面對(duì)價(jià)格波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)格局的變化，期貨及期權(quán)是產(chǎn)業(yè)企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。即將推出的鋁期權(quán)與鋅期權(quán)，將為有色金屬行業(yè)管控風(fēng)險(xiǎn)帶來新的路徑。

毋庸置疑，利用好期貨、期權(quán)工具，就能有效地解決有色企業(yè)經(jīng)營中的痛點(diǎn)，并且期貨和期權(quán)的關(guān)系是合作大于競爭，將兩者結(jié)合能提供更精細(xì)化的套期保值方案。

在正式參與市場前，我們需要詳細(xì)了解下即將上市的鋁鋅期權(quán)合約規(guī)則與重要關(guān)注點(diǎn)。

鋁期權(quán)合約（征求意見稿）

合約關(guān)鍵點(diǎn)

1.最小變動(dòng)價(jià)位：1元/噸

國際上，LME鋁期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位較小，為0.01美元/噸，與標(biāo)的期貨相同。

鋁期貨最小變動(dòng)價(jià)位為5元/噸。理論上，期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位一般取標(biāo)的期貨最小變動(dòng)價(jià)位的一半，但是，實(shí)踐中需要兼顧深度虛值期權(quán)權(quán)利金較小的問題。因此，綜合考慮，將鋁期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位設(shè)計(jì)為1元/噸。

2.漲跌停板幅度：與標(biāo)的期貨合約漲跌停板幅度相同

為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，并保障期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的期貨價(jià)格同步變化，鋁期權(quán)合約有必要設(shè)置漲跌停板，漲跌停板幅度與標(biāo)的期貨相同。漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結(jié)算價(jià)和當(dāng)日的期貨漲跌停板比例計(jì)算得到。目前，鋁期貨漲跌停板幅度為8%。

3.合約月份：最近兩個(gè)連續(xù)月份合約，其后月份在標(biāo)的期貨合約結(jié)算后持倉量達(dá)到一定數(shù)值之后的第二個(gè)交易日掛牌，具體數(shù)值交易所另行發(fā)布。

期權(quán)合約數(shù)多，市場普遍反映交易資金壓力較大；交易所自身隨著期權(quán)品種數(shù)量增加，技術(shù)系統(tǒng)壓力增大。

保持始終掛出“最近兩個(gè)連續(xù)月份合約”，將有利于開展近月風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)一步促進(jìn)交割月期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格收斂。

其他合約月份在標(biāo)的期貨持倉量達(dá)到一定數(shù)值之后掛牌，充分考慮到期權(quán)與期貨的關(guān)系，確保進(jìn)行期權(quán)交易時(shí)可以利用有流動(dòng)性的標(biāo)的來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在市場資金有限的情況下，可以促進(jìn)期權(quán)流動(dòng)性的集中。

標(biāo)的期貨持倉量達(dá)到15000手后掛牌相應(yīng)期權(quán)。（以上市前通知為準(zhǔn)）

4.最后交易日和到期日：標(biāo)的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個(gè)交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日

期權(quán)合約最后交易日應(yīng)盡可能靠近標(biāo)的期貨合約的最后交易日；并保證行權(quán)后有充裕的時(shí)間進(jìn)行期貨倉位的調(diào)整；期權(quán)合約最后交易日不應(yīng)與標(biāo)的期貨合約前一月期貨合約的最后交易日重合。

為避免有些月份期權(quán)最后交易日與交割結(jié)算日重合，造成結(jié)算壓力，預(yù)留交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日的表述。

到期日同最后交易日。

5. 行權(quán)價(jià)格：

行權(quán)價(jià)格間距

鋁期貨價(jià)格波動(dòng)較小，歷史波動(dòng)率常年在10%以下。在調(diào)研時(shí)，市場機(jī)構(gòu)指出鋁的基本 價(jià) 格 波 動(dòng) 在100元/噸左右?？?慮 到 鋁 價(jià) 大 部 分 時(shí) 間 處 于10000-20000元/噸，因此將此區(qū)間內(nèi)的行權(quán)價(jià)格間距設(shè)置為100元/噸，并依此設(shè)置其他價(jià)格區(qū)間的行權(quán)價(jià)格間距。目前，鋁期權(quán)行權(quán)價(jià)格間距與行權(quán)價(jià)格區(qū)間的比例為0.5%-1%。

