讓我們從一些背景開始：2022 年糖發(fā)生了什么。然后，我們可以以全新的眼光展望2023年。

雖然糖價在 2022 年盤整了一年，但發(fā)生的事情真不少：

供應鏈問題，

瘋狂的貨幣市場，

俄烏戰(zhàn)爭，

等等。

到2023年，我們將需要應對全球食糖生產停滯不前和蔗糖消費量增加的問題，蔗糖作為食物或乙醇作為燃料。這可能足以幫助糖在未來12個月的某個時候突破更高。

2022：無處可逃（驚悚片的糖市版本）

《無處可逃》是美國韋恩斯坦影業(yè)發(fā)行的驚悚動作片，由約翰·埃里克·道達爾執(zhí)導，歐文·威爾遜、蕾克·貝爾、皮爾斯·布魯斯南、斯特靈·詹玲思等聯袂出演，于2015年08月26日在美國上映。

這是每個分析師的噩夢。價格持續(xù)15個月的橫盤整理，無處可逃。今年人們問我們的糖市觀點時，我們回復“橫盤整理”，當時每個人都以為我們在開玩笑。

fig1.原糖價格和背景

考慮到前幾年發(fā)生的事情，這顯得更加不幸。原糖比新冠爆發(fā)時的 9美分/磅低點翻了一番多，這得益于煉糖廠的現貨買入和投機者的期貨買入。

波動范圍很廣：從大約17.50美分到21美分。在區(qū)間的頂部，我們看到相當全面的生產商對沖出現，從19美分左右開始，然后隨著價格的走高而增加強度。在過去的18個月里，這給了原糖生產商6次對沖20美分以上的機會。

在范圍的低端，我們有可能失去?印度的供應，這需要大約18美分才能可行?。中國煉糖廠和其他大買家也擅長買入低于18美分的糖。市場已經給到買家兩次大幅持續(xù)跌破18美分的機會。

這意味著對于糖生產商和消費者來說，這是個好年頭。如果每個人都遵循嚴格的風險管理計劃，他們都有機會很好地對沖。

fig2.美元走勢

正如我在開始時提到的，2022 年是瘋狂的一年。所有商品市場的主線故事都是美元的強勢。

在 2020 年和 2021 年，中央銀行以前所未有的規(guī)模向世界注入了大量廉價資金。在 2020 年，他們不得不這樣做，以便在疫情期間保持經濟活力。但到 2021 年，我們已經學會了如何在新冠病毒中更好地生活。人們開始接種疫苗，商業(yè)和世界貿易迅速恢復。

到 2021 年年中，美元已經逆轉走勢并正在走強，起初相當緩慢。市場開始擔心通貨膨脹，美國債券收益率也開始上升。

大多數人并沒有真正注意到，直到今年年初通貨膨脹成為頭條新聞時，美元才進一步加速。各國央行迅速通過提高利率扭轉了方向。

在所有其他條件相同的情況下，美元走強對大宗商品價格不利。更高的利率扼殺了全球貿易。

在這種情況下，糖在 2022 年保持在橫盤區(qū)間是一個很好的結果。隨著我們進入今年年底，美元的強勢已經消退。在所有其他條件相同的情況下，這對大宗商品來說是個好消息，并可能使那些基本面良好的人在未來的某個時候走強。

目前，沒有人對貨幣的價值有很好的了解，這對于依賴信貸和廉價資金的貿易仍然不利。但只要美元在當前水平或附近穩(wěn)定一段時間，我們可能會有一點空間進一步走強。

fig3.波羅的海干散貨運價指數

同樣重要的是要簡要提及世界供應鏈問題已經解決。

在新冠疫情高峰期，世界大部分貿易暫時停止。當重新開放時，貿易恢復，被壓抑的貨物需求意味著現有的運輸能力不足。問題無處不在，由于周期性的持續(xù)新冠疫情封鎖，特別是在中國港口，問題更加嚴重。

但現在，世界各地的商品庫存巨大，利率上升使消費者更加警惕。需求下降，這對運費確實不利。簡而言之，對于今天的許多大宗商品來說，這不是一個好環(huán)境。

fig4.商品ETF指數

你可以從最近許多大宗商品的交易中看到這一點。這張圖表顯示了跟蹤各種商品期貨的零售ETF。

大宗商品似乎仍然積極，特別是考慮到 2022 年的消息流，但許多大宗商品在一年中的大部分時間里都在橫盤整理?；旧?，2020年和2021年的商品牛市早已結束，沒有人真正知道接下來會發(fā)生什么。

