原油作為大宗商品之王,歷經(jīng)17年的磨礪,原油期貨終于于2018年3月26日在上海期貨交易所上海國(guó)際能源交易中心(INE)掛牌上市。上海原油期貨的推出是中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的第一步,也是金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要舉措。交割作為連接期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的紐帶,交割模式是否合理往往很大程度上影響了期貨合約能否成功。為更好地展現(xiàn)上海原油期貨交割模式的特點(diǎn),本文就上海原油期貨合約與世界上主要原油期貨的交割模式進(jìn)行了比較和研究。 期貨合約基本交割模式 交割是期貨市場(chǎng)運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)之一,商品期貨的交割機(jī)制是期貨合約設(shè)計(jì)的關(guān)鍵,往往影響著期貨合約成功與否。目前全球期貨市場(chǎng)的交割機(jī)制主要有實(shí)物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種,其中實(shí)物交割又根據(jù)合約是否到期分為到期的標(biāo)準(zhǔn)交割和未到期的期轉(zhuǎn)現(xiàn)(Exchange for Physicals,EFP)。 1.到期實(shí)物交割 到期實(shí)物交割是指根據(jù)交易所的規(guī)則和程序,買方、賣方通過(guò)該期貨合約所載商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移,了結(jié)未平倉(cāng)期貨合約的過(guò)程。例如原油期貨有通過(guò)船、汽車、管道、油罐等多種方式進(jìn)行交割。到期的實(shí)物交割是商品期貨合約最常見(jiàn)的交割方式,國(guó)內(nèi)幾乎所有的商品期貨合約都采用實(shí)物交割的模式。 2.未到期期轉(zhuǎn)現(xiàn) 期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指持有方向相反的同一月份期貨合約的買方和賣方協(xié)商一致并向交易所提出申請(qǐng),獲得批準(zhǔn)后,將各自持有的期貨合約按照交易所規(guī)定的價(jià)格由交易所代為平倉(cāng),按雙方協(xié)議價(jià)格進(jìn)行與期貨合約標(biāo)的物數(shù)量相當(dāng)、品種相同或者相近的倉(cāng)單等交換的過(guò)程。 期轉(zhuǎn)現(xiàn)本質(zhì)上是在期貨合約未到期的情況下,現(xiàn)貨市場(chǎng)賣方與期貨市場(chǎng)買方進(jìn)行現(xiàn)貨實(shí)物與期貨合約互換的交易?,F(xiàn)貨市場(chǎng)賣方將現(xiàn)貨實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給期貨市場(chǎng)的買方,同時(shí)期貨市場(chǎng)的買方將期貨市場(chǎng)的多頭持倉(cāng)轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨市場(chǎng)賣方。每個(gè)期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易都有現(xiàn)貨和期貨兩個(gè)組成部分,相對(duì)于到期的標(biāo)準(zhǔn)交割,期轉(zhuǎn)現(xiàn)在交易對(duì)手、標(biāo)的物、交割地、交割時(shí)間和價(jià)格等方面提供了更多的靈活性。 3.現(xiàn)金結(jié)算 現(xiàn)金結(jié)算是指期貨合約到期后,不進(jìn)行實(shí)物的交換,按照交易所規(guī)則和程序,交易雙方按照規(guī)定結(jié)算價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金差價(jià)結(jié)算,了結(jié)到期未平倉(cāng)合約的過(guò)程。通常規(guī)定的結(jié)算價(jià)格一般采用合約標(biāo)的物的現(xiàn)貨價(jià)格,從而使得期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。例如滬深300指數(shù)期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日滬深300指數(shù)最后2小時(shí)所有指數(shù)點(diǎn)的算術(shù)平均值。 通常金融類期貨合約都采用現(xiàn)金結(jié)算的方式進(jìn)行交割,例如股指期貨、利率期貨等。 全球主要的原油期貨交割方式 全球目前上市的原油期貨主要有芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)(CME GROUP)的西德克薩斯中間基(WTI)原油期貨、洲際交易所(ICE)布倫特(Brent)原油期貨和迪拜商品交易所(DME)阿曼(Oman)原油期貨。