2022年是近幾十年全球農業(yè)歷史上的前所未有的段落，意味著我們必然經(jīng)歷或正在經(jīng)歷可能是研究范式的知識型的演變過程。置身在這個全新的現(xiàn)實當中，我們體認到某一種無力感和困頓。

面對全新的情景，我們直覺性的行動是在既有的歷史和記憶之中，在農業(yè)歷史和價格復盤去尋找可供參考的樣本，試圖通過這樣的比對和附會去理解和把握我們置身其間的世界現(xiàn)實并期望去對于預判有所指引，但事后發(fā)現(xiàn)這很徒勞。

這個研究過程中焦慮的形成在提示著我們，面對歷史的失效，我們正置身在一個無知或正在求知的狀態(tài)，并需要去尋找新的知識范式，而承認所處的無知情景和無力的狀態(tài)，有助于我們直面現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。

2022年全球國際合作的改變對農產(chǎn)品的影響是繼2018年中美貿易爭端后的再一次集中矛盾爆發(fā)，表征為全球農產(chǎn)品的供應鏈出現(xiàn)深刻問題，糧食問題在新型國際競爭中被工具化和武器化的，以至于此類逆全球化帶來的對農產(chǎn)品價格的沖擊高過了傳統(tǒng)供應和需求層面的問題。

與其說2023年國際合作環(huán)境有望大幅緩和，不如直面當下全球各國對農產(chǎn)品，特別是糧食類商品確保安全穩(wěn)供的訴求被強調的現(xiàn)實，過去20年以來的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，這是一種顛覆，進而引致各國開啟農產(chǎn)品庫存冗余的建立，種植結構的優(yōu)化和農產(chǎn)品種業(yè)，進出口等制度的變革。

此外我們也清晰地看到2020年下半年農產(chǎn)品價格低位起飛以來全球農產(chǎn)品的耕地面積增長的偏緩慢的，這跟基于經(jīng)典蛛網(wǎng)周期的第一直覺相悖——種植利潤驅動的種植面積新增是顯著低于預期的。

關于2023年農產(chǎn)品的未來供需展望上，我們認為關鍵詞有：

全球供應鏈韌性，耕地面積拓荒放緩，可再生原料加速和全球經(jīng)濟疲弱拖累

這也構成了本文的敘述順序：

1.脆弱的農產(chǎn)品供應鏈

2.蛛網(wǎng)魔咒：缺乏彈性的供應

3.能源安全訴求下的生物質燃料產(chǎn)業(yè)擴張

4.經(jīng)濟衰退前景與農產(chǎn)品需求

5、2023年農產(chǎn)品市場機會十大猜想

6、2022年農產(chǎn)品的投研體認

一、脆弱的農產(chǎn)品供應鏈

如果你控制了石油，你就控制了所有國家；如果你控制了糧食，你就控制了全人類——基辛格。

俄烏沖突下的小麥和印尼棕櫚油出口新政是本年度的國際合作變局影響農產(chǎn)品價格的集中體現(xiàn)。這些事件都給我們留下了反直覺的寶貴經(jīng)驗。

首先我們期待刻畫的是在高流動性環(huán)境下的博弈特征——市場對這類共識性利多的定價是一蹴而就的，但也基本標志著價格高點的臨近和階段性拐點的來臨。

數(shù)據(jù)來源：wind，中信建投期貨

具體而言，俄烏沖突于2月24日發(fā)生，美麥在3月7日見頂；4月28日印尼禁止馬來西亞棕櫚油出口后，馬棕櫚油于4月29日見頂。一方面，突出事件的出現(xiàn)即價格巔峰，市場對信息的消化非?？?；另一方面這些巔峰極有可能是該品種非常長期的歷史峰值。

