——滬深300股指期貨盈利模式

　　股指期貨自誕生之日起就顯示出無比強大的生命力，不但成為金融期貨中發(fā)展最快的品種，也成為上世紀最后二十年金融衍生品革命的敲門磚，可以說沒有股指期貨的成功運行為全球衍生品的繁榮開辟了道路。那么為什么作為金融期貨中最晚出現(xiàn)的股指期貨能夠成為發(fā)展速度最快的金融期貨品種呢？這就歸功于股指期貨盈利模式的多樣性。

　　股指期貨是一種“金融衍生工具”，能夠與股指期貨進行組合投資的金融產(chǎn)品非常多，因此股指期貨不但會像股票和商品一樣做投機交易，而且被眾多大型投資機構(gòu)（如基金、券商、保證公司、銀行等）用作股票系統(tǒng)性風險管理工具和其投資組合的工具。股指與債券和外匯相比波動性更強，更受投機者的青睞；股票也比證券和外匯有更強的風險管理需求?？傉f來股指期貨也與其它期貨品種一樣具有“套期保值、投機和套利”三種基本的交易模式，但股指期貨的“套利模式”比其它品種要豐富的多，與其它品種相比套利交易在股指期貨中占有較大的比重。

　　一、套期保值交易模式：

　　“套期保值”需求是期貨市場產(chǎn)生的最原始最根本推動力量，套期保值是從國外翻譯過來的一個詞匯，個人認為這個譯法含義并不完全貼切，用“風險管理”一詞可能會更為貼切，股指期貨產(chǎn)生的動力也是基于對股市系統(tǒng)性風險管理的需求。

　　對股票投資來講其風險管理通常有兩種基本的手段：一是通過相應的“投資組合”來分散投資風險；二是通過股指期貨的對沖機制規(guī)避股市的下跌風險?！巴顿Y組合”的優(yōu)化只能規(guī)避股市的非系統(tǒng)風險即個股風險，如果遇到宏觀環(huán)境惡化等系統(tǒng)風險，則通過股指期貨、期權(quán)等衍生工具就更為理想，同時“指數(shù)”本身就是一個股票投資組合，兼有管理個股風險的功能。

　　以西方發(fā)達國家和我國香港等地股市實際情況來看，以“股指期貨”為代表的系統(tǒng)性風險管理工具是基金、券商等機構(gòu)壯大業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)定的必須手段。如香港股票市場上股指期貨為證券發(fā)行環(huán)節(jié)的承銷商提供了規(guī)避風險的工具，股票承銷商在包銷股票的同時，可通過預先賣出相應數(shù)量的期指合約以對沖風險、鎖定利潤。2004年以來香港交易所連續(xù)出現(xiàn)規(guī)模特大的IPO，例如2005年在香港上市的中國建設(shè)銀行籌集資金達716億港元，神華能源和交通銀行籌資額分別為264億港元和176億港元，中國工商銀行在港IPO更是創(chuàng)出了天量。如果沒有股指期貨這一對沖系統(tǒng)性風險的工具承銷商恐怕不敢去承銷這些特大IPO時市場風險。

　　股指期貨的套期保值交易通常指通過階段性的買入或賣出與現(xiàn)貨市場價值相等的股指期貨合約來回避現(xiàn)貨市場價格風險（系統(tǒng)性風險）的一種避險交易模式，其目的是對沖所持有的股票現(xiàn)貨風險，或鎖定未來購入股票價格的成本，套期保值交易能夠?qū)崿F(xiàn)不同市場參與者之間的風險轉(zhuǎn)移。與商品期貨一樣根據(jù)套期保值的目的股指期貨套期保值與分為買入（多頭）套期保值和賣出套期保值兩種基本類型。