這對我們來說是個好消息，因為這意味著我們可以重新關注糖基本面本身，而不是需要成為新冠病毒專家、能源專家或外匯專家。

2023年：上升潛力？

我已經談到了對商品的需求不足和高庫存，所以也許一個好的起點是糖消費。

?fig5.全球食糖消費增長率

在本世紀初，全球糖消費的公式很簡單。在正常年份，全球食糖消費量增長2%；1%用于人口增長，1%用于增加財富。

在非常富裕的國家，糖的價格并不真正影響糖的消費。美國或澳大利亞的大多數人不知道一公斤糖要多少錢，因為相對于其他食物來說，糖太便宜了。此外，在這些國家，大多數糖是在加工食品和飲料中消耗的，而不是餐桌直接攝入。

但我們知道，對于世界上大多數國家來說，特別是收入中很大一部分用于食品，而大多數食品是在國內生產的國家，消費者對價格很敏感。

您可以在這張圖表中看到，當我們經歷了 2009-2011 年的上一次糖牛市時，價格達到 36 美分/磅，人均糖消費量沒有增長；那些年，糖的消費量僅增長了1%。隨著價格在本世紀中期下跌，我們又回到了每年2%的軌道上。

但在2014年左右發(fā)生了一些變化。我們看到許多國家的消費者對他們吃的糖量的認識有所提高，這得益于墨西哥、智利、英國和南非等地加強監(jiān)管。

然后，由于新冠疫情的封鎖，我們的糖消費量大幅下降，這在 2020 年和 2021 年擾亂了世界許多地區(qū)的家庭消費。如果你晚上在電影院看電影，喝一升可樂是社會可以接受的，但如果你在家看Netflix，那就不行了。

如今，糖的消費量僅與全球人口同步增長。在許多成熟經濟體中，它實際上正在下降。

fig6.價格敏感的消費者

這聽起來很消極，但恐怕會變得更糟。

糖價是兩年前的兩倍多，這確實影響了一些國家的糖消費。讓我們看看俄羅斯，這是右上角的圖表。在過去十年的大部分時間里，糖的消費量一直相當穩(wěn)定。消費高峰發(fā)生在每年第三季度炎熱的夏季，以紅色突出顯示。

2021年三季度是第一個可以看到糖價上漲可能產生影響的第三季度，在這種情況下，甜菜作物比預期差，導致俄羅斯從世界市場進口原糖和白糖。

你真的可以看到今年消費對價格的影響。2022 年第 3 季度的糖消費量很糟糕；部分原因是2022年第一季度在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)的同時出現恐慌性買盤，可能帶來了一些需求提前，但也因為三季度俄羅斯糖價達到1000美元/噸以上。

世界上許多國家都是一樣的。消費者將對價格和斷供風險非常敏感。

與此同時，英國的糖消費量在1960年代達到頂峰，此后一直持續(xù)下降。世界市場食糖價格似乎并沒有對英國的食糖消費產生太大影響。

我在這張圖表上用紅色標記了衰退，你最多只能說它們有時會加速消費的下降趨勢，但糖消費也具有剛性，一旦衰退結束，它通常會反彈到舊趨勢。

鑒于2023年即將開始。糖價接近20美分，我認為這意味著今年的糖消費前景很差。我們最多只能預期全球增長1%。

fig7.全球食糖絕對量

讓我們看看這些百分比意味著什么。自2008年以來，糖的消費量持續(xù)增長。你可以看到它在2014年是如何趨于平穩(wěn)的。您可以看到隨著 COVID 的到來，它實際上是如何下降的。但即使只有1%的增長，它也一直在繼續(xù)走高，到2023年，我們將首次超過1.75億噸全球糖的消費量。這個1.75億噸的數字很重要，所以請記住它，我稍后會重新審視。

但事先值得記住的是，糖不僅僅是吃的。甘蔗和甜菜中的蔗糖可用于制造乙醇作為道路燃料，這種需求也在強勁增長。

目前乙醇的主要增長在印度，它正在重塑糖市場。

fig8.印度乙醇計劃

如果你想知道未來幾年蔗糖消費增長在哪里，那就是在印度，它正在成為摩托車發(fā)動機的燃油。在 COVID 之前，印度汽油需求每年增長約 7%，幾乎完全由兩輪車行業(yè)推動。