供應鏈脆弱環(huán)境下的兩種選擇

雖然小麥和棕櫚油的預期交易已經(jīng)邁過高峰，但值得我們進一步刻畫的是驅動這些品種底部上移或中樞抬升的基本面還仍舊扎實，在未來一年，我們大致有兩種選擇：

一是要去質疑2022年因為農產(chǎn)品減產(chǎn)，工業(yè)需求旺盛和全球貿易環(huán)境惡化形成的向上定價的基本面，并參與長期空頭交易；

二是去等待價格回落到運行中樞后，仍舊堅持這些關鍵基本面事實并未發(fā)生松動，并嘗試多頭入場。

路徑選擇的差異取決于也就主要取決于全球農產(chǎn)品產(chǎn)量恢復進程，全球農產(chǎn)品工業(yè)消費增量和經(jīng)濟衰退前景下的需求展望，這也構成了本文撰寫的主要線索。

烏克蘭的小麥出口被歐洲其他國家增量有效抵補

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

2022年俄烏兩國發(fā)生沖突，事后來看全球的雖然俄烏兩國小麥出口占全球的25.4%，兩國玉米出口33%，但全球小麥出口受影響并不大，2021-22年度全球小麥出口2.0283億噸，2022-23年度預計出口2.0865億噸，同比增長2.87%，其重要原因是俄羅斯和歐盟相當程度的彌補了烏克蘭的出口缺口，按照美國農業(yè)部的預估俄羅斯和歐盟2022-23年同步出口分別增加900萬噸和310萬噸。

全球玉米和高粱的供應問題相對突出

?數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

2022-23年度全球玉米產(chǎn)量11.68億噸，同比減少4908萬噸，其中歐盟，烏克蘭和美國減產(chǎn)幅度最大，分別達到1618萬噸，1063萬噸和2906萬噸。全球玉米減產(chǎn)也直接引致可出口玉米總量同比下降9.5%或1909萬噸，主要出口國中烏克蘭和美國降幅最大。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

在全球的主要農產(chǎn)品中我們重點對比了USDA對玉米，棉花，菜籽，大豆，高粱和小麥的產(chǎn)量和庫消比預估，其中玉米和高粱是唯二減產(chǎn)的品種，但受全球經(jīng)濟的負面展望，大多數(shù)農產(chǎn)品的需求都被一定程度下調，因此即使玉米減產(chǎn)，其庫消比仍有上調，在這些農產(chǎn)品中唯有高粱和小麥有略微的庫消比的下行。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

但在我們的投研實務中已經(jīng)越來越傾向于就USDA的數(shù)據(jù)質疑作為預期差的來源，雖然從數(shù)據(jù)表象上我們看到大多數(shù)農產(chǎn)品的庫消比有望出現(xiàn)邊際性回升，對價格有一定的抑制作用，但這樣的庫消比回升又顯得非常勉強，大多數(shù)源自于需求一定程度的走弱，而非供應的大幅擴張，因此在2022年Q4這樣的寬松預期并沒有有效地讓價格下臺階，光討論需求對農產(chǎn)品價格波動的解釋力是偏低的。

進而，值得進一步討論的是當下之局面猶在進一步反映蛛網(wǎng)周期的范式，供應彈性顯著低于需求彈性，而更為反直覺的是，2021-2022年農產(chǎn)品的種植利潤創(chuàng)下近年最高水平，但全球農業(yè)的種植意愿卻沒有出現(xiàn)趨勢性增長，甚至沒有集體創(chuàng)出耕地面積的新高。我們理解耕地約束是回答長期農產(chǎn)品價格的迫切性問題。

二、?怪相：種植利潤達峰與種植意愿走軟的錯配 

?數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

2018-2022這5年間，農產(chǎn)品價格大幅上行，但我們監(jiān)測的玉米，棉花，大豆和小麥這四大主要農產(chǎn)品作物收獲面積竟然多數(shù)沒有突破2018-2021年的面積高點，之于此我們理解在農產(chǎn)品價格--種植利潤--次年種植面積--次年收獲面積之間存在非表象的傳導機制。

參照美國農業(yè)部的數(shù)據(jù)，2022-23年度四大作物的收獲面積分別為玉米2.03億公頃，棉花3241萬公頃，大豆1.35億公頃和小麥2.2億公頃，最新的種植面積預估除了大豆以外，其他作物均未創(chuàng)下近幾年的收獲面積新高，而這與不斷走高的種植利潤形成巨大的反差——美豆，美玉米，美棉花種植利潤均創(chuàng)下新高水平。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