上海國(guó)際能源交易中心(INE)在2018年3月26日上市的上海原油期貨作為中國(guó)第一個(gè)對(duì)境外投資者開(kāi)放的商品期貨也受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。下面就以上幾種原油期貨的交割方式做簡(jiǎn)要介紹。 1.CME WTI原油期貨 CME WTI原油期貨合約于1983年在美國(guó)紐約商業(yè)交易所(NYMEX)1掛牌上市,合約規(guī)格為1000桶/手,2016年成交量達(dá)到2.77億手,目前是全球成交規(guī)模最大的原油期貨合約,也是北美原油市場(chǎng)最重要的定價(jià)基準(zhǔn)。WTI原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油,合約的交割方式為實(shí)物交割。交割地點(diǎn)為美國(guó)中西部奧克拉荷馬州的庫(kù)欣鎮(zhèn)(Cushing)通過(guò)管道或儲(chǔ)油設(shè)備進(jìn)行交割,交割期限為最后交易日后1個(gè)月組織實(shí)物交收。除到期標(biāo)準(zhǔn)交割方式外,WTI原油期貨合約的交割方式還有備用交割程序(ADI)、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨(EFP)、 期貨轉(zhuǎn)掉期(EFS)三種。 (1)備用交割程序(ADI) 備用交割程序即在交割月的最后一日前的任何時(shí)間,買賣雙方都可以在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上改變交割方式、交割時(shí)間、交割商品的質(zhì)量與型號(hào),以及交割設(shè)施的指定。所有這些變化應(yīng)以書面形式告知交易所。 (2)期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨(EFP) 買賣雙方可以向交易所申請(qǐng)將手中的期貨頭寸轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨頭寸,交易所在收到申請(qǐng)之后會(huì)協(xié)助建立或清算其期貨頭寸。 (3)期貨轉(zhuǎn)掉期(EFS) 買賣雙方可以向交易所申請(qǐng)將手中的期貨頭寸轉(zhuǎn)換為掉期頭寸,掉期頭寸必須在期貨交易時(shí)間中進(jìn)行。允許EFS意味著可以將場(chǎng)內(nèi)的期貨交易轉(zhuǎn)變?yōu)閳?chǎng)外的掉期交易,交割費(fèi)用以較低者為準(zhǔn)。 WTI原油期貨的交割地庫(kù)欣鎮(zhèn)作為上個(gè)世紀(jì)初美國(guó)重要的原油開(kāi)采和加工地區(qū),建設(shè)了大量的運(yùn)輸管道和儲(chǔ)存設(shè)施,據(jù)Genscape報(bào)告,庫(kù)欣地區(qū)原油存儲(chǔ)能力達(dá)7100萬(wàn)桶,相當(dāng)于全美總存儲(chǔ)量的13%左右,并且有多條重要的輸油管道在此地匯聚,為原油交割和運(yùn)輸提供了豐富的基礎(chǔ)設(shè)施,因此庫(kù)欣被稱為“世界管道的十字路口”。 WTI原油期貨交割油種包括6種美國(guó)國(guó)內(nèi)原油和5種境外原油。6種國(guó)內(nèi)原油即西德克薩斯中間基原油、北德克薩斯低硫原油、南德克薩斯低硫原油、新墨西哥低硫原油、奧克拉荷馬低硫原油、輕質(zhì)低硫混合油;5種境外原油即英國(guó)的布倫特混合油、挪威的奧斯伯格原油、尼日利亞的庫(kù)伊博原油及博尼原油、哥倫比亞的庫(kù)西亞納原油,但由于CME WTI價(jià)格長(zhǎng)期低于ICE Brent價(jià)格,國(guó)外5種原油極少參與交割,實(shí)際交割以其國(guó)內(nèi)6種原油為主。 對(duì)交割油種的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)方面,對(duì)美國(guó)境內(nèi)原油要求API度在37-42之間,含硫量不超過(guò)0.42%;對(duì)境外原油每個(gè)油種規(guī)定API最小值和含硫量最大值。 2.ICE Brent原油期貨 ICE Brent原油期貨合約于1988年在倫敦國(guó)際石油交易所(IPE)1掛牌上市,合約規(guī)格為1000桶/手,2016年成交量達(dá)到2.11億手,是全球成交規(guī)模僅次于WTI的第二大原油期貨,也是全球原油市場(chǎng)最重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),全球超過(guò)60%的原油貿(mào)易定價(jià)直接或間接參考Brent價(jià)格體系。Brent原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油,合約的交割方式有現(xiàn)金結(jié)算和期轉(zhuǎn)現(xiàn)兩種。在期貨合約最后交易日交易結(jié)束后,所有未平倉(cāng)的合約有兩種選擇,第一種是根據(jù)規(guī)則進(jìn)入期轉(zhuǎn)現(xiàn)(EFP),通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸;第二種是停止交易后一小時(shí)內(nèi)通知清算所(ICE Clear Europe)要求進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算。