘭海外投資辦公室批準(zhǔn)光明乳業(yè)或其全資子公司收購(gòu) Synlait Milk有限公司51.0%的股權(quán)。郭本恒認(rèn)為這是光明乳業(yè)未來提升業(yè)績(jī)的一個(gè)重要砝碼,但是這個(gè)砝碼在機(jī)構(gòu)投資者眼中僅僅算是個(gè)小籌碼而已。

“僅僅想依靠?jī)?yōu)質(zhì)奶源來打開奶粉市場(chǎng),尤其是嬰幼兒奶粉是非常困難的?！鄙虾Ｒ晃换鸾?jīng)理告訴記者,乳業(yè)的龍頭公司伊利多年來一直在奶粉業(yè)務(wù)上辛勤耕耘,目前已進(jìn)入收獲期。三聚氰胺事件后三鹿留下的中低端奶粉市場(chǎng)份額大部分被伊利收獲。“另外,國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)基本都被國(guó)外品牌占領(lǐng),光明乳業(yè)單純想依靠新西蘭乳制品良好的國(guó)際聲譽(yù)和消費(fèi)者認(rèn)知為公司進(jìn)入高端奶粉市場(chǎng)提供一個(gè)良好的市場(chǎng)切入點(diǎn)和生產(chǎn)基地,難度相當(dāng)大。”

不過,新西蘭項(xiàng)目尚需獲得中國(guó)國(guó)家發(fā)改委及上海市商務(wù)委員會(huì)的批準(zhǔn)。

上述基金經(jīng)理告訴記者,如果新西蘭項(xiàng)目不能獲得有效發(fā)展,那么光明乳業(yè)要想凈利潤(rùn)達(dá)到行權(quán)條件,只有一招變數(shù)——降低費(fèi)用。

這一點(diǎn),似乎郭本恒心中早就有數(shù)。在股東會(huì)上,他表示光明乳業(yè)在很多超市的促銷活動(dòng)都取消了,就是為了降低費(fèi)用。

光明乳業(yè)上市以來銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用年年增加,這也導(dǎo)致其凈利潤(rùn)在2004年達(dá)到頂峰之后開始逐漸走下坡路。從2002年到2009年,光明乳業(yè)的銷售費(fèi)用從10億元增加到24億元;管理費(fèi)用從2.79億元變成2.74億元,期間最高曾達(dá)到4.6億元,因此管理費(fèi)用的變數(shù)有可能在未來成為郭本恒的一招“奇兵”。

光明乳業(yè)2008年的虧損有一個(gè)最大的原因就是管理費(fèi)用當(dāng)年增加了1.8億元,而其2009年能夠扭虧為盈的最大功臣,正是降低了管理費(fèi)用1.9億元。

因此,上述基金經(jīng)理認(rèn)為,在擴(kuò)張受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力的情況下,光明乳業(yè)高管要想完成行權(quán)條件,利用費(fèi)用的增減或是最后的籌碼。

有一點(diǎn)值得注意,光明乳業(yè)在未來3年共將攤銷此次期權(quán)費(fèi)用3835萬(wàn)元,這會(huì)影響各年的當(dāng)期業(yè)績(jī)。

今年2月8日,國(guó)資委下發(fā)了《國(guó)務(wù)院國(guó)資委指導(dǎo)和監(jiān)督地方國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管2010年工作計(jì)劃》。通知指出,年內(nèi)將制定完成《國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》,為國(guó)有控股股東依法履行股東職責(zé)、上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度提供可行的操作指引。因此,國(guó)資委對(duì)國(guó)有上市公司的規(guī)范制度仍在進(jìn)一步的制定當(dāng)中。

在乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、政策規(guī)范尚不明朗、液態(tài)奶和奶粉市場(chǎng)腹背受敵之際,光明乳業(yè)倉(cāng)促施行股權(quán)激勵(lì),未來仍然存在變局。