對于種植利潤達峰和種植面積遲遲沒有跟進，我們理解有以下幾點關鍵解釋：

1、全球耕地面積受制于多年濫伐，可用作余量調整的空間不大

2、疫情改變美國農業(yè)從業(yè)者的積極性，重新思考工作和生活的平衡

3、由于種植成本的大幅上移，導致結合成本投入考慮的種植收益率的增幅遠不及種植利潤增長幅的絕對水平，但集約化農業(yè)決策更多以收益率為決策依據(jù)

4、高位的農產(chǎn)品價格也同樣意味著種植風險的提升。

全球農業(yè)用地面積約為50億公頃，占全球陸地面積的38%。其中約三分之一用作耕地，其余三分之二為草地和牧場，用于放牧牲畜。在農田中，大約10%的面積用于種植永久性作物，如果樹、油棕和可可，21%為灌溉農田。

過去30年間，各大主要農業(yè)國農業(yè)用地占土地面積比例走勢出現(xiàn)分化，除南美洲和印尼以外，亞洲主要國家，美國和澳大利亞均出現(xiàn)農業(yè)用地占比的下降：

南美洲：巴西農業(yè)用地90年代前擴張明顯（18%->28%），近年維持穩(wěn)定阿根廷兜兜轉轉又回高峰(50%->54%)，進入21世紀后農業(yè)再次擴張，近年維持穩(wěn)定

亞洲：印尼(21%->33%)、馬來西亞(9.4%->26%)持續(xù)擴張；印度、中國近年長期持穩(wěn)

發(fā)達國家：澳大利亞農業(yè)用地占比明顯減少（60%以上->46%）；美國農業(yè)用地穩(wěn)步減少，但幅度較小（48.8%->44%）

數(shù)據(jù)來源：世界糧農組織，中信建投期貨

?數(shù)據(jù)來源：世界糧農組織，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：美國勞工部，中信建投期貨

隨著農業(yè)逐步集約化，各種實證同時反映出土地退化的規(guī)模和嚴重程度,具體表現(xiàn)為土壤侵蝕、養(yǎng)分耗竭、鹽堿度上升。34%（16.6億公頃）的農地已經(jīng)面臨人為造成的退化。其中8.5億公頃農地重度退化。而土地退化伴隨的碳、養(yǎng)分、土壤生物多樣性的流失會導致我們難以進一步擴大耕地面積。

數(shù)據(jù)來源：世界糧農組織，中信建投期貨

在此環(huán)境中，受利潤驅動，供應獲得快速恢復，引致價格向下傾覆的邏輯基本證偽，這在2021和2022年度3月底的美國種植意向公布時都給了市場非常深刻的印象，遠低于預期的種植意向數(shù)據(jù)都給當年的市場定下了北美種植季時段做天氣升水的條件鋪墊。那么：2023年是否仍舊重復這一供應低彈性的范式，是后續(xù)值得回答的問題，此間最值得關注的是巴西。

在未來農業(yè)的進一步開疆擴土受阻的大環(huán)境下，巴西成為未來緩解全球農業(yè)供應壓力的希望：

預計2022/23年度巴西大豆種植面積為4,288萬公頃，為歷史最高，較去年的4,180萬公頃增長2.6%。預計2022/23年度巴西玉米種植面積達到2260萬公頃，同比增長4.6%。

在更遠景的未來10年，巴西農業(yè)部預估主要農作物有望迎來產(chǎn)量的加速提升，且其增量目標非常激進。

數(shù)據(jù)來源：巴西農業(yè)部，中信建投期貨

巴西農業(yè)部11月公布的研究長期10年展望報告顯示：未來10年里巴西大豆，玉米，白糖和棉花等主要農作物產(chǎn)量都有望顯著增長，其中大豆的產(chǎn)量增幅最為顯著，有望實現(xiàn)1.79億噸，較當前水平提高5300萬噸，其增幅有望較全球產(chǎn)量增加13.6%。