測算結(jié)果

根據(jù)2010-2019年我所鋁期貨合約的模擬測試，按目前方案（行權(quán)價(jià)格覆蓋1.5倍期貨漲跌停板）

鋁期權(quán)品種每日掛牌合約數(shù)平均為372個(gè)，最多達(dá)到710個(gè)。

6.行權(quán)方式：美式

①更具靈活性：美式期權(quán)可在到期日前任意交易時(shí)間選擇行權(quán)，對(duì)于期權(quán)買方更為便捷，其可在市場有利或?qū)嶋H需要時(shí)隨時(shí)獲得期貨頭寸。尤其對(duì)于期權(quán)上市初期可能不夠活躍的期權(quán)市場，期權(quán)行權(quán)能夠?yàn)橥顿Y者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權(quán)實(shí)現(xiàn)特定的投資目的。

②便于風(fēng)險(xiǎn)控制：美式期權(quán)賣方無法預(yù)期期權(quán)被行權(quán)的準(zhǔn)確時(shí)間，即使是臨近到期時(shí)期權(quán)仍為實(shí)值，期權(quán)賣方有操縱市場的動(dòng)機(jī)，但期權(quán)買方可選擇隨時(shí)行權(quán)來規(guī)避市場被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以通過提前行權(quán)釋放風(fēng)險(xiǎn)，也有利于交易所風(fēng)險(xiǎn)管控。

③國際經(jīng)驗(yàn)：根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，商品期權(quán)（特別是農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)）大多為美式期權(quán)。LME的鋁期權(quán)也是美式期權(quán)。

④市場意見：在企業(yè)座談會(huì)上，大部分產(chǎn)業(yè)客戶支持鋁期權(quán)采用美式。會(huì)員單位也多數(shù)支持美式。

鋅期權(quán)合約（征求意見稿）

合約關(guān)鍵點(diǎn)

1.最小變動(dòng)價(jià)位：1元/噸

國際上，LME鋅期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位較小，為0.01美元/噸，與標(biāo)的期貨相同。

鋅期貨最小變動(dòng)價(jià)位為5元/噸。理論上，期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位一般取標(biāo)的期貨最小變動(dòng)價(jià)位的一半，但是，實(shí)踐中需要兼顧深度虛值期權(quán)權(quán)利金較小的問題。因此，綜合考慮，將鋅期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位設(shè)計(jì)為1元/噸。

2.漲跌停板幅度：與標(biāo)的期貨合約漲跌停板幅度相同

為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，并保障期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的期貨價(jià)格同步變化，鋁期權(quán)合約有必要設(shè)置漲跌停板，漲跌停板幅度與標(biāo)的期貨相同。漲跌停板幅度是用期貨合約的上一交易日結(jié)算價(jià)和當(dāng)日的期貨漲跌停板比例計(jì)算得到。目前，鋁期貨漲跌停板幅度為8%。

3.合約月份：最近兩個(gè)連續(xù)月份合約，其后月份在標(biāo)的期貨合約結(jié)算后持倉量達(dá)到一定數(shù)值之后的第二個(gè)交易日掛牌，具體數(shù)值交易所另行發(fā)布

期權(quán)合約數(shù)多，市場普遍反映交易資金壓力較大；交易所自身隨著期權(quán)品種數(shù)量增加，技術(shù)系統(tǒng)壓力增大。

保持始終掛出“最近兩個(gè)連續(xù)月份合約”，將有利于開展近月風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)一

步促進(jìn)交割月期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格收斂。

其他合約月份在標(biāo)的期貨持倉量達(dá)到一定數(shù)值之后掛牌，充分考慮到期權(quán)與期貨的關(guān)系，確保進(jìn)行期權(quán)交易時(shí)可以利用有流動(dòng)性的標(biāo)的來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在市場資金有限的情況下，可以促進(jìn)期權(quán)流動(dòng)性的集中。

標(biāo)的期貨持倉量達(dá)到10000手后掛牌相應(yīng)期權(quán)。（以上市前通知為準(zhǔn)）

4.最后交易日和到期日：標(biāo)的期貨合約交割月前第一月的倒數(shù)第五個(gè)交易日，交易所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日

期權(quán)合約最后交易日應(yīng)盡可能靠近標(biāo)的期貨合約的最后交易日；保證行權(quán)后有

充裕的時(shí)間進(jìn)行期貨倉位的調(diào)整；期權(quán)合約最后交易日不應(yīng)與標(biāo)的期貨合約前

一月期貨合約的最后交易日重合。

為避免有些月份期權(quán)最后交易日與交割結(jié)算日重合，造成結(jié)算壓力，預(yù)留交易

所可以根據(jù)國家法定節(jié)假日等調(diào)整最后交易日的表述。

到期日同最后交易日。

5.行權(quán)價(jià)格：

行權(quán)價(jià)格間距

鋅期貨價(jià)格波動(dòng)較大，歷史波動(dòng)率常年在20%左右。考慮到鋅價(jià)大部分時(shí)間處于10000-25000元/噸，將此區(qū)間內(nèi)的行權(quán)價(jià)格間距設(shè)置為200元/噸，與區(qū)間值的比例保持在1-2%前后，并依此設(shè)置其他價(jià)格區(qū)間的行權(quán)價(jià)格間距。

