01.生豬期貨合約的基本要素

2021年1月7日，大商所正式公布了生豬期貨合約的掛牌基準價，LH2109、LH2111、LH2201分別為30680元/噸、29680元/噸和28680元/噸，意味著籌劃多年的生豬期貨終于進入上市交易階段。

生豬期貨作為國內首個活體交割的商品期貨品種，其合約設計注定會與當前已經上市的品種有所不同。

為了便于閱讀，筆者將其關鍵要點進行了整理，并以表格形式呈現(xiàn)出來（見下表），同時，亦將目前國內期貨市場上唯一的養(yǎng)殖類期貨品種——鮮雞蛋的相關內容一并列出，以作對比。

由表中可以看出，除了交易單位、報價單位、最小變動價位、合約月份的差別外，生豬期貨的交易費用、交易限額及保證金比例都較雞蛋要嚴，這與交易所的“確保上市初期穩(wěn)起步、抑制成交過熱”的“嚴控風險”的設計理念基本一致。

02.上市后生豬期貨價格如何看？

2.1 找“錨點”:基準地在河南，首批交割庫在東部區(qū)

一般來說，在健康的市場環(huán)境下，期貨價格最終將與交割地的現(xiàn)貨價格收斂，因此交割地現(xiàn)貨往往成為期貨價格的錨。根據(jù)大連商品交易所的《關于生豬期貨交割業(yè)務有關事項的通知》（大商所發(fā)〔2021〕9號），生豬期貨的交割區(qū)域及地區(qū)升貼水設置如下：

一、交割區(qū)域

河南省、江蘇省、浙江省、安徽省、山東省、湖北省、河北省、山西省、內蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省、陜西省、福建省、江西省、湖南省、廣東省、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省。

二、地區(qū)升貼水

各地區(qū)所設指定交割倉庫、指定車板交割場所，與河南省指定交割倉庫、指定車板交割場所升貼水如下：

（一）河南省0元/噸、江蘇省500元/噸、浙江省1500元/噸、安徽省100元/噸、山東省-200元/噸、湖北省500元/噸。上述交割區(qū)域地區(qū)升貼水自生豬期貨上市交易之日起實施。

（二）河北省、山西省、內蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省、陜西省、福建省、江西省、湖南省、廣東省、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省的地區(qū)升貼水隨該地區(qū)指定交割倉庫的設立同時公布，且在已上市合約立即實施?！?/p>

可以看出，生豬期貨的可交割區(qū)域分布范圍非常廣，基本覆蓋了國內大部分省區(qū)。但首批交割庫主要集中在河南、江蘇、浙江、安徽、山東、湖北六省，即農業(yè)農村部《全國非洲豬瘟等重大動物疫病區(qū)域化防控方案》劃定的東部區(qū)。根據(jù)此前農業(yè)農村部的區(qū)域化防控的相關政策，全國劃分為5個大區(qū)，各區(qū)域內統(tǒng)一防控疫病、流通分配、資源整合。2021年4月1日起，東部區(qū)將實行生豬調運限制，但具體措施尚未公布。由此可知，首批交割庫區(qū)域的選定即是出于對非瘟疫情防控的現(xiàn)實考慮。

從套利機制上來講，期貨將錨定最便宜交割區(qū)域的現(xiàn)貨價格。

而在國內非洲豬瘟疫苗研發(fā)出來前，國內仍有一定非瘟復發(fā)的風險，一旦非瘟復發(fā)，生豬流通將受到嚴重影響，進而引發(fā)區(qū)域供需的不平衡，可能使得現(xiàn)貨區(qū)域分化加大，從而影響盤面定價。因此，生豬期貨上市后，需要重點關注東部區(qū)現(xiàn)貨市場的變化，同時要注意非瘟復發(fā)及由此帶來的調動政策干擾的風險。