除巴西以外的待開墾土地中，例如非洲東部，俄羅斯遠東的種植和運輸條件還不足以支撐大規(guī)模的集約化農業(yè)，未來巴西農產(chǎn)品產(chǎn)量是否能如期擴產(chǎn)成為農產(chǎn)品供需的關鍵變量。

但需要進一步指出的是巴西新增的大量農業(yè)投資幕后的資金來源大多來自于美國，因此即使農產(chǎn)品豐產(chǎn)，其貿易條件是否能保持開放又是另一大風險，畢竟糧食類農產(chǎn)品的政策化和工具化的苗頭已經(jīng)屢見不鮮。

糧食安全訴求驅動種植結構調整引致新的矛盾

2022年俄烏沖突對農產(chǎn)品的諸多影響中，我們理解谷物的供應問題尚不是最突出的，其最大影響在于凸顯了能源和農產(chǎn)品在大國博弈中的意義，甚至興起一輪“獎入限出”的貿易保護主義抬頭，在此過程中，農產(chǎn)品被政治化，工具化，甚至武器化。全球糧食安全議題的討論熱度直逼上世紀70-80年代的危機時代。

在促進糧食安全的政策選擇上，受制于耕地約束等資源稟賦的限制，政策取向一方面寄希望于多元化進口渠道的新建，另一方面訴諸于本國種植結構的重新規(guī)劃和調整，這或將引致新一輪的矛盾。

降低農產(chǎn)品的對外依存度，增加跟民生相關的作物供應的自給率是政策主線，比如在烏克蘭存在較多原用于葵花籽種植的面積改種玉米和小麥等糧食作物，而我國有較大面積的玉米，水稻等作物面積改種大豆，這也帶來的結構性的矛盾，一旦政策刺激在傳導過程中存在放大，那么對農產(chǎn)品的供需影響會顯著偏大。在本輪我國對油料作物的種植激勵下，國產(chǎn)大豆或國產(chǎn)大豆/玉米比價或迎來趨勢性的下行。

供給側的小結：整體來看，未來農業(yè)供應彈性不足仍是制約農產(chǎn)品價格急速下行的掣肘。從種植利潤向次年的種植面積傳導過程并非一蹴而就，其過程存在諸如農業(yè)從業(yè)者減少，成本上行后投資收益率下降，農產(chǎn)品高波動導致投資風險提高，因此在2021和2022年度北美的擴種不及預期都成為上漲行情的引爆點。

我們把2023年最重要的農產(chǎn)品寬松來源放在巴西，2023年的第一季度是巴西玉米及大豆的關鍵生長期，或迎來價格波動率的上行?；谵r產(chǎn)品供給側的判斷，我們理解油籽的寬松有望領先于其他品種，寬松方向時間的大致排序是菜籽>大豆>白糖>棉花>小麥>玉米>高粱。

三、能源安全訴求下的生物質燃料產(chǎn)業(yè)擴張

2022年農產(chǎn)品的定價一定程度偏向了需求側，或者說需求有從鈍化轉變?yōu)槊舾械内厔?，這背后有兩個關鍵驅動：

1、生物質燃料的需求

2、經(jīng)濟衰退預期對農產(chǎn)品傳統(tǒng)需求的抑制

對于傳統(tǒng)農產(chǎn)品而言最重要的需求彈性是由能源替代引發(fā)的，2022年的原油高價格背景下，生物質燃料的替代需求增長明顯，大多清潔燃料的生產(chǎn)都附帶有可交易的碳積分類副產(chǎn)品生成，很大程度托底了生產(chǎn)利潤，因此生物乙醇和生物柴油的產(chǎn)量都較上一個年度有顯著抬升，并進一步激發(fā)投產(chǎn)計劃。

生物柴油和燃料乙醇的發(fā)展現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)來源：油世界，中信建投期貨