測算結(jié)果

根據(jù)2010-2019年我所鋅期貨合約的模擬測試，按目前方案（行權(quán)價(jià)格覆蓋1.5倍期貨漲跌停板）

鋅期權(quán)品種每日掛牌合約數(shù)平均為226個(gè)，最多達(dá)到416個(gè)。

6.行權(quán)方式：美式

①更具靈活性：美式期權(quán)可在到期日前任意交易時(shí)間選擇行權(quán)，對(duì)于期權(quán)買方更為便捷，其可在市場有利或?qū)嶋H需要時(shí)隨時(shí)獲得期貨頭寸。尤其對(duì)于期權(quán)上市初期可能不夠活躍的期權(quán)市場，期權(quán)行權(quán)能夠?yàn)橥顿Y者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權(quán)實(shí)現(xiàn)特定的投資目的。

②便于風(fēng)險(xiǎn)控制：美式期權(quán)賣方無法預(yù)期期權(quán)被行權(quán)的準(zhǔn)確時(shí)間，即使是臨近到期時(shí)期權(quán)仍為實(shí)值，期權(quán)賣方有操縱市場的動(dòng)機(jī)，但期權(quán)買方可選擇隨時(shí)行權(quán)來規(guī)避市場被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以通過提前行權(quán)釋放風(fēng)險(xiǎn)，也有利于交易所風(fēng)險(xiǎn)管控。

③國際經(jīng)驗(yàn)：根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，商品期權(quán)大多為美式期權(quán)。LME的鋅期權(quán)也是美式期權(quán)。

④市場意見：在企業(yè)座談會(huì)上，大部分產(chǎn)業(yè)客戶支持鋅期權(quán)采用美式期權(quán)。會(huì)員單位也多數(shù)支持美式。

保證金制度

采用傳統(tǒng)保證金收取方式，期權(quán)賣方交易保證金的收取標(biāo)準(zhǔn)為下列兩者中的較大值：

1. 期權(quán)合約結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約交易單位+標(biāo)的期貨合約交易保證金-0.5×期權(quán)合約虛值額

2. 期權(quán)合約結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約交易單位+0.5×標(biāo)的期貨合約交易保證金

說明

傳統(tǒng)保證金制度是國際期權(quán)市場早期使用的一種方式，其可靠性得到長期的實(shí)踐檢驗(yàn)。優(yōu)勢在于：

1.期權(quán)保證金變動(dòng)與期貨保證金掛鉤，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，期權(quán)保證金與期貨保證金同步調(diào)整，對(duì)交易所的管理來說更為簡單有效。

2.標(biāo)的期貨合約價(jià)格變動(dòng)時(shí)，期權(quán)保證金不會(huì)隨之出現(xiàn)大幅跳躍性波動(dòng)，具有較好的平滑性，從而避免結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

漲跌停板制度

漲跌停板價(jià)格計(jì)算公式：

漲停板價(jià)格=期權(quán)合約上一交易日結(jié)算價(jià)+標(biāo)的期貨合約上一交易日結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約漲跌停板比例

跌停板價(jià)格=Max(期權(quán)合約上一交易日結(jié)算價(jià)–標(biāo)的期貨合約上一交易日結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約漲跌停板比例，期權(quán)合約最小變動(dòng)價(jià)位)

說明

當(dāng)標(biāo)的期貨合約連續(xù)三天同方向單邊市，第四天暫停交易一天時(shí)，我所選擇該標(biāo)的期貨合約的期權(quán)系列合約暫停交易一天。理由如下：

1.有利于客戶冷靜下來，緩解市場恐慌情緒。

2.標(biāo)的期貨市場停市的情況下，做市商無法在期權(quán)市場準(zhǔn)確報(bào)價(jià)，做市商面臨巨大價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

