01

庫存的理解

對(duì)于大多數(shù)商品，庫存是短期驅(qū)動(dòng)因素，供給是中期驅(qū)動(dòng)因素，需求是長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素。商品的庫存就像一個(gè)蓄水池，供給是入水口，需求是出水口，商品價(jià)格與蓄水池中的水呈反比，其他因素都是影響供給和需求從而影響庫存。對(duì)于庫存大小判斷可利用供需平衡表中的庫存消費(fèi)比，有的商品期末庫存很大，但需求量也非常大，那么相較于日常消費(fèi)而言，庫存看似絕對(duì)量很大，但其實(shí)并不是很高。

當(dāng)庫存很高時(shí)，供給增速就不是那么重要了。當(dāng)庫存很低時(shí)，供給或需求的突變則會(huì)可能造成價(jià)格的大漲大跌。當(dāng)庫存中性時(shí)，就看供需的相對(duì)強(qiáng)弱變化，供應(yīng)增速跟不上需求增速，就一直漲；需求增速跟不上供應(yīng)增速，就一直跌。造成這種供需錯(cuò)配的本質(zhì)是上下游的信息不對(duì)稱，生產(chǎn)者根據(jù)短期利潤(rùn)去安排生產(chǎn)，不會(huì)關(guān)心市場(chǎng)整個(gè)需求，所以研究供求關(guān)系時(shí)，要分析產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游的利潤(rùn)情況。 

對(duì)于上下游而言，處于不同的庫存周期下，產(chǎn)業(yè)供需狀況有所不同，比如主動(dòng)建庫，一般發(fā)生在于商品產(chǎn)銷兩旺時(shí)間，上游供給增加庫存減少，下游需求增加庫存增加，由于價(jià)格上漲且自身庫存較少，中下游會(huì)主動(dòng)建庫。所以對(duì)于庫存的分析時(shí)，同樣要明確上下游處于上什么樣的庫存周期內(nèi)。

02

純堿庫存相關(guān)性分析

正如前文提到的庫存分布于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，一般庫存可分為上游企業(yè)庫存、中游貿(mào)易商庫存以及下游庫存，另外還存在一定的社會(huì)庫存。對(duì)于純堿而言，由于庫存統(tǒng)計(jì)的口徑有所不同，本文參考隆眾發(fā)布的庫存信息，主要是上游廠家?guī)齑?，包括輕堿和重堿庫存，由于上游企業(yè)集中度較高，因此上游庫存數(shù)據(jù)的可信度更高。

價(jià)格與庫存

由于純堿廠家與下游玻璃簽訂的多為長(zhǎng)協(xié)價(jià)格，價(jià)格短期較為穩(wěn)定，但隨著期貨上市后，越來越多的上游給貿(mào)易商企業(yè)報(bào)價(jià)會(huì)參考期貨，這里對(duì)于價(jià)格與庫存之間的關(guān)系主要采用期貨數(shù)據(jù)。

從純堿庫存與期貨相關(guān)性比較來看，兩者之間基本都是維持負(fù)相關(guān)。對(duì)于庫存，我們需關(guān)注兩點(diǎn)，其一處于補(bǔ)庫以及去庫周期，其二關(guān)注庫存絕對(duì)量還是相對(duì)量。以2020年純堿期貨上市以來看，2020.1-6月伴隨著新冠疫情，下游開工減少，上游企業(yè)被動(dòng)累庫，期貨價(jià)格也是一路下跌，而后下游恢復(fù)，上游檢修并伴隨去庫，進(jìn)入上漲行情，2020年末隨著下游需求減弱，上游被動(dòng)累庫，價(jià)格回落。2021年10月前，由于雙控，上游供給端受限疊加下游需求向好，伴隨著價(jià)格上漲，純堿整體處于去庫行情，10月底純堿期貨跟隨動(dòng)力煤回落，但現(xiàn)貨價(jià)格并沒怎么跌，這是由于上游廠家有挺價(jià)實(shí)力，在完成了全年業(yè)績(jī)指標(biāo)下且有利潤(rùn)，這階段上游實(shí)際進(jìn)入了一個(gè)主動(dòng)累庫的過程，因?yàn)橄掠未汗?jié)前是需要備貨的。進(jìn)入2022.3月，價(jià)格庫存同時(shí)回落，這是由于廠家?guī)齑娼^對(duì)量大，且開工高，而下游經(jīng)歷了春節(jié)的補(bǔ)庫，需求減緩，這時(shí)候上游則是在降價(jià)主動(dòng)去庫的階段。