2022年全球生物柴油產(chǎn)量有望增長到至4907萬噸（大致占到全球植物油需求的24%），同比增加1.6%，增幅偏小的主要原因是植物油供應偏緊，導致產(chǎn)能利用率不足，這在巴西等國的產(chǎn)量抑制上影響顯著，但因為柴油的漲幅偏高，尤其是2022年的3季度之后，植物油的摻混利潤都顯著修復，美國生柴利潤顯著走高，增長到0.24美元/加侖（不含可再生柴油摻混編碼銷售收入），2021年該生產(chǎn)利潤僅為-0.55美元/加侖。

?數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

在生物柴油利潤的驅動下，美豆壓榨利潤創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)形成正反饋，或進一步提升未來美豆壓榨產(chǎn)能設計，并提高大豆需求量。

當前美豆年度壓榨量維持在22-23億蒲，未來2025年或升至25-26億蒲。美國每年的大豆產(chǎn)量在43-46億蒲之間，未來壓榨需求將占到美豆年度產(chǎn)量的57%以上，受此影響，可供出口的美豆勢必受到美國國內壓榨消費的擠壓，而美國大豆在全球的出口市場也將不可逆地讓渡給南美。

另一個重要的變化是燃料乙醇，我們預計2022年燃料乙醇產(chǎn)量大致持平于2021年，全球燃料乙醇大多來自玉米，高粱和甘蔗，其產(chǎn)量在美國和巴西為主，這兩個國家分別占全球產(chǎn)量的55%和27%。從生產(chǎn)效率來看每噸乙醇消耗2.89噸玉米和4噸甘蔗。乙醇的熱值大致相當于汽油的60%，因此當二者比價低于0.6時，乙醇消費通常會受到抬升。

簡單計算，把全球的燃料乙醇換算成初級農產(chǎn)品相當于2.5億噸的玉米或4400萬噸的甘蔗，相當于全球玉米產(chǎn)量的21%，相當于全球食糖產(chǎn)量的24%。

?數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

2022年度全球乙醇的生產(chǎn)主要受到消費增長但原料（玉米，甘蔗）減產(chǎn)的影響，故全球產(chǎn)量增幅受限，但未來印度和泰國均有意向效仿巴西，在本國增設甘蔗-乙醇的產(chǎn)能投放。印度和泰國是全球糖的第二和第三出口國，在全球糖市的出口份額占比分別為11.49%和6.38%，當這些國家的乙醇產(chǎn)能投放后，全球貿易流或受到明顯的收緊壓力。

全球的生物質燃料的發(fā)展正值加速發(fā)展期，實質是資本對制度租金的搶占

我們通常以利潤-產(chǎn)量的相互影響關系來界定產(chǎn)業(yè)周期，當下生物柴油和燃料乙醇的產(chǎn)量均在擴張期，即在產(chǎn)業(yè)平均利潤走弱的背景下，產(chǎn)量仍有較大幅度增長，隨著未來農產(chǎn)品供應的寬松，2023-2025年生物質燃料的產(chǎn)量或仍有大幅增長的潛力。

如此強勁的投資熱在傳統(tǒng)制造業(yè)上是偏反常的，其主要的原因是資本對制度租金的搶占。美國和巴西均設計了可再生能源生產(chǎn)碳信用額度的交易機制，且在全球清潔能源革命的大時代，這些可交易的碳信用價格均出現(xiàn)相當大的上漲幅度，變相補貼了可再生能源的生產(chǎn)廠商：

A.巴西B3交易所碳信用CBIOs的價格在2022年最高翻了3倍，從65雷亞爾/unit的均值水平上升至200雷亞爾/unit以上，意味著糖廠每銷售一磅的乙醇可以最高獲得1.27美分左右的額外收益，相當于乙醇銷售價格的8%。