2.2靠“想象”:掛牌合約較遠，須更多地盯住預期的變化

根據(jù)大商所公告，首日上市的生豬期貨為LH2109、LH2111、LH2201合約，最近月的合約為LH2109合約，對應著8個月之后現(xiàn)貨價格。由于生豬作為活體商品，期現(xiàn)套利機制的約束相對不明顯，這也意味著市場的交易將更依賴投資者的“想象”，即生豬期貨上市后，期貨價格更多的取決于市場對未來供需的預期，而受當下的現(xiàn)貨市場供需現(xiàn)實影響較小。根據(jù)國家農業(yè)農村部的統(tǒng)計，國內能繁母豬的存欄自2019年10月以來，已經連續(xù)14個月環(huán)比增長，目前已經恢復到正常的水平的90%，預計到一季度末將恢復到正常年份水平。能繁母豬存欄數(shù)量的上升，意味著未來供應總體向著寬松的方向發(fā)展。

此外，飼料工業(yè)協(xié)會的母豬飼料及仔豬飼料生產數(shù)據(jù)也可以為推測未來供應變化提供線索。由于國內飼料進出口量很小，飼料生產量可以大致視作下游的消費量。從母豬料產量來看，自2020年6月開始，母豬料產量環(huán)比增速明顯提升，這暗示著母豬存欄增長的提速，按生豬繁育時間大致推算，到2021年8月商品肉豬的供應亦將增加。因此，對于9月合約來說，也將面臨著一定新增供應的壓力。而從仔豬料產量來看，9月產量環(huán)比增幅較高，意味著1月出欄肉豬供應增加較多，而10、11月仔豬料環(huán)比增幅大幅下降，意味著2、3月肉豬供應或有階段性減緩，亦即在一季度，生豬市場供應壓力還不大。

由于生豬產能總體在恢復、未來肉豬供應趨于增加，豬價大方向是向下的，期貨上市后預計也將有較高的貼水。從投資的角度來說，要重點的關注是會不會出現(xiàn)預期差，建議跟蹤以下幾個方面的變化：一、盡管當前能繁母豬存欄恢復較好，但能繁母豬的存欄中有四成以上是三元母豬，其生產性能偏低，這會限制未來生豬供應恢復速度；二、前期天氣降溫一度導致北方部分產區(qū)仔豬發(fā)病率和死亡率上升，可能導致階段性供應減少；三是目前生豬行業(yè)的成本曲線較非瘟前更加發(fā)散，邊際成本影響著豬價下跌的速度和深度。

03.生豬期貨上市后有哪些潛在交易機會

3.1單邊機會

生豬價格具有明顯的周期性，從歷史來看，生豬價格大致呈現(xiàn)三年一個周期的特征。其間由于環(huán)保政策或疫情沖擊可能導致豬周期延續(xù)的時間有所拉長或縮短，但周期從未消失。本輪豬周期始于2019年3月，到2019年11月達到歷史性高點，之后價格便震蕩向下。由于2019年11月以來，國內生豬產能總體在恢復，后期供應將持續(xù)增加，供需環(huán)境趨于寬松，這意味著，2019年11月的高點即是本輪豬周期的頂點，后期豬價的下行成為主旋律，對于即將上市的LH2109、LH2111及LH2201合約來說，其仍將處于周期下行期中，上市后現(xiàn)貨有較大的貼水屬于正常表現(xiàn)。

目前國內生豬現(xiàn)貨市場尚處于有春節(jié)前需求支撐的旺季，加之近期凍品檢出新冠病毒陽性的影響，原來對凍品的需求也部分轉移到鮮肉需求上，進而推升了豬價。

但隨著節(jié)后需求的減少及生豬供應的逐步恢復，后期豬價預計將有所走弱。

從本輪豬周期高點出現(xiàn)后的三輪下跌來看，每輪下跌幅度都在8-11元/公斤之間。目前基準地河南省的豬價在36.4元/公斤，參考前面每輪下跌空間，后期豬價至少應該在28元以下。

