1. A股市場的“基金賺錢基民不賺錢”現(xiàn)象

近年來隨著權(quán)益市場上漲，公募基金取得了良好回報。截至2020年10月31日，股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)今年以來的累計漲幅都超過了25%，另類投資基金總指數(shù)超過了10%，債券型基金總指數(shù)的漲幅也超過了3%。由此可見，公募基金產(chǎn)品整體上表現(xiàn)還是比較優(yōu)異的。

就具體基金產(chǎn)品來看，權(quán)益類基金（股票型基金+混合型基金）中今年有超過90%比例取得了正收益，有超過半數(shù)的基金收益率在30%以上。通過最近一年、兩年、三年、五年、成立以來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看到也有相似的結(jié)果。

然而盈利的投資者占比卻不足一半。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷（2018年度）》發(fā)現(xiàn)，自投資基金以來有盈利的投資者占比為41.2%，仍虧損的投資者達到了25.1%。

中歐基金曾在《20200305-養(yǎng)基36計：百萬基民數(shù)據(jù)大起底，哪些“神操作”才能賺錢？》中對自家基金產(chǎn)品和客戶數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)2019年全市場主動權(quán)益類基金平均收益率為45.76%，而中歐基金旗下主動管理權(quán)益類基金的平均收益高達52.01%，基金業(yè)績優(yōu)異。然而對比客戶收益與基金收益，可以發(fā)現(xiàn)二者走勢雖然整體一致，但是客戶收益遠低于基金收益。其中，盈利客戶雖然占比近9成，但半數(shù)左右客戶僅小賺，收益不足10%。

進一步的，我們對比了不同加權(quán)方法下權(quán)益類基金（股票型基金+混合型基金）的年度平均收益整體表現(xiàn)，其中四季度等權(quán)重代表了基金的平均收益，四季度規(guī)模加權(quán)代表了投資者偏好下的投資收益?？梢园l(fā)現(xiàn)，權(quán)益類基金年度平均收益(四季度等權(quán)重)明顯優(yōu)于年度平均收益(四季度規(guī)模加權(quán))，尤其是在市場波動比較大的年份，如2014年、2015年和2020年等。結(jié)合下文統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，投資者在市場高點時會加倉持有較多規(guī)模的基金，當市場下跌時更容易損失收益；而在市場低點時會減倉持有較低規(guī)模的基金，當市場上漲時并沒有獲得較高收益。由此可知，投資者的投資收益是低于市場收益的。

由此可見，雖然公募基金取得了良好回報，但投資者并沒有賺到錢，即A股市場存在明顯的“基金賺錢基民不賺錢”現(xiàn)象。

2. “基金賺錢基民不賺錢”的背后原因

我們認為“基金賺錢基民不賺錢”的背后，不僅有投資者方面的主觀原因，也有基金經(jīng)理和市場等方面的客觀原因。例如，投資者的錯誤投資行為、基金經(jīng)理的業(yè)績不可持續(xù)、市場環(huán)境復(fù)雜等。具體的：

2.1、投資者的錯誤投資行為

2.1.1、盲目追漲殺跌

投資者申購基金的熱情與市場行情高度相關(guān)。當市場處于牛市時，投資者申購熱情高漲，爆款基金頻現(xiàn)，多日募集規(guī)模超百億；當市場處于熊市時，投資者申購熱情低迷，新發(fā)基金基本無人搭理，一個月募集規(guī)模也不足十億。

2.1.2、持有周期較短

根據(jù)《基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷（2018年度）》統(tǒng)計的個人投資者持有單只基金的平均時間信息可知，有16%比例的投資者持有單只基金平均時間少于6個月，僅有52%的投資者能堅持持有單只基金在1年以上。

根據(jù)2020年美國基金年鑒統(tǒng)計數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有92%的共同基金持有家庭表示退休儲蓄是他們的財務(wù)目標之一，且73%的表示退休儲蓄是他們的首要財務(wù)目標。以退休儲蓄為目標美國人投資基金，自然持有的時間較長。

事實上，持有周期越長，獲得平均收益越高且勝率越大。我們計算了2005年以來在任意時點開始持有股票和基金指數(shù)的收益率，并統(tǒng)計了不同持有期的平均收益率和獲得正收益的概率?？梢园l(fā)現(xiàn)，不同持有期內(nèi)，基金指數(shù)獲得了穩(wěn)定的正收益，且隨著持有期的延長，獲得正收益的值和概率也都是在逐步提升的，遠高于股票指數(shù)。當持有周期超過8年，幾乎百分之百可以獲得較高的正收益。

2.1.3、喜歡低吸高拋

部分投資者以投機的心態(tài)買賣基金，往往并沒有賺到錢。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷（2018年度）》發(fā)現(xiàn)，有超過三分之一的個人投資者會選擇在大盤下跌的抄底買入基金。由于投資者的持有周期偏短，當出現(xiàn)短期盈利時便會選擇贖回，進而使得自投資基金以來有盈利的投資者占比為41.2%。