B.美國EPA每年都會給可再生能源義務摻混商分配一定數(shù)量的法定摻混額度，需要他們獲得相應數(shù)量的可再生能源編碼來完成。D4的價格從2018年的0.5美元上漲至當前2022年的1.7美元。一般生物燃料自帶可再生能源編碼，比如一加侖生物柴油對應1.5個RINs-D4，相當于每加侖生物柴油可獲得2.55美元的收入，按每加侖生柴銷售價格5.3美元計算，這RINS的銷售收入可以相當程度增厚利潤，而美豆的高額的榨利實則是參與了這政策紅利的分配。除此以外，美國的生柴工廠還可以獲得稅收抵免的收入。

?數(shù)據(jù)來源：EPA，WIND,中信建投期貨

?數(shù)據(jù)來源：EPA，WIND,中信建投期貨

全球清潔能源革命給農產(chǎn)品帶來需求側的重大變化，在此過程中，補貼型政策設計正成為產(chǎn)業(yè)大步流星擴大資本開支的指揮棒，而不斷擴大的汽油/柴油與生物質能源價差也成為該產(chǎn)業(yè)加速擴張的催化劑，且在此過程中商業(yè)利潤的優(yōu)先級低于政策國對能源安全的訴求。

未來這類政策的落地節(jié)奏將成為植物油，玉米和白糖需求突變，以至于反轉供求預期的關鍵。從需求潛力上看，甘蔗基乙醇>生物柴油>玉米基乙醇。

四、經(jīng)濟衰退前景與農產(chǎn)品需求

聯(lián)合國預測，2022年，全球GDP增速將放緩至2.5%，2023年更是降至2.2%。經(jīng)濟下滑明顯的國家主要是：俄羅斯（-12.6%）、印尼（-9.2%）、印度（-7.8%）、英國和德國（-6.8%）、法國（-6.6%）、墨西哥（-5.8%）、加拿大（-5.4%）、歐元區(qū)（-5.1%）、美國（-4.5%）。

?數(shù)據(jù)來源：USDA，Wind，中信建投期貨

?數(shù)據(jù)來源：USDA，Wind，中信建投期貨

?數(shù)據(jù)來源：USDA，Wind，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：USDA，Wind，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：USDA，Wind，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

農產(chǎn)品作為非耐用品存在需求剛性，其跟隨全球走弱的大邏輯并不很清晰，在我們的具體復盤中白糖，棉花和玉米需求跟領先一年的全球經(jīng)濟增速有一定相關性，但小麥和大豆并不顯著。反而在美國農業(yè)部刻畫的需求預測中，2023年棕櫚油，菜籽，大豆，肉類等農畜產(chǎn)品有消費增量，我們理解對農畜產(chǎn)品是供應決定需求，中間以價格調節(jié)。

因此，簡單以表觀需求的剛性和回暖，而忽視相應的供應回升去界定經(jīng)濟衰退周期對農產(chǎn)品定價的影響并不客觀。全球經(jīng)濟之于農產(chǎn)品定價的主線有以下幾個：

1、原油價格與農產(chǎn)品生產(chǎn)成本息息相關，而農產(chǎn)品的上漲有較大的權重是成本驅動的。全球需求拖累原油走低后，次年的農業(yè)種植成本下移，引致農產(chǎn)品遠月合約估值中樞下移，這條主線在歷次的復盤中都得到印證，在每一次商品的大周期，能源和農產(chǎn)品多同步走低。

2、市場的流動性環(huán)境和風險偏好也深刻影響著農產(chǎn)品定價。在今年的國內蘋果大幅減產(chǎn)的環(huán)境下，果農和貿易商的定價博弈一度拋棄了減產(chǎn)邏輯而更側重于需求的悲觀，暗示貿易收購環(huán)節(jié)的風險偏好大幅走低，進而驅動果價不漲反跌。

05-2023年農產(chǎn)品市場機會十大猜想：（具體的品種邏輯請關注我們的品種年度報告）

1. 棉花跌至11000以下有趨勢性多頭機會，按5-5.5元每斤的籽棉售價，皮棉生產(chǎn)成本11500-12500元每噸，若下探或現(xiàn)趨勢性多頭性機會。

