一、雙焦估值

焦煤占據(jù)黑色鏈較大部分利潤，未來若驅(qū)動出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，高估值存在較大向下修復(fù)空間。從焦炭焦煤比值來看，盤面焦化利潤處于低位水平，螺焦比、卷焦比、礦焦比均處歷史同期低位，顯示出焦炭、成材價格的上漲更多是煉焦煤推動。因此黑色若出現(xiàn)負反饋行情，大概率需具備2個條件之一：1、煉焦煤驅(qū)動轉(zhuǎn)向；2、疫情緩解之后的終端需求表現(xiàn)依然較差，鋼廠主動減鐵水。

圖1：煉焦煤供給端

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，大連商品交易所，上海期貨交易所，永安期貨研究院

二、供應(yīng)端：短期增量空間有限，長期存在不確定性

1）煉焦煤供給端

雙焦供給端主要制約因素仍為煉焦煤端，短期增量有限，長期存在不確定性。煉焦煤供應(yīng)端后期主要增量來自蒙古和俄羅斯煤，目前處于緩慢增長中，但數(shù)量相對有限，遠期理論上存在較大增量空間。煉焦煤供給端來源主要分為三類：

1、國產(chǎn)煤。根據(jù)汾渭統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年全年精煤總產(chǎn)量4.9億噸左右，考慮到去年6-7月煤礦大面積停產(chǎn)現(xiàn)象在今年大概率難以重現(xiàn)，以及今年由于動力煤保供問題，導(dǎo)致的原煤洗選率下降，二者對沖之后，假設(shè)2022年全年國內(nèi)精煤產(chǎn)量同比持平。發(fā)改委表示的增產(chǎn)3億噸產(chǎn)能，目前涉及煉焦煤礦的數(shù)量尚未可知，且增產(chǎn)時間未知，考慮到煉焦煤井工礦居多，即使增產(chǎn)也需要較長時間，假設(shè)如果有增產(chǎn)，按照增產(chǎn)1000萬噸原煤產(chǎn)能，年內(nèi)貢獻原煤產(chǎn)量500萬噸，精煤大致250萬噸進行計算。

2、蒙古煤。3月以來由于國內(nèi)疫情多地散發(fā)，蒙煤通關(guān)數(shù)量增長始終不及預(yù)期，目前日通關(guān)車數(shù)增加至280車左右，未來仍有進一步增加空間。假設(shè)5月以后日通關(guān)均值為500車，7月鐵路正式開通之后年內(nèi)貢獻增量1000萬噸，合計計算，理論上全年蒙煤通關(guān)可以達到3800萬噸。4月18日蒙古礦業(yè)部和重工業(yè)部副部長O.Batnairamdal表示，蒙古今年計劃向中國出口3670萬噸煉焦煤，比2021年增長161%?？紤]到蒙煤進口較大不確定性，按照全年進口3000萬噸煉焦煤進行保守計算。

3、俄羅斯煤。俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致國際上多數(shù)國家停止進口俄羅斯煤炭，俄煤出口至我國成為眾所期盼的事情，但俄羅斯內(nèi)部存在一定運力問題。去年我國進口煉焦煤合計1067萬噸，2022年2月進口接近100萬噸，假設(shè)5月及以后月均進口150萬噸，年內(nèi)進口量大致在1800萬噸左右。

4、其他海運煤。3月以來，海外煤炭出現(xiàn)了大幅上漲，進口倒掛持續(xù)存在，國內(nèi)鋼廠詢盤量一直處于低位水平，往后看，若俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)，海外煉焦煤價格或難以出現(xiàn)大幅下跌，美國、加拿大等國煤炭進口量在2022年或出現(xiàn)明顯減量，2021年除俄羅斯、澳大利亞以外的海運煤合計進口2377萬噸，假設(shè)2022年減少1000萬噸至1377萬噸。

以上匯總計算，得出表1，在國內(nèi)煤無增量情況下，全年煉焦煤供應(yīng)量同比增長1.24%左右，若有煤礦增產(chǎn)，增長幅度上調(diào)至1.71%。4月19日，發(fā)改委表示2022年要實現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標，因此全年角度來看，煉焦煤在供應(yīng)增加、需求減少背景下，供需緊張局面的產(chǎn)生僅為階段性事件。

