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張彬：交易期指機(jī)構(gòu)投資者怎樣不“觸線(xiàn)”

4月24日，在股指期貨成功推出一周后，證監(jiān)會(huì)公布了《證券投資基金參與股指期貨交易指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基金指引》）和《證券公司參與股指期貨交易指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券指引》），為證券投資基金和證券公司進(jìn)入新誕生的股指期貨市場(chǎng)提供了制度保障，打響了機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)的發(fā)令槍。為便于機(jī)構(gòu)投資者更充分地理解上述兩個(gè)指引，我們將分別對(duì)其進(jìn)行分析和解讀。
　　
　　《基金指引》解讀
　　
　　基本原則
　　《基金指引》中要求，基金參與股指期貨交易，應(yīng)當(dāng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理的原則，以套期保值為目的，并按照中國(guó)金融期貨交易所套期保值管理的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。保本基金及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的特殊基金品種除外。
　　總體來(lái)看，證監(jiān)會(huì)希望基金將股指期貨作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具而非投資工具，因此基金未來(lái)所執(zhí)行的交易策略將是對(duì)證券組合進(jìn)行套期保值。需要注意的是，基金參與套期保值須遵循中金所頒布的《中國(guó)金融期貨交易所套期保值管理辦法》等相關(guān)規(guī)定。此外，《基金指引》也指出,保本基金及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的特殊基金品種可以不以風(fēng)險(xiǎn)管理為原則，可以設(shè)計(jì)其他類(lèi)型的交易策略，從而為金融創(chuàng)新留下了口子。
　　參與主體
　　《基金指引》中規(guī)定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以按照本指引參與股指期貨交易，債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金不得參與股指期貨交易。這是由于基金參與股指期貨以風(fēng)險(xiǎn)管理為主，因此不涉及股票交易的基金也就無(wú)需進(jìn)行股指期貨交易，所以債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金未被獲準(zhǔn)參與股指期貨交易。
　　表1 參與主體與交易策略限制
　　

　　　　　　
　　持倉(cāng)限制和成交限制
　　從持倉(cāng)限制和成交限制來(lái)看，《基金指引》對(duì)多頭限制、空頭限制、合計(jì)限制、日內(nèi)成交限制和流動(dòng)性限制等五個(gè)方面進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，并針對(duì)普通開(kāi)放式基金、封閉式基金、ETF、開(kāi)放式指數(shù)基金、開(kāi)放式增強(qiáng)型指數(shù)基金和保本基金等不同基金類(lèi)型的持倉(cāng)限制進(jìn)行了規(guī)定。
　　表2 不同類(lèi)型基金持倉(cāng)限制和成交限制
　　
　　

　　　　　　
　　從表2可知，普通開(kāi)放式基金受到的持倉(cāng)限制最多，其中多頭期貨合約價(jià)值不超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，并且不超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的95％與持有的有價(jià)證券市值的差；空頭期貨合約價(jià)值不超過(guò)持有的股票總市值的20％；合計(jì)限制為股票市值加上（減去）買(mǎi)入期貨合約價(jià)值（賣(mài)出期貨合約價(jià)值）之后的部分占基金資產(chǎn)凈值的比例，應(yīng)當(dāng)符合基金合同關(guān)于股票投資比例的有關(guān)約定；為了避免基金在日內(nèi)頻繁進(jìn)行交易，還要求基金當(dāng)日期貨成交金額不得超過(guò)上一交易日基金資產(chǎn)凈值的20％；此外，為了應(yīng)對(duì)投資者的贖回要求，開(kāi)放式基金持有的現(xiàn)金和一年內(nèi)到期的政府債券的比例不得低于基金資產(chǎn)凈值的5％。
　　舉例而言，某普通開(kāi)放式基金的資產(chǎn)凈值為100億元，基金合同約定的股票投資比例為40％—95％，該基金利用股指期貨進(jìn)行多頭套期保值交易時(shí)涉及3個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：在股票持倉(cāng)低于基金資產(chǎn)凈值的85％時(shí)，股指期貨多頭最大倉(cāng)位為基金資產(chǎn)凈值的10％；在股票持倉(cāng)大于基金資產(chǎn)凈值的85％但低于95％時(shí)，股指期貨多頭最大倉(cāng)位為95％減去股票持倉(cāng)后的比例；在股票持倉(cāng)等于基金資產(chǎn)凈值的95％時(shí)，股指期貨多頭倉(cāng)位為零。
　　當(dāng)該基金利用股指期貨進(jìn)行空頭套期保值時(shí)，也涉及3個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：在股票倉(cāng)位為40％時(shí)，股指期貨空頭倉(cāng)位為零；當(dāng)股票倉(cāng)位在40％—50％之間時(shí)，股指期貨空頭倉(cāng)位受制于股票投資比例的限制，在0—10％之間變化；當(dāng)股票倉(cāng)位在50％—95％之間時(shí)，股指期貨空頭倉(cāng)位在10％—19％之間變化。
　　圖1 股指期貨多頭最大倉(cāng)位變動(dòng)
　　
　　