2. 國內種植結構的深刻變革，帶來國產(chǎn)大豆趨勢做空的機會，伴隨種植利潤惡化引致的種植成本下移，或有望下破5000元/噸關口。

3. 生豬價格逐步下行至優(yōu)勢企業(yè)養(yǎng)殖成本線15-16元每千克，甚至有跌破風險。

4. 5700元每噸是豆粕現(xiàn)貨價格超長周期的頂價，下行路徑糾結，但3000元左右的價格雖遲但到。

5. 花生1-4的正向價差結構或被顛覆成反向結構。

6. 棕櫚油坐穩(wěn)農產(chǎn)品波動率的王者之位，保持高彈性的震蕩，豆棕價差由擴轉縮，【650，800】是價差的上邊際。

7. 國內糖價處在國產(chǎn)糖成本和進口成本的中間位置，國內糖價波動幅度顯著低于原糖，但海外原糖或在16-17美分存在大周期支撐。

8. 國內玉米的供應受到減產(chǎn)和進口減量的雙向收緊，有望強于其他農產(chǎn)品，未來一年下方底部2500-2600或已探明，但3000以上的調控壓力也限制漲幅。

9. 在減產(chǎn)的既定事實下，蘋果的定價依賴消費，受疫情擾動，蘋果已經(jīng)錯失提價的最好時期，預計2023年1H下邊際在7500-7800，上邊際在9200-9500。紅棗面臨與蘋果類似的消費困境，2022年較2020年等正常年份減產(chǎn)約2成，但消費恢復帶來的估值彈性不及蘋果，需要警惕2312合約起生效的新交割標準，即廉價的三級棗可貼水參與交割，或帶來供給端的放松。

10.造紙行業(yè)利潤總額深度下滑，是至少2015年以來最低的單月值，同比降幅則達到40%，紙漿的價格拐點有望在2023年Q1形成。（紙漿是本輪商品周期中跌幅最小的品種之一；

06-2022年農產(chǎn)品的投研體認：

面對地緣政治，美洲干旱，清潔能源革命和供應缺乏彈性等全新的基本面情景，我們直覺性的行動是在既有的歷史和記憶之中，在農業(yè)歷史和價格復盤去尋找可供參考的樣本，試圖通過這樣的比對和附會去理解和把握我們置身其間的世界現(xiàn)實并期望去對于預判有所指引，但事后發(fā)現(xiàn)這很徒勞。這個研究過程中焦慮的形成在提示著我們，面對歷史的失效，我們正置身在一個無知或正在求知的狀態(tài)，并需要去尋找新的知識范式，而承認所處的無知情景和無力的狀態(tài)，有助于我們直面現(xiàn)實的挑戰(zhàn)，并展開思考：

A.什么是農產(chǎn)品投研的唯一性重要積累？

如何更進一步提升產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)獲取的便利性是當下商品市場我們反思性的主軸，多年以后很可能只有在這條線索上能有碩果僅存，這是農產(chǎn)品投研的唯一性重要積累。

我們參與農產(chǎn)品國內數(shù)據(jù)的解讀，但市場公布的進出口和壓榨數(shù)據(jù)大多存在著諸多的滯后，因為運輸運距導致買船的訂單多領先于到港1個月，領先到港數(shù)據(jù)的公布1個半月以上，以至于國內數(shù)據(jù)的公布和市場行情的聯(lián)動性并不高，這暗示國內的農產(chǎn)品數(shù)據(jù)在全球定價的商品系統(tǒng)中意義小，質量差。另一方面，國內公開的農業(yè)數(shù)據(jù)的滯后性也側面反映了產(chǎn)業(yè)寡頭持有信息的領先優(yōu)勢，在這個語境下，他們是信息的生成者，也應當是行情的領跑者。

在Y301-305，M209-M301，M301-M305，OI211-M301和YP01上，買船信息和國內基差拐點都應被奉為金礦，毫不夸張的說，2022年是個油脂油料月間價差和品種間價差的黃金時代，打破產(chǎn)業(yè)圈層壁壘是掘金者需要練就的本領。