從季節(jié)性來看，國內豬價年內低點一般會出現(xiàn)在、4、5月價，高點一般在1月和8、9月。但在豬周期快速上行或快速下行時，季節(jié)性規(guī)律會相對變弱甚至被打破。由于2021年豬市仍處于下行周期，且在8、9月新增供應量較多，季節(jié)性規(guī)律也將大概率弱于往年。綜合周期性與季節(jié)性規(guī)律來看，我們認為LH2109合約的合理價格應低于30680元/噸的基準價。因此，就生豬期貨上市后的單邊投資策略而言，我們傾向于在當前掛牌價及以上水平時，以做空為主，下方目標區(qū)間在26000-28000元/噸之間。

3.2跨期機會

由于生豬價格具有明顯的周期性和季節(jié)性特征，生豬期貨上市后其月間價差也將圍繞著這兩個因素來波動。從最先掛牌的合約來看，只有三個合約LH2109、LH2111及LH2201，分別對應著9月、11月和1月三個月份。從季節(jié)性來看，一般1月價格略高于9月，9月高于11月，但由于整體上生豬市場處于產能擴張周期，LH2201月對應的供應壓力預計高于LH2109月，這有可能蓋過季節(jié)性因素的影響。因此，從跨期價差角度，我們建議多關注LH2109-LH2111正套。而對于LH2109-LH2201和LH2111-LH2201價差，目前來看無論正套還是反套勝率都不太好把握。

3.3跨品種機會

目前已經上市的與生豬的相關的期貨品種有玉米、豆粕、雞蛋。其中，生豬與玉米、豆粕構成產業(yè)鏈上下游關系。從生豬養(yǎng)殖成本角度，飼料成本大致占豬價成本的60%（為粗略數(shù)據(jù)，具體會因外購仔豬或自繁自養(yǎng)的仔豬成本而有所不同）。而飼料配方中，一般玉米占60%，豆粕占20%。而雞蛋、豬肉同為蛋白類食品，理論上存在一定的替代關系。

a. 生豬與玉米、生豬與豆粕的跨品種機會

從歷史的生豬與玉米及生豬與豆粕比價的變化情況來看，其走勢基本豬價走勢一致，這說明了豬價與飼料原料的波動率的不同，因此，預判生豬/玉米、生豬/豆粕比價走向更應該多關注豬價的波動方向。由于國內生豬產能正在恢復，從大的方向來看，養(yǎng)殖利潤將收縮，對應著盤面生豬/玉米、生豬/豆粕比價的走低，這意味著的從趨勢角度來看，生豬期貨上市后可以考慮進行買豆粕空生豬或買玉米空生豬的養(yǎng)殖利潤套利。由于生豬與玉米及豆粕價格的波動性差別較大，在進行生豬和玉米、豆粕套利交易時，需要注意好節(jié)奏，盡量選擇玉米、豆粕基差比較高、生豬期貨基差比較低的時候交易。

b. 生豬與雞蛋

從雞蛋、生豬及雞蛋/生豬比價的歷史走勢來看，雞蛋與生豬比價的趨勢性變化亦受豬價影響非常明顯。但同時，在雞蛋/生豬比價的趨勢性變化中，也表現(xiàn)出非常的強的短期波動性，這主要是由于雞蛋產業(yè)周期短、波動性更強所致。因此，盡管基于未來生豬產能的恢復，可以預期雞蛋/生豬比價將趨勢性走高，但由于雞蛋的短期高波動性，進行雞蛋/生豬比價交易時宜多關注雞蛋的中短期節(jié)奏。目前雞蛋9月合約價格在4500元以上，盤面給出了較好的養(yǎng)殖利潤，從養(yǎng)殖戶補欄心態(tài)來看，春節(jié)后補欄意愿仍較強，預計后期供應將有較快恢復的可能，盤面可能有一定高估風險，因此，目前并不建議雞蛋/生豬的跨品種交易。