從季節(jié)性的角度上看，每年3-10月都是去庫時(shí)期，12月到來年2月是累庫。從庫存的產(chǎn)品上來看，輕堿和重堿的累庫去庫的節(jié)點(diǎn)基本一致，但累庫的高度還是有所差別，主要體現(xiàn)在春節(jié)前，這時(shí)由于輕重堿下游產(chǎn)業(yè)分類差別的，純堿下游在輕、重堿使用方面有明確的要求，很少出現(xiàn)輕、重堿混用的現(xiàn)象。平板玻璃行業(yè)是重堿最主要的消費(fèi)者，日用玻璃、無機(jī)鹽、洗滌、醫(yī)藥等行業(yè)則主要消費(fèi)輕堿，玻璃檢修及點(diǎn)火成本較高，很少輕易停車，因此對(duì)重堿需求是有要求的，春節(jié)前必須備有足夠純堿貨源，而輕堿下游較為分散，春節(jié)期間放假居多，這就導(dǎo)致通常在春節(jié)前，純堿庫存中輕堿占比會(huì)相對(duì)較高。

開工與庫存

上游開工與庫存一般是同向變化，但可以看到出現(xiàn)幾次非同向變化，2020年初由于疫情影響，開工下滑，但由于下游玻璃同樣開工受到影響，因此庫存在累積，2020.6-8、2021.1-3、2022.1-3開工上行，但庫存在下滑，這主要是由于玻璃的季節(jié)性補(bǔ)庫需求使得上游庫存下降，所以拋開疫情等突發(fā)情況，除了春節(jié)期間的下游補(bǔ)庫造成上游開工和庫存變化方向不一致。

從季節(jié)性角度上看，純堿同其他化工品類似，每年的11月到來年的1月屬于開工率較高的時(shí)間，這階段純堿月度產(chǎn)量將是年內(nèi)最高時(shí)期。由于純堿生產(chǎn)屬于放熱反應(yīng)，檢修一般安排在夏季或是下游停工較多、需求不旺的春節(jié)期間。氨堿法大修通常耗時(shí)7-10天，每隔1-2年進(jìn)行一次大規(guī)模停修。聯(lián)堿法大修通常耗時(shí)10-20天，每年會(huì)進(jìn)行一次大規(guī)模的停修。天然堿法每年檢修一次，耗時(shí)10天左右。從庫存角度上看，如其他化工品類似，春節(jié)前累庫，節(jié)后3月左右開始去庫，2020年由于疫情影響，使得去庫的時(shí)間延后。2022年純堿在3月左右預(yù)計(jì)同樣開始去庫。

因此在對(duì)庫存的分析中需加入企業(yè)開工，因?yàn)槿绻J(rèn)為某階段庫存偏高（或偏低），可能只是由于階段性開工旺季（或淡季），這個(gè)時(shí)候需要判斷的是累庫（或去庫）的幅度，比如在2021年12月底，當(dāng)時(shí)純堿庫存為近幾年新高，但可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)開工也是屬于季節(jié)性高位，且有部分庫存是在2021年初積累的2020年庫存，2021年由于開工受限當(dāng)年庫存實(shí)際是處于去化，且?guī)齑娈?dāng)時(shí)都轉(zhuǎn)移到了上游，中下游庫存實(shí)際處于歷史中等偏低水平。

另外從下游玻璃的開工產(chǎn)能可以看到，玻璃從2020年疫情恢復(fù)開工開始，玻璃的在產(chǎn)產(chǎn)能都是處于增加趨勢(shì)，由于不會(huì)輕易檢修，玻璃生產(chǎn)的季節(jié)性變化不大，對(duì)中重堿的需求將穩(wěn)中有深，關(guān)注在于新增點(diǎn)火以及退出產(chǎn)線。