B.高流動市場的博弈性特征顯著：有共識就有搶跑

期貨是個短久期的資產(chǎn)，因此再好的邏輯都天然有壽命，當利好轉為共識，在流動性充裕的市場對其定價則相當激進，以至于在預期最鼎盛的時候出現(xiàn)大量的左側搶跑型交易，以下的反共識性左側交易都應在農產(chǎn)品交易史上被銘記：

1、10月下旬在全市場預期四季度的季節(jié)性消費助推生豬價格上30關口之時，市場即刻凌厲反轉，2301合約下跌15%以上。

2、在美國農產(chǎn)品剛剛開啟播種期的5月，天氣惡化的現(xiàn)實尚未兌現(xiàn)，但CBOT農產(chǎn)品市場再度提前兌現(xiàn)利多，創(chuàng)下了本周期的棉花，玉米和大豆的外盤高點，而當天氣實際兌現(xiàn)為干旱之時，價格早已越過高峰。

3、預期的向上定價發(fā)源于現(xiàn)實的破位。2022年11月最突出的市場表現(xiàn)是原油的弱勢，受此影響植物油走弱，但當原油下破80后，植物油市場并未繼續(xù)跟隨破位，隨后展開5%以上級別的反彈。

C、強大現(xiàn)實引領近交割月合約突發(fā)行情，向上修復基差

翻牌交易是最近我們創(chuàng)造的名詞——當逼近交割月，未來原料到港量逐步明晰后，前期受需求抑制的近月合約以飆漲的方式向上修復基差，其要點在于農產(chǎn)品供應難以調節(jié)的背景下的高確定性，同時，此前需求的向下交易將多頭介入的安全邊際給的相當充分，這逐步成為油脂油料基本面交易的主流演武場。

進一步深挖高基差形成的原因，我們理解基差本質是油廠對盤面榨利虧損的彌補性要價,當榨利彌補不足而國內外維持深度倒掛，那么定價的天平則傾向賣方，并在交割月前夕集中兌現(xiàn)溢價權力。

D、空利潤：是孤勇者的暗巷，也是英雄的起源

做空利潤長期被視為期貨交易的禁區(qū)，每一次的產(chǎn)業(yè)利潤的爆發(fā)都是多重因素的共振，以至于大多數(shù)人缺乏對產(chǎn)業(yè)利潤高度的想象力，例如種植成本3000林吉特每噸的棕櫚油上行至7000以上，過剩的國內大豆壓榨行業(yè)能享有超400元每噸的背對背進口榨利。因此，錯誤時間入場做空均有較大爆倉風險。

研究的高手有兩類：一種是覺得自己可以參與設計研究框架，并推進新舊框架的迭代；另一種是觀察這個框架并利用人性不變的底層邏輯判斷價格的周期性位置。每一輪利潤高點也是市場非理性的巔峰，但總歸價格不是被提前預設，而是所有市場參與者共同以下決斷的投票創(chuàng)造出來的。市場已經(jīng)過度渲染了低位做多的優(yōu)勢，但周期下行同樣是適合博取的機會，且天然附帶賺貝塔錢的加持。

五、總結

最后我們也清醒的意識到，上文內容仍舊是在時間尺度上以上帝視角后視鏡式歸納這些市場特征，對邏輯的抽絲剝繭，去粗取精在這樣的語境下與其說是某種經(jīng)驗型能力，不如歸納為后視鏡下刻意美化，而一旦經(jīng)驗出錯的案例往往被避而不談。因此，我想強調的是商品期貨投資的邏輯范式恐怕尚未有經(jīng)得起推敲的系統(tǒng)性回答。另一方面，去嘗試性的總結和歸納又是作為賣方不得已而為之必須。

我們很清楚某一天這些范式又會被重新打破，當今基本面的理解定式和邏輯闡釋都披上了主觀論調之外衣，來實現(xiàn)其營造的客觀表述之合法性。外衣之下是路徑依賴型的思維模式和碎片化的信息散落。不過，令我們無需過度悲觀的是，幾乎所有的決策都是在不完備信息下做出的，市場的不可知性對每一個市場參與者都是公平的。