與成熟的美國市場的長期牛市不同，A股市場的波動更大。在A股市場中，牛市和熊市的時間都相對較短，更多時間市場處于震蕩市，這意味著低吸高拋策略并不能夠獲得較高收益。

事實上，在A股市場中的基金投資，我們更需要用時間換收益。我們經(jīng)常會面臨80%的時間基金凈值都處于震蕩區(qū)間，只能掙20%比例的收益；只有在20%的牛市時間里，才會掙得80%比例的收益。

2.1.4、喜歡追逐熱點

部分投資者喜歡追逐市場熱點，依據(jù)市場熱點買基金。我們對2020年以來每季度中信一級行業(yè)的漲跌幅進行了統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)漲幅最大的行業(yè)依次是農(nóng)林牧漁、消費者服務(wù)、國防軍工、汽車，均沒有出現(xiàn)重復(fù)的行業(yè)。

事實上市場的熱點總是快速轉(zhuǎn)換的，當某個主題或行業(yè)成為熱點的時候，相關(guān)股票價格已經(jīng)處于高位，這時候投資者再買入無疑會出現(xiàn)回撤。

2.1.5、迷信“冠軍基金”

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷（2018年度）》發(fā)現(xiàn)，有接近60%的個人投資者購買基金時關(guān)注的是基金業(yè)績，是所有指標中投資者最關(guān)心的指標。

我們在主動偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，每年末選取過去一年業(yè)績最好的10只基金等權(quán)重買入持有一年，動態(tài)滾動構(gòu)建了Top10基金組合?？梢园l(fā)現(xiàn)，Top10基金組合的表現(xiàn)與中證偏股基金指數(shù)較為相似，歷史上并沒有明顯的超額收益，僅2019年來因風格延續(xù)帶來小幅超額收益。由此可見，購買“冠軍基金”并不能幫助投資者獲得較好收益。

事實上，基金的過去業(yè)績還與未來業(yè)績并不存在顯著關(guān)系。以主動偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，每年末基金的過去一年業(yè)績與未來一年業(yè)績的RankIC均值達到了-0.022，標準差為0.142，勝率在50%附近。同時，過去一年業(yè)績因子的分組年化超額收益也不存在單調(diào)性。

2.1.6、偏好“便宜”的基金

很多投資者喜歡買凈值低的基金，認為買便宜的基金可以買到更多份額，以后漲起來可以賺的更多?；饐挝粌糁导疵糠莼饐挝坏膬糍Y產(chǎn)價值，等于基金的總資產(chǎn)減去總負債后的余額再除以基金全部發(fā)行的單位份額總數(shù)。其計算公式為：基金單位凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額。同樣的錢，買便宜的基金雖然可以得到更多的份額，但持有該基金的總價值是不會變的。基金的凈值低，不意味著未來上漲空間大；基金的凈值高，并不意味著未來上漲空間小。

事實上，基金的單位凈值還與未來業(yè)績存在一定的正相關(guān)性。以主動偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，每個月末基金的單位凈值與未來3個月業(yè)績的RankIC均值達到了0.058，標準差為0.095，年化RankIC_IR值為2.12。同時，單位凈值因子的分組年化超額收益也存在一定單調(diào)性，尤其是前兩組與最后一組之間的收益差較大。

2.2、基金經(jīng)理的業(yè)績持續(xù)性弱

投資者可取基金經(jīng)理投資信息包括：每日披露的凈值數(shù)據(jù)，定期季報披露的投資信息，不定期基金經(jīng)理接受的訪談等。其中，基金僅會在半年報和年報披露完整持倉，季報僅會披露前十大重倉股，且季報的披露還存在較長的滯后期。通過公開信息，我們并無法實時了解基金經(jīng)理的投資行為。

以主動偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)業(yè)績能連續(xù)三年排進前50%分位點的基金占比僅為11.67%，比隨機數(shù)（0.5^3=12.50%）還要略低。由此可見，基金的業(yè)績持續(xù)性較弱，過去業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的基金經(jīng)理未來業(yè)績不一定收益。

事實上，無論是風格穩(wěn)定的基金經(jīng)理還是風格漂移的基金經(jīng)理都很難保證業(yè)績持續(xù)性。例如，針對風格穩(wěn)定的基金經(jīng)理，在過去的一年由于其風格與市場匹配，使得基金業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，但當?shù)诙晔袌鲲L格切換時，基金業(yè)績自然容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；針對風格輪動的基金經(jīng)理，雖然過去一年基金經(jīng)理通過組合管理獲得優(yōu)異業(yè)績，但是在第二年可能受到配置偏好、認知偏差、過度自信和羊群效應(yīng)等行為的影響，難以把握市場風格，從而也很難延續(xù)業(yè)績。