表1：煉焦煤供給端測算

數(shù)據(jù)來源：汾渭，海關(guān)總署，Wind資訊，永安期貨研究院

從短期視角來看，國內(nèi)煉焦原煤產(chǎn)量始終難以突破去年同期水平，國內(nèi)煤產(chǎn)量上方存在天花板。進口端來看，蒙煤和俄羅斯煤雖然均在緩慢增加，但數(shù)量較小，實際明顯增量的出現(xiàn)需要邊走邊看。整體目前煉焦煤供給端處于年內(nèi)相對低位。

圖2：煉焦煤供給端

數(shù)據(jù)來源：汾渭，海關(guān)總署，永安期貨研究院

2）焦炭供給端

焦炭產(chǎn)能相對充足，依然不是制約焦炭產(chǎn)量的因素。全年角度來看，焦炭產(chǎn)能凈增1583萬噸，產(chǎn)能增加幅度為2.9%，但考慮到有2621萬噸產(chǎn)能集中在12月底集中淘汰，實際帶來的產(chǎn)量增量大于2.9%，考慮到前面煉焦煤僅增產(chǎn)2%以下水平，因此制約碳元素的主要因素在于煉焦煤端。

從鋼聯(lián)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，5-6月有1143萬噸的新增產(chǎn)能，但淘汰產(chǎn)能僅有596萬噸，焦炭產(chǎn)能仍處于擴張過程中。

表2：2022年焦化產(chǎn)能新增淘汰統(tǒng)計（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究院

短期在疫情作用下，山西部分地區(qū)焦化廠因原料煤緊缺問題持續(xù)處于限產(chǎn)狀態(tài)中，內(nèi)蒙烏海地區(qū)焦化廠也因環(huán)保安全督察，焦化生產(chǎn)受限，4.15日鋼聯(lián)統(tǒng)計的焦炭產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑。

圖3：焦炭產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、鐵水恢復(fù)至頂部區(qū)域，繼續(xù)向上空間不大

按照鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，去年上半年日均鐵水產(chǎn)量峰值245附近，4月15日當(dāng)周233.3萬噸，較去年高點下降4.5%，但短流程建材產(chǎn)量同比下滑26%。因此若疫情緩解、物流打通，終端需求起來的同時，廢鋼供應(yīng)大概率也將出現(xiàn)明顯回升，建材產(chǎn)量的增加空間大概率將大部分由電爐端提供。因此，若終端需求沒有出現(xiàn)超預(yù)期向好，233.3萬噸的日均鐵水產(chǎn)量大概率處于頂部區(qū)域。

圖4：日均鐵水產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

發(fā)改委4月19日表示，今年將繼續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作，在重點區(qū)域上突出壓減京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)、汾渭平原等大氣污染防治重點區(qū)域粗鋼產(chǎn)量，在重點對象上突出壓減環(huán)?？冃讲?、耗能高、工藝裝備水平相對落后的粗鋼產(chǎn)量，目標就是確保實現(xiàn)2022年全國粗鋼產(chǎn)量同比下降。

根據(jù)鋼聯(lián)測算，若實現(xiàn)鐵水平控，二季度全國247家鋼廠高爐日均鐵水產(chǎn)量不超過237萬噸/天，周度日均高點低于242萬噸/天。若實現(xiàn)減產(chǎn)，日均鐵水還會進一步下降。

因此不論從黑色自身基本面角度、還是政策端角度，目前鐵水基本進入頂部區(qū)域。

四、雙焦庫存

日均鐵水到達230附近的幾周內(nèi)，雙焦（焦炭折成煉焦煤）庫存降幅反而收窄，但不可否認的是庫存絕對水平低位，且依然在降庫，若后期煉焦煤供給端依然沒有明顯增量，雙焦低庫存水平下，自身不具備大跌驅(qū)動。

但若煉焦煤供給端開始出現(xiàn)明顯增量，比如蒙煤通關(guān)上升至500車，俄羅斯煤炭月均進口達到150萬噸以上，而鐵水維持，雙焦庫存大概率將出現(xiàn)止降甚至回升局面，屆時，雙焦高估值或有可能出現(xiàn)較大向下修復(fù)壓力。

圖5：雙焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

中短期來看，當(dāng)前雙焦下游庫存絕對低位，物流緩解之后存在較強補庫需求，短期對價格形成較強支撐。

圖6：雙焦下游庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

五、風(fēng)險點

終端真實需求超預(yù)期偏好；煤炭端持續(xù)無增量。