3.市場調(diào)研中多數(shù)機(jī)構(gòu)建議標(biāo)的期貨停市時(shí)期權(quán)也應(yīng)該停市。

持倉限額制度

采用分開限倉：

1、非期貨公司會(huì)員、客戶均采用絕對(duì)值限倉

2、期權(quán)持倉限額不同時(shí)間階段劃分與對(duì)應(yīng)的標(biāo)的期貨持倉限額保持一致

說明

◆期權(quán)持倉的統(tǒng)計(jì)方式：

同標(biāo)的看漲期權(quán)的買持倉量+同標(biāo)的看跌期權(quán)的賣持倉量。

同標(biāo)的看跌期權(quán)的買持倉量+同標(biāo)的看漲期權(quán)的賣持倉量。

◆期權(quán)超倉情形：

1、合約進(jìn)入交割月前一月，限倉標(biāo)準(zhǔn)降低，客戶可能持倉超限。

2、關(guān)聯(lián)賬戶

鋁期權(quán)與標(biāo)的期貨采用分開限倉，1：1關(guān)系。

鋅期權(quán)與標(biāo)的期貨采用分開限倉，1：1關(guān)系。

套保套利

套期保值額度可以僅使用在期貨市場，僅使用在期權(quán)市場，或者兩個(gè)市場均使用。

套利額度只可用于期貨合約，不可用于期權(quán)合約。

結(jié)算價(jià)計(jì)算方式

到期日，時(shí)間價(jià)值完全消失，取內(nèi)在價(jià)值作為期權(quán)結(jié)算價(jià)：

看漲期權(quán)結(jié)算價(jià)=MAX（標(biāo)的期貨合約結(jié)算價(jià)-行權(quán)價(jià)格，最小變動(dòng)價(jià)位）

看跌期權(quán)結(jié)算價(jià)=MAX（行權(quán)價(jià)格-標(biāo)的期貨合約結(jié)算價(jià)，最小變動(dòng)價(jià)位）

非到期日，根據(jù)隱含波動(dòng)率確定各期權(quán)合約的當(dāng)日結(jié)算價(jià)

說明

平面波動(dòng)率假設(shè)，即假設(shè)同一月份所有期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率相同。

這種做法可以有效地避免結(jié)算價(jià)明顯不合理的情況，符合“平滑”、“穩(wěn)定”、“簡單”三原則。

通過擬合獲取曲面波動(dòng)率的方法相對(duì)復(fù)雜，需考慮的異常情況較多，不便于投資者理解。

到期日自動(dòng)行權(quán)

◆行權(quán)申請(qǐng)時(shí)間：到期日前一交易日21:00-到期日15:30

◆行權(quán)申請(qǐng)渠道：交易系統(tǒng)和會(huì)服系統(tǒng)

◆交易所自動(dòng)行權(quán)：15:30以后，交易所根據(jù)當(dāng)日標(biāo)的期貨合約結(jié)算價(jià)自動(dòng)行權(quán)。

說明

自動(dòng)行權(quán)是國際成熟市場的主流做法，主要是為了防止客戶、經(jīng)紀(jì)公司在期權(quán)到期時(shí)遺忘執(zhí)行實(shí)值期權(quán)。

設(shè)置15:00-15:30時(shí)間段，主要是針對(duì)某些客戶對(duì)淺實(shí)不行權(quán)，淺虛行權(quán)的特殊需求；同時(shí)也解決未平倉鎖倉單的申請(qǐng)行權(quán)問題。

自對(duì)沖

◆期權(quán)自對(duì)沖：

非期貨公司會(huì)員和客戶可以申請(qǐng)對(duì)同一交易編碼下的雙向期權(quán)持倉進(jìn)行對(duì)沖平倉。對(duì)沖結(jié)果從當(dāng)日期權(quán)持倉量中扣除，并計(jì)入成交量。

◆行權(quán)后獲得的期貨自對(duì)沖：

期權(quán)買方可以申請(qǐng)對(duì)其同一交易編碼下行權(quán)后的雙向期貨持倉進(jìn)行對(duì)沖平倉，對(duì)沖數(shù)量不超過行權(quán)獲得的期貨持倉量。對(duì)沖結(jié)果從當(dāng)日期貨持倉量中扣除。

需要注意的是，行權(quán)后獲得的期貨持倉，可以與投資者原有的期貨持倉進(jìn)行自對(duì)沖。

◆履約后獲得的期貨自對(duì)沖：

期權(quán)賣方可以申請(qǐng)對(duì)其同一交易編碼下履約后的雙向期貨持倉進(jìn)行對(duì)沖平倉，對(duì)沖數(shù)量不超過履約獲得的期貨持倉量。對(duì)沖結(jié)果從當(dāng)日期貨持倉量中扣除。

需要注意的是，履約后獲得的期貨持倉，可以與投資者原有的期貨持倉進(jìn)行自對(duì)沖。