印度已決定到2025年，汽油中乙醇的混合比例達到20%。如果汽油消費量在 COVID 后繼續(xù)以每年 7% 的速度增長，那么這意味著印度乙醇需求也將以每年 7% 的速度增長。這種增長率意味著需求每十年翻一番。所有這些乙醇從何而來？

最初，政府鼓勵建造新的酒精廠，并打算從谷物中生產大約一半的乙醇，從多余的甘蔗中制造另一半。但俄烏戰(zhàn)爭后谷物價格上漲意味著印度已經出售了幾乎所有多余的谷物，并希望保留剩下的糧食以確保糧食安全。

這意味著谷物釀酒的進度滯后，甘蔗可能會更多地用于制造乙醇。越來越多的甘蔗汁和糖蜜將用于制造乙醇，而不是糖。

目前，印度甘蔗種植面積和產量的提高速度足夠快，這意味著有足夠的蔗糖來制造乙醇和足夠的糖來滿足國內需求和出口。

但在過去兩年中，世界糖價已經翻了一番多，當時印度向世界市場累計出口了超過2000萬噸糖。如果甘蔗收成不好怎么辦？這對世界食糖市場來說是一個非常大的問題。2010年和2011年的上一次大牛市是由印度甘蔗作物歉收引起的。我們再次將同樣的問題引入市場。

fig9.全球食糖生產

這很重要，因為世界各地的糖產量沒有增長。它已經十年沒有增長了。

還記得之前那個神奇的數字嗎——今年世界將消耗1.75億噸糖嗎？這大約是十多年來世界每年生產的糖量。10多年來，我們一直在1.75億噸正負1500萬噸。

這意味著，如果是豐收的年豐，我們有1.75億噸的糖產量，那么世界市場將保持供應充足。

但是，如果是作物歉收的年份，我們最終生產的糖少于1.75億噸，那么世界部分地區(qū)的庫存量將需要下降。價格可能需要上漲。我們離供應短缺只有主產區(qū)出現作物歉收的距離。

讓我們更詳細地了解這些主要產糖地區(qū)，以了解它們?yōu)槭裁床辉鲩L。

fig10.巴西中南部甘蔗收獲量

所有關于糖生產的討論都傾向于從巴西中南部開始，這是世界上最大的甘蔗種植區(qū)和糖出口區(qū)。

這里的甘蔗種植和收獲已經十年沒有增長過了。在國際債務的推動下，巴西甘蔗行業(yè)在2000年代初迅速擴張，但2008年金融危機阻止了這一增長。自那時以來，我們看到工廠關閉，行業(yè)整合，以及制糖行業(yè)逐漸將其債務負擔降低到大多數銀行認為可接受的水平。

但十年來，我們仍然沒有看到任何新的新建工廠。即使在今天，工廠在消除自己的運營瓶頸，償還債務或收購其他工廠，而不是開發(fā)新的工廠或甘蔗區(qū)。更糟糕的是，雖然糖的回報現在對工廠有利，但乙醇回報率因政府為應對高通脹而改變燃油稅而受到抑制。糖只是他們業(yè)務的一半，卻必須支持整個行業(yè)。

現在的問題是，這里的工廠何時將投資新的甘蔗田和新的甘蔗壓榨能力。

fig11.為何投資巴西甘蔗產業(yè)？

建造新甘蔗廠和種植新的甘蔗田是一項長期承諾。這些都是重大的資本密集型項目。甘蔗廠從最初的規(guī)劃到剪彩至少需要兩年時間。甘蔗田至少需要三年時間才能達到全部生產力。投資者需要盡可能有信心，他們將在未來獲得回報。

目前，我們認為巴西中南部的食糖生產成本約為16美分/磅。乍一看，糖市場約為20美分/磅，看起來市場正在支付生產成本25%的溢價。但投資是一個長期的決定，所以我們需要考慮整個期貨曲線，而不僅僅是近月價格。曲線是倒掛的，這是一個問題。

2023年底的價格僅比生產成本高出12%。如果你考慮到巴西當地的基準利率接近14%，那么新的糖業(yè)項目不會為潛在投資者提供任何地方政府債務溢價。對于 2024 年及以后，糖價根本不提供任何利潤。