利潤(rùn)與庫存

從堿廠利潤(rùn)與庫存角度可以看到，兩者之間大多時(shí)間負(fù)相關(guān)，和價(jià)格與庫存之間類似，主要是由于純堿上游成本端較為穩(wěn)定。目前我國(guó)氨堿法每噸純堿的生產(chǎn)成本一般在1250-1800元，其中原材料（原鹽和石灰石）采購成本約占總成本的40-50%，煤炭占總成本的30-35%，制造成本合計(jì)在90%以上，其余費(fèi)用占比不到10%，也就是煤炭?jī)r(jià)格是主要變量。我國(guó)聯(lián)堿法 “雙噸”成本在2100-2500元，純堿成本占雙噸成本的 75%-80%，即1500-2000元/噸。天然堿法每噸純堿生產(chǎn)成本在1300-1400元。

對(duì)于玻璃廠而言，企業(yè)只要有利潤(rùn)就不會(huì)停產(chǎn)，主要檢修成本很高，對(duì)于純堿企業(yè)而言，雖然有固定檢修期，但在日常則會(huì)根據(jù)利潤(rùn)去控制生產(chǎn)，如果處于虧損則會(huì)降低開工，盈利則會(huì)增加開工。

對(duì)于庫存與利潤(rùn)之間的關(guān)系，這里純堿采取的是氨堿企業(yè)利潤(rùn)，玻璃采用的是天然氣制利潤(rùn)，因?yàn)檫@兩種工藝相對(duì)于成本較高，利潤(rùn)支撐更強(qiáng)。對(duì)比上文的純堿開工率可以看到，在2020.5-6，2021.1-2這階段純堿的氨堿法利潤(rùn)處于虧損，而這階段恰恰是純堿開工低位，而當(dāng)前純堿利潤(rùn)較好，所以開工也是處于歷史高位。玻璃則可以看到在2019.4-6有小幅虧損，然后這階段的在產(chǎn)產(chǎn)能也是有一點(diǎn)小幅下降，但更多還是由于環(huán)保因素使得沙河地區(qū)部分玻璃產(chǎn)能停產(chǎn)。總的而言，利潤(rùn)對(duì)于純堿行業(yè)的影響大于玻璃，純堿企業(yè)利潤(rùn)通過影響開工進(jìn)而影響企業(yè)庫存。

總結(jié)

庫存作為分析純堿行情的起到一定的作用，但通常是作為短期的驅(qū)動(dòng)因素，供給是中期驅(qū)動(dòng)因素，需求是長(zhǎng)期的驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)于庫存分析時(shí)可估算庫存消費(fèi)比，消費(fèi)這端利用玻璃產(chǎn)能來測(cè)算，平均每噸玻璃消耗0.2噸純堿。比如2022年年初純堿期末庫存看似很大，但玻璃需求量也非常大，實(shí)際并不是很高，且春節(jié)前純堿還有補(bǔ)庫需求，這時(shí)采用庫存消費(fèi)比分析，將絕對(duì)量轉(zhuǎn)換為相對(duì)量，能夠避免分析遇到“高庫存陷阱”（2022年初）。

當(dāng)純堿庫存中性時(shí)，則需看純堿供需的相對(duì)強(qiáng)弱變化，當(dāng)純堿供應(yīng)增速弱于下游需求增速，純堿可能一直漲（2021年）；當(dāng)需求增速弱于供應(yīng)增速，就一直跌（2020年初）。在研究純堿供求關(guān)系時(shí)，要注重上中下游的利潤(rùn)及開工情況，看純堿處于何種庫存周期下，上游是主動(dòng)去庫（或累庫），被動(dòng)去庫（或累庫），不同的庫存周期下對(duì)應(yīng)的是不同的分析邏輯。

總的而言，對(duì)于純堿庫存分析時(shí)，不能局限于某一個(gè)數(shù)值，而應(yīng)結(jié)合上游下游基本面去思考，才能對(duì)行情判斷起到一定支撐作用。