特朗普的政策矛盾一旦顯現(xiàn)，強(qiáng)勢(shì)美元可能因“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”而走弱。

（一）強(qiáng)美元依然是1月20日上任前的“特朗普交易”

大選結(jié)束后，美元指數(shù)呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的上升趨勢(shì)，引發(fā)了一連串的連鎖反應(yīng)。大選前，美元指數(shù)大約在103，而大選后，指數(shù)開始攀升，一度觸及接近108點(diǎn)的高位；在短暫回落至105至106點(diǎn)，聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議的鷹派姿態(tài)再度將其推升至108以上水平。

第一，美元的短期走強(qiáng)與市場(chǎng)對(duì)特朗普回歸后的經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期密切相關(guān)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，特朗普的減稅政策和放松監(jiān)管將刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而推動(dòng)實(shí)際增長(zhǎng)的提升。美元指數(shù)的變動(dòng)反映了美國(guó)與其他國(guó)家實(shí)際增長(zhǎng)的相對(duì)差異，這是美元走強(qiáng)的第一個(gè)因素。

第二，涉及通脹和利率政策。大選前，美國(guó)通脹已經(jīng)連續(xù)反彈。隨著特朗普的回歸，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)可能會(huì)面臨更高水平的通脹。特朗普的政策，包括限制移民、提高關(guān)稅和減稅，可能會(huì)在供需兩端推動(dòng)通脹進(jìn)一步反彈。如果通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息的可能性將降低。

第三，特朗普的回歸還帶來了政策不確定性。從特朗普內(nèi)閣的組建速度來看，其速度是奧巴馬和拜登時(shí)期的五倍，是小布什時(shí)期的六倍，上臺(tái)后有可能加速政策的出臺(tái)，縮短市場(chǎng)的預(yù)測(cè)窗口期。不確定性的增加也促使美元指數(shù)短期內(nèi)走強(qiáng)。

這一幕類似2016年特朗普勝選后，美元指數(shù)曾低位反彈了6.4%，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)從去庫(kù)存逐漸過渡到補(bǔ)庫(kù)存的復(fù)蘇階段，貨幣也處于加息周期。特朗普的意外當(dāng)選增加了市場(chǎng)的不確定性，進(jìn)一步推動(dòng)了美元升值。然而，強(qiáng)勢(shì)美元只堅(jiān)持到2016年底就開始走弱，2017年全年美元指數(shù)趨勢(shì)性回落，2018年美元因中美貿(mào)易摩擦而波動(dòng)走強(qiáng)，但特朗普的第一任期，美元指數(shù)最終累計(jì)貶值了10.2%。

（二）特朗普的“不可能三角”將讓美元走弱

如果經(jīng)濟(jì)效率不提高，特朗普的目標(biāo)之間一定存在沖突，要么通脹、要么赤字、要么經(jīng)濟(jì)，總得有一個(gè)得不到。?

特朗普政策之間的矛盾，意味著它們不可能同時(shí)實(shí)施。

比如，如果無(wú)法提高生產(chǎn)效率或減少政府支出，關(guān)稅和減稅導(dǎo)致通脹上升，抑制通脹的加息又會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來壓力，且與低利率傾向相矛盾。特朗普推崇的美元優(yōu)先政策，需要擴(kuò)大美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的占比，這與孤立主義、縮小貿(mào)易逆差的做法又存在矛盾。

再比如，減赤字政策可能導(dǎo)致需求下降，一方面釋放了大量勞動(dòng)力，另一方面削減了政府支出，如果需求下降不能被減稅和放松監(jiān)管帶來的刺激效果所抵消，衰退的跡象可能會(huì)先出現(xiàn)，這與避免經(jīng)濟(jì)衰退和美股下跌的目標(biāo)相矛盾，而特朗普將美股視為其任內(nèi)的關(guān)鍵KPI之一。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不衰退、美股不下跌，需要保持財(cái)政擴(kuò)張，這與減赤字的目標(biāo)可能存在沖突。

因此，當(dāng)特朗普在1月20日帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)回歸時(shí)，許多政策并不像之前市場(chǎng)預(yù)期的那樣，導(dǎo)致強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)之間的差異。如果政策無(wú)法出臺(tái)，或者出臺(tái)后效果與預(yù)期大相徑庭，那么通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期可能與當(dāng)前強(qiáng)勢(shì)美元的定價(jià)方向并不相符。