沒有人會在巴西投資這種價格水平下的新產能。沒有回報。相反，該行業(yè)將花錢消除運營瓶頸——安裝新的現代鍋爐、優(yōu)化甘蔗收獲模式等。

如果我們想看到巴西中南部的額外糖生產 - 已經是最便宜的糖生產地之一，并且已經擁有最好的糖出口物流的地方，我們需要整個期貨曲線高于20美分，這意味著曲線的前端需要更高。

如果不是巴西，印度呢？

近年來，它取代巴西中南部成為世界上最大的糖生產地區(qū)，部分原因是政府對發(fā)展乙醇行業(yè)的激勵措施。糖產量肯定有所增長；在過去十年的早期，印度一直生產2500-3000萬噸糖，而最近則調整為生產3000-3500萬噸糖。

最大的問題是這種情況能否繼續(xù)下去；印度是否會跳到生產3500萬至4000萬噸糖，并增加乙醇產量？壓榨能力肯定是足夠的。但我懷疑土地是否足夠。印度沒有新的土地可供耕種。如果甘蔗繼續(xù)擴大，它將以犧牲其他作物為代價，也許是南方的棉花，也許是其他地方的谷物。

另一個問題是甘蔗是一種需水量大的作物，它已經種植在最合適的地區(qū)。隨著甘蔗面積的擴大，它進入了越來越邊緣的土地。在水資源充足的情況下，這很好。但在水資源供應較低的年份，這種種植在邊緣土地上的甘蔗表現不佳。也許這意味著未來印度食糖產量將比過去十年的大部分時間更加多變。

世界市場繼續(xù)依賴印度將是危險的，印度政府將始終將自己的糧食和能源安全置于出口之上，并且不怕干預市場。

fig12.泰國糖產量

世界上其他主要的食糖生產商也沒有增長。2010年至2020年間糖價下跌的十年意味著整個行業(yè)都缺乏投資。過去兩年價格翻倍是值得歡迎的，但修復損失需要時間，在許多情況下，與甘蔗和甜菜競爭的作物價格也上漲了。

這是泰國，一個主要的原糖和白糖出口國。在好年份，糖產量高達1400萬噸，但現在并不比11年前好。木薯回報與甘蔗回報處于同一水平，兩者都是低維護作物。20美分的糖價水平下，農民還沒有動力增加甘蔗種植面積。

fig13.其它糖產區(qū)

中國的食糖產量與20年前持平。歐美食糖生產停滯不前，我想這至少對那些可以向它們出口的國家來說是個好消息。澳大利亞的糖產量已經20年沒有增長。我可以繼續(xù)舉更多的例子，但我想你已經理解了問題所在。

糖的消費量持續(xù)增長。甘蔗中的乙醇是進一步的助推器。產量根本沒有增長。這不能再繼續(xù)下去了。

糖價再次開始上漲只是時間問題。

我認為在2023年的某個時候，糖將需要突破其橫盤整理區(qū)間，實現上行。

fig14.原白糖價差展望

我花了整個演講來談論原糖。精制糖市場呢？

精制糖市場的主要變化之一是 2022 年能源成本增加，尤其是天然氣。俄烏戰(zhàn)爭意味著俄羅斯向歐洲的天然氣供應減少。歐洲現在是世界市場液化天然氣的主要買家，與日本和巴基斯坦等傳統(tǒng)買家競爭。世界各地的液化天然氣價格都很高，這意味著任何現貨或短期購買能源的主要煉糖廠的成本都會增加。

這意味著使用甘蔗渣作為能源制糖，尤其是精制糖的甘蔗廠比使用其他能源的精煉廠具有巨大的優(yōu)勢。這些工廠應專注于最大限度地提高精制糖產量，還應投資升級到高壓鍋爐，安裝甘蔗渣干燥機，并可能考慮將多余的甘蔗渣出售。對此我們可以提供幫助：如果您有興趣，請聯系cmcgrath@czarnikow.com。

這也意味著，為了吸引越來越多的精制糖供應進入世界市場，需要更高的價格。2021年初，我們需要精煉價格（期貨加現貨溢價）比原糖期貨高出100美元/噸左右，才能獲得1000萬噸全球精制糖供應。今天要吸引同樣的供應，需要130美元/噸。只要全球食糖消費量每年保持在接近1%的水平，并且全球液化天然氣價格仍然居高不下，原白糖價差將繼續(xù)保持在100美元/噸以上。