洲際交易所(ICE)會(huì)于最后交易日之后的第一個(gè)交易日公布現(xiàn)金結(jié)算價(jià),現(xiàn)金結(jié)算價(jià)是按照合約月份最后交易日的布倫特指數(shù)確定,以交割月前21天BFOE(Brent原油、Forties原油、Oseberg原油、Ekofisk原油)貿(mào)易價(jià)格的加權(quán)平均計(jì)算得出。 Brent指數(shù)價(jià)格由結(jié)算公司負(fù)責(zé)編制,并于當(dāng)?shù)貢r(shí)間每天中午12點(diǎn)對(duì)外公布,該指數(shù)是前一交易日所有得到確認(rèn)交易的25天BFOE合同相關(guān)交割月份的加權(quán)平均價(jià)。指數(shù)的具體計(jì)算公式是三個(gè)價(jià)格的算術(shù)平均值,一是當(dāng)前月份BFOE市場(chǎng)的加權(quán)平均價(jià);二是次月BFOE市場(chǎng)的加權(quán)平均價(jià),加減當(dāng)前月份和次月的套利交易價(jià)差的算術(shù)平均數(shù);三是相關(guān)媒體公布價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。 北海布倫特原油基準(zhǔn)市場(chǎng)體系包括布倫特遠(yuǎn)期(Brent Forwards)、布倫特期貨和布倫特即期現(xiàn)貨(Dated Brent)三個(gè)市場(chǎng),而它們之間分別通過(guò)EFP、CFD和DFL三種工具或場(chǎng)外交易合約緊密聯(lián)系。雖然Brent期貨合約采用現(xiàn)金交割,但允許通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)(EFP)將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸,因此EFP實(shí)際上反映了ICE布倫特期貨和布倫特遠(yuǎn)期對(duì)應(yīng)交割月份合約之間的價(jià)差,并將ICE布倫特期貨和布倫特遠(yuǎn)期緊密聯(lián)系在一起。布倫特現(xiàn)貨市場(chǎng)共有4個(gè)交割油種(BFOE),分別是布倫特混合油(Brent blend)、福蒂斯(Forties)、奧斯伯格(Oseberg)、??品扑箍耍‥kofisk),產(chǎn)量約180萬(wàn)桶/天。 3.DME Oman原油期貨 DME Oman原油期貨合約于2007年在阿聯(lián)酋迪拜商品交易所(DME)掛牌上市,合約規(guī)格為1000桶/手,2016年成交量達(dá)到195萬(wàn)手,是全球原油市場(chǎng)重要的定價(jià)基準(zhǔn)之一。同時(shí)Oman原油期貨交割率超過(guò)90%,是全球?qū)嵨锝桓畋嚷首畲蟮脑推谪?。Oman原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)中硫原油,DME阿曼原油期貨交割方式為實(shí)物交割,同時(shí)允許期轉(zhuǎn)現(xiàn),期轉(zhuǎn)現(xiàn)申請(qǐng)期限從合約交易的第一天,直到合約期滿后的6個(gè)半小時(shí)均可。Oman原油期貨實(shí)物交割按FOB裝船港條件交割,裝船港為阿曼的米納·阿·發(fā)哈。該港經(jīng)營(yíng)者(Terminal Operator, TO)阿曼石油發(fā)展公司負(fù)責(zé)調(diào)配原油裝船的實(shí)際操作。清算所完成配對(duì)后,通知買賣雙方,買家選擇裝船日并通知賣方由賣方將要求傳達(dá)至TO,TO根據(jù)所有買家要求決定裝船排期。Oman的交割油種只有阿曼原油,產(chǎn)量為98萬(wàn)桶/天。 米納·阿·發(fā)哈港位于阿曼(全稱:阿曼蘇丹國(guó) THE SULTANATE OF OMAN)北部沿海,瀕臨阿曼灣的西南側(cè),是阿曼最大的原油輸出港。港區(qū)主要有3個(gè)系泊浮筒泊位,其中最大可泊60萬(wàn)噸巨型油船。裝卸設(shè)備有直徑為203至1016mm的輸油管,有水下管道長(zhǎng)達(dá)1.4萬(wàn)米,可以連接輸油中心。裝卸能力原油每小時(shí)9000噸,燃油每小時(shí)3000噸。主要出口原油及成品油等,同時(shí)為重載船補(bǔ)充燃料油。 1.INE上海原油期貨 上海原油期貨合約于2018年3月26日在上海期貨交易所全資子公司上海國(guó)際能源交易中心(INE)掛牌上市,合約規(guī)格為1000桶/手,是我國(guó)第一個(gè)對(duì)境外交易者開(kāi)放的商品期貨。上海原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油(包含中質(zhì)中硫和中質(zhì)高硫原油),合約的交割方式是合約到期進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物交割,未到期合約允許客戶申請(qǐng)期轉(zhuǎn)現(xiàn),期轉(zhuǎn)現(xiàn)必須是歷史持倉(cāng)且在最后兩個(gè)交易日之前。