　　　　　　
　　圖2 股指期貨空頭最大倉(cāng)位變動(dòng)
　　
　　

　　　　　　
　　需注意的是，上文對(duì)多頭持倉(cāng)和空頭持倉(cāng)的分析已經(jīng)考慮了合計(jì)持倉(cāng)限制和流動(dòng)性限制。對(duì)于既持有股指期貨多頭頭寸，又持有空頭頭寸的情形，我們只需計(jì)算扎差后的凈頭寸。如果凈頭寸為多頭，則考慮多頭持倉(cāng)限制，反之則考慮空頭持倉(cāng)限制。
　　日內(nèi)成交限制方面，如果按照正常套期保值的操作，無(wú)論是多頭套保還是空頭套保，都不會(huì)觸及日內(nèi)成交限制，因?yàn)楣芍钙谪涀畲蟪謧}(cāng)不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的20％。但日內(nèi)交易較頻繁的基金需注意這個(gè)問(wèn)題。
　　基金參與股指期貨交易應(yīng)履行的程序
　　按照基金核準(zhǔn)時(shí)間的不同，在《基金指引》施行前已經(jīng)獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的基金，如果決定參與股指期貨交易，應(yīng)召開(kāi)基金持有人大會(huì)，并在基金合同中明確相應(yīng)的投資策略、比例限制、信息披露方式等內(nèi)容。在《基金指引》施行后申請(qǐng)募集的基金，擬參與股指期貨交易的，應(yīng)當(dāng)在基金合同、招募說(shuō)明書(shū)、產(chǎn)品方案等募集申報(bào)材料中列明股指期貨交易方案等相關(guān)內(nèi)容。
　　
　　《證券指引》解讀
　　
　　參與主體
　　《證券指引》針對(duì)證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)兩方面進(jìn)行了規(guī)范。證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)（以套期保值為目的）和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的集合、定向和限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)目前能夠參與股指期貨交易，自營(yíng)業(yè)務(wù)（不以套期保值為目的）目前還不能參與股指期貨交易，需待中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定和批準(zhǔn)。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不能參與股指期貨交易。從交易策略來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)（以套期保值為目的）和集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都限制為只能進(jìn)行套期保值操作，而定向、限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則無(wú)此限制，交易策略更加靈活。
　　表３參與主體與交易策略限制
　　
　　

　　　　
　　對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)（以套期保值為目的）的要求
　　由于證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)以公司自有資金進(jìn)行交易，因此《證券指引》只要求證券公司自營(yíng)權(quán)益類(lèi)證券及證券衍生品（包括股指期貨）的合計(jì)持有金額不超過(guò)凈資本的100％，而沒(méi)有像對(duì)證券投資基金和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)限制得那樣嚴(yán)格。
　　對(duì)集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的要求
　　證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)類(lèi)似于證券投資基金，因此《證券指引》中對(duì)這一類(lèi)型業(yè)務(wù)參與股指期貨交易要求得較嚴(yán)，其多頭持倉(cāng)限制、空頭持倉(cāng)限制、合計(jì)持倉(cāng)限制和流動(dòng)性限制等要求均與普通開(kāi)放式基金類(lèi)似。兩者差異在于，《證券指引》沒(méi)有對(duì)集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行股指期貨日內(nèi)成交的限制，這有可能吸引證券公司以套期保值為掩護(hù)，大肆進(jìn)行日內(nèi)短線(xiàn)交易。為避免這樣的情形發(fā)生，中金所有必要加強(qiáng)對(duì)套期保值額度使用的監(jiān)控。
　　表４持倉(cāng)限制
　　
　　

　　　　
　　對(duì)定向和限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的要求
　　考慮到投資群體的不同，《證券指引》對(duì)定向和限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的要求較寬松。證券公司在向客戶(hù)進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示之后，可以靈活地采用各種投資策略進(jìn)行股指期貨交易?！蹲C券指引》對(duì)這兩類(lèi)業(yè)務(wù)的持倉(cāng)限制為：?jiǎn)我豢蛻?hù)（定向）或單一計(jì)劃（限額特定）持有股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)敞口不得超過(guò)客戶(hù)委托資產(chǎn)凈值或計(jì)劃凈值的80％，并保持不低于交易保證金1倍的現(xiàn)金及到期日在一年以?xún)?nèi)的政府債券。
　　按照上述的要求，對(duì)于一個(gè)計(jì)劃凈值為10億元的資產(chǎn)管理計(jì)劃而言，其持有的股指期貨多頭頭寸最大為計(jì)劃凈值的80％，所需交易保證金為1.44億元，需準(zhǔn)備的現(xiàn)金及到期日在一年以?xún)?nèi)的政府債券同樣為1.44億元，剩余7.12億元全部投資指數(shù)基金，此時(shí)該投資計(jì)劃獲得最大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露（151.2％），相對(duì)于股指期貨提供了1.5的杠桿。此外，如果持有股指期貨空頭頭寸，80％的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露基本可以對(duì)沖全部的現(xiàn)貨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于構(gòu)建Alpha策略。

責(zé)任編輯：劉健偉

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