另外，美元指數(shù)也是比較的結(jié)果，不僅取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，也取決于非美經(jīng)濟(jì)體在特朗普回歸之后的經(jīng)濟(jì)狀況。自俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲經(jīng)濟(jì)受到能源供應(yīng)不穩(wěn)定、價(jià)格上漲和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)沖擊，原本較弱的“歐豬五國(guó)”因缺乏制造業(yè)和對(duì)俄能源依賴較小，經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)較好，而德國(guó)法國(guó)等西歐強(qiáng)國(guó)卻面臨經(jīng)濟(jì)困境，德國(guó)制造業(yè)PMI連續(xù)兩年衰退，法國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況甚至被與希臘相提并論。

關(guān)于歐洲經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，特朗普的回歸和美國(guó)外交政策的轉(zhuǎn)變可能是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。特朗普提出的俄烏停戰(zhàn)在一定程度上是合理和現(xiàn)實(shí)的。如果沖突能夠暫緩，歐洲在能源供應(yīng)和價(jià)格方面的壓力也將得到緩解，這將有助于改善歐洲制造業(yè)的長(zhǎng)期資本開支水平和投資預(yù)期。如果歐洲經(jīng)濟(jì)的火車頭德國(guó)能夠從當(dāng)前困境中有所恢復(fù)，也會(huì)吸引資金從美國(guó)流出，進(jìn)一步弱化美元的強(qiáng)勢(shì)。

（三）25年美國(guó)V型通脹，先下后上

最近馬斯克通過推特分享了一則趣事，他的一位朋友與SEC高級(jí)官員開會(huì)時(shí)，發(fā)現(xiàn)接待人員因長(zhǎng)時(shí)間居家辦公而不熟悉如何開燈，最終他們?cè)诨璋档臅?huì)議室里用手機(jī)手電筒完成了會(huì)面。這一經(jīng)歷讓馬斯克對(duì)政府部門的低效率和浪費(fèi)納稅人資金的現(xiàn)象提出了批評(píng)。首先會(huì)被削減的是那些效率低下和受意識(shí)形態(tài)驅(qū)動(dòng)的政府部門支出，這是一種財(cái)政收縮，導(dǎo)致公務(wù)員失業(yè)，收入減少，需求下降，這成為抑制通脹的首要因素。

在處理非法移民問題上，特朗普政府可能會(huì)更加強(qiáng)硬的措施，不排除動(dòng)用軍隊(duì)，以及修建更多的待遣返移民容納所；這是一個(gè)非常困難的過程，驅(qū)逐非法移民并非易事，但在限制新移民進(jìn)入上存在一定變數(shù)，例如即將上任的參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖圖恩就表示力求在特朗普上任30天內(nèi)通過第一項(xiàng)法案，且重點(diǎn)是保證邊境安全相關(guān)的支出；這可能會(huì)對(duì)未來潛在的就業(yè)增長(zhǎng)帶來逆風(fēng)影響。

打壓油價(jià)是特朗普上任后的另一個(gè)降通脹手段。特朗普在競(jìng)選期間，特別是在訪問產(chǎn)油州時(shí)，常以“drill baby drill”作為口號(hào)，且新任命的能源部長(zhǎng)是一位反對(duì)氣候變化的石油巨頭。通過放寬油氣鉆探的管制來調(diào)節(jié)油價(jià)和抑制通脹相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)。此外，如果俄烏沖突緩解，俄羅斯石油能夠重新進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，減少摩擦成本，也可能促使油價(jià)下降。紅海航線的穩(wěn)定和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的降低，尤其是亞歐航運(yùn)線路風(fēng)險(xiǎn)的下降，也會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生下行壓力。

最后，考慮到美國(guó)通脹前高后低的基數(shù)效應(yīng)，翹尾因素將導(dǎo)致通脹先下降、后上升。由于馬斯克的DOGE改革帶來的陣痛，政府裁員和削減支出可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來壓力，鮑威爾更有理由在明年上半年繼續(xù)降息。盡管鮑威爾聲稱“不猜測(cè)、不推測(cè)、不假設(shè)”，但避免經(jīng)濟(jì)衰退和股市大跌也是聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)所在。