上海原油期貨以中國(guó)東南沿海的指定保稅油庫(kù)作為交割地點(diǎn),貨物憑證為符合交易所規(guī)定的保稅油庫(kù)的標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單。 上海原油期貨交割油種為6個(gè)中東原油和1個(gè)國(guó)產(chǎn)原油,分別是阿曼原油、迪拜原油、上扎庫(kù)姆原油、卡塔爾海洋油、巴士拉輕油、馬西拉原油和國(guó)產(chǎn)勝利原油。根據(jù)多方收集的信息統(tǒng)計(jì),在2015年,6種中東原油中,阿曼原油產(chǎn)量98萬(wàn)桶/天,迪拜原油5萬(wàn)桶/天,上扎庫(kù)姆原油59萬(wàn)桶/天,巴士拉輕油250萬(wàn)桶/天,卡塔爾海洋油10萬(wàn)桶/天,馬西拉原油3萬(wàn)桶/天,6種中東原油產(chǎn)量共計(jì)425萬(wàn)桶/天,加上勝利原油,7個(gè)交割油種的總產(chǎn)量約為470萬(wàn)桶/天,接近我國(guó)日消費(fèi)量的一半。 上海原油期貨交割油種規(guī)定的基準(zhǔn)品質(zhì)為API度32,含硫量1.5%,并在此基礎(chǔ)上對(duì)每個(gè)油種規(guī)定了API最小值和含硫量最大值。 交割制度比較 從上述介紹可以看出,每個(gè)原油期貨合約均有各自的特點(diǎn)。上海原油期貨從合約標(biāo)的、價(jià)格類型、交割方式、交割結(jié)算價(jià)等多個(gè)方面與WTI、Brent、Oman的交割模式都有所區(qū)別。為方便比較,WTI、Brent、Oman及上海原油期貨交割模式要點(diǎn)對(duì)比如下,見(jiàn)表5。 交割率比較分析 因ICE Brent原油期貨采用現(xiàn)金交割,所以以CME WTI和DME Oman兩個(gè)原油期貨品種合約最后交易日收盤后的持倉(cāng)作為交割量進(jìn)行測(cè)算。 CME WTI合約最后交易日持倉(cāng)從1983年6月的64手(合6.4萬(wàn)桶)增加至1986年12月的12963手(合1296.3萬(wàn)桶),交割率大約25%左右;1987至1990年,最后交易日持倉(cāng)在2000至7000手范圍內(nèi),交割率大約10%;1991至2001年最后交易日持倉(cāng)較大,月均超過(guò)1萬(wàn)手,最高在1996年6月合約達(dá)到32564手(合3256.4萬(wàn)桶),交割率接近30%;2002年以來(lái),最后交易日持倉(cāng)基本在1萬(wàn)手內(nèi),交割率5%左右(2012年12月和2013年6月例外,最后交易日持倉(cāng)分別達(dá)到25898手和18562手),而2013年12月至2015年6月交割率降到不足0.3%。 DME Oman合約自2007年6月開(kāi)始交易,交割率基本超過(guò)90%,幾乎接近現(xiàn)貨交易市場(chǎng)。其最后交易日持倉(cāng)最初為4006手(合400.6萬(wàn)桶),最低為2007年9月合約2617手(合261.7萬(wàn)桶),最高為2015年3月合約22501手(合2250.1萬(wàn)桶)。 小結(jié)和展望 上海原油期貨作為一個(gè)新上市的原油期貨合約,交割模式及規(guī)則與WTI、Brent、Oman原油期貨有很多不同,有很多突破和創(chuàng)新之處,但一個(gè)成功的期貨市場(chǎng)要能有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能,必須以現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ),即使是采用現(xiàn)金結(jié)算的Brent原油期貨,期貨與現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)也是緊密相連的,因此上海原油期貨要成為中國(guó)乃至亞太地區(qū)原油定價(jià)基準(zhǔn),首先要培育中國(guó)沿海地區(qū)原油現(xiàn)貨市場(chǎng),讓上海原油期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密;其次是積極引入境外參與者,貼合原油國(guó)際貿(mào)易的特點(diǎn);三是推動(dòng)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放,鼓勵(lì)更多產(chǎn)業(yè)客戶運(yùn)用期貨市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)。我相信隨著我國(guó)金融發(fā)展和改革開(kāi)放的不斷深化,原油期貨一定能夠?yàn)槲覈?guó)“一帶一路”戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展乃至中華民族的偉大復(fù)興做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。 責(zé)任編輯:劉文強(qiáng) |
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