（四）下半年的再通脹和再加息

普加關(guān)稅不太可能順利實(shí)施，可能會(huì)損害與盟友的關(guān)系，涉及到民主黨和共和黨建制派的利益。更可能的情況是，總統(tǒng)會(huì)通過行政命令宣布國(guó)家緊急狀態(tài)（IEEPA），再利用301條款調(diào)查，針對(duì)貿(mào)易逆差較大的國(guó)家和商品實(shí)施有針對(duì)性的關(guān)稅增加。這與特朗普提名的財(cái)政部長(zhǎng)貝森特對(duì)關(guān)稅的看法一致，他反對(duì)普遍增加關(guān)稅，主張關(guān)稅應(yīng)有層次、針對(duì)性，并視關(guān)稅為一種手段而非目的。因此，真正的關(guān)稅政策可能先以威脅開始，如果威脅無(wú)效，雙方可能會(huì)相互升級(jí)，宣布開征和最終落地，這將使通脹受關(guān)稅影響的時(shí)間更加延后。如果關(guān)稅政策最終實(shí)施，可能會(huì)在下半年對(duì)通脹產(chǎn)生影響，而不是立即。

特朗普的關(guān)稅政策主要影響可貿(mào)易部門通脹。然而，當(dāng)前美國(guó)的通脹問題主要集中在不可貿(mào)易部門（核心服務(wù)）。美國(guó)的通脹粘性一直存在，在過去四個(gè)月里，核心通脹環(huán)比保持在0.28%以上水平，特別是在鮑威爾8月份鴿變開始，通脹表現(xiàn)出了極強(qiáng)的粘性，11月美國(guó)的CPI和核心CPI皆環(huán)比增長(zhǎng)0.3%。核心CPI的三個(gè)月年化以及同比增長(zhǎng)已經(jīng)回升至3%以上，核心CPI同比可能進(jìn)一步上升至3.5%至4%的水平?？傮wCPI環(huán)比已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月保持在0.2%，核心CPI環(huán)比則連續(xù)四個(gè)月接近0.3%。通脹的回升不僅體現(xiàn)在總體數(shù)據(jù)上，具體分項(xiàng)也更能體現(xiàn)美國(guó)的內(nèi)生動(dòng)能，其中服務(wù)通脹尤其強(qiáng)勁。

盡管利率較高，但由于住房供應(yīng)有限，加之資產(chǎn)豐厚人群的收入和財(cái)富增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)并未受到太大抑制，維持在高位水平，這直接影響了包括租金和業(yè)主等價(jià)租金在內(nèi)的住房通脹。除住房通脹外，服務(wù)消費(fèi)的通脹水平與薪資增速密切相關(guān)，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需趨于平衡且需求韌性足，且長(zhǎng)期供給呈下降趨勢(shì)。疫情以來，供給下降主要是由于退休人數(shù)增加和補(bǔ)貼過多導(dǎo)致許多人不愿工作，疫情早期移民數(shù)量減少也限制了勞動(dòng)供給，因此美國(guó)的勞動(dòng)參與率較疫情前并未顯著增長(zhǎng)，在供需關(guān)系相對(duì)平衡且需求旺盛的情況下，名義薪資增速保持粘性，進(jìn)而支撐了核心服務(wù)通脹。特朗普還將繼續(xù)限制移民，這將對(duì)不可貿(mào)易部門的通脹，尤其是低技能服務(wù)業(yè)的工資造成壓力，進(jìn)一步加劇美國(guó)的通脹問題。

上半年聯(lián)儲(chǔ)可能因通脹回落而繼續(xù)降息，但特朗普放松監(jiān)管和加征關(guān)稅又帶來額外的通脹壓力，疊加低基數(shù)效應(yīng)，美國(guó)通脹可能經(jīng)歷先下后上的節(jié)奏變化。如果下半年核心通脹水平加速回升至3.5-4%，聯(lián)儲(chǔ)到了年底可能被迫再次加息。對(duì)中國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)上半年降息對(duì)應(yīng)了人民幣匯率再次升值，貨幣降準(zhǔn)降息和財(cái)政化債發(fā)債相配合，一旦美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法降息甚至開始考慮加息，人民幣匯率的壓力將會(huì)出現(xiàn)，政策窗口期也將受到影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)降息幅度超預(yù)期，特朗普政策落地節(jié)奏超預(yù)期，特朗普貿(mào)易政策更加激進(jìn)，美國(guó)私人部門債務(wù)出現(xiàn)非線性變化