　　1、買入（多頭）套期保值：是為了規(guī)避股票價格上漲風險，鎖定股票購入成本而采取購買與股票現(xiàn)貨等值的股指期貨合約的方式。主要用于以下幾種情況：

　?。?）股市行情看漲，利用股指期貨控制購入股票的時間；

　?。?）機構(gòu)投資者只能定期收到資金的情況下，利用股指控制購入股票時間；

　?。?）海外投資者投資于國內(nèi)股市，在資金沒到位的情況下，鎖定股市上漲帶來的交易成本增加；

　　（4）在對被收購公司進行收購期間，被收購公司的股票價格可能會隨總體股市上漲而上漲，可以買入股指期貨減輕上漲壓力。

　　2、賣出（空頭）套期保值：是為規(guī)避股票價格下跌風險，在期貨市場上賣出股指期貨合約，以達到鎖定利潤的目的。主要用于以下情況：

　?。?）股票承銷商在包銷股票時，為了規(guī)避股市總體下跌的風險；

　?。?）上市公司股東、證券自營商、投資基金、其他證券投資者持有股票時，在繼續(xù)享有股東權(quán)益的同時，為保持股票資產(chǎn)的原有價值；

　?。?）大型機構(gòu)為了減輕集中性拋售對股票市場造成影響，需要分期賣出股票。

　?。?）證券投資基金預期未來分配紅利，需要變現(xiàn)股票。

　　影響股指期貨套期保值實際效果的因素主要有兩個：一是現(xiàn)貨市場“股票組合”與所交易的指數(shù)的貝塔系數(shù)（β）；二是指數(shù)期貨合約價格與現(xiàn)貨指數(shù)的“基差”變化。由于股指期貨是現(xiàn)金交割，股指期貨合約到期后必然與現(xiàn)貨指數(shù)的基差縮小為“零”。所以在交易之前就基本可以確定基差風險，所以這里不再詳細介紹基差。

　　在利用股票指數(shù)期貨進行套期保值時，通常用貝塔系數(shù)來確定和調(diào)整套期保值所需要的期貨合約數(shù)，以盡可能地使系統(tǒng)風險得到防范。貝塔值(Beta coefficient)是用來衡量整個證券市場的風險程度對于某一種證券(或一組證券)風險的影響程度的指標。在操作實務(wù)中，各種股票(或證券組合)的貝塔系數(shù)通常可從經(jīng)紀公司或某些數(shù)據(jù)庫獲得，也可根據(jù)歷史資料，利用回歸方法求得。

　　二、投機交易模式：

　　投機是針對股指期貨合約價格高低的變化，根據(jù)對后市價格漲跌方向的判斷通過單邊做多或做空以達到獲利的期貨投資模式，這是期貨市場中數(shù)量最多最常見的一種投資類型，投機交易為期貨市場提供了足夠的流動性，是影響市場人氣的主要力量。投機交易主要分為以下三種類型：

　　1、日內(nèi)短線交易：指主要針當日期貨價格的波動進行交易并不留倉過夜，期貨市場由于實行T＋0交易，每個交易日內(nèi)可以進出無數(shù)次。日內(nèi)交易在國外又稱“搶帽子”，過去善長這種交易類型的絕大多數(shù)是“交易所場內(nèi)”的交易員，由于直接在場內(nèi)他們能夠比場外的人更快的看到市場的變化，并擁有比場外人員更方便的下單通道和更為低廉的交易手續(xù)費，年深日久逐步形成了一個專門從事日內(nèi)交易的短線炒手群體。近年來隨著網(wǎng)絡(luò)電子平臺和通訊傳輸手段的進步，場內(nèi)和場外價格變化的同步性越來越強，許多場外交易者也逐漸根據(jù)日內(nèi)分時圖的變化規(guī)律，研究出日漸成熟的日內(nèi)短線交易體系。

　　2、中線波段交易：由于日內(nèi)短線交易需要投資者具有比常人更快的反映能力，而且在開盤時段長時間的高度集中精力，多數(shù)人的性格和身體精神狀況并不適合。而且日內(nèi)短線交易需要比常人更低的交易手續(xù)費和更快捷的下單通道，對硬件和通訊設(shè)施也沒有特別的要求。這樣更多的人傾向于選擇較為穩(wěn)定的交易模式，中線波段交易應運而生，波段交易是針對幾個交易日或二、三周的波段行情進行進行操作的模式，其操作經(jīng)常依據(jù)15分鐘K線或1小時K線圖的買賣信號進出。

　　3、長線趨勢交易：所謂“趨勢”也即大級別的“牛市”或“熊市”這種趨勢一旦產(chǎn)生持續(xù)的時間往往可以達到一年甚至幾年。由于期貨市場的保證金杠桿作用，和行情極強的時效性，做期貨很少有人能夠象做股票那樣多年的持有一只或幾只股票進行長線價值投資。但這并不是說期貨市場不能夠進行長線的趨勢投資，在進行了充分的基本面研判和周密的資金運作規(guī)化的前提下一些機構(gòu)和個別個人投資者也可以通過不斷的“向遠月移倉”來實現(xiàn)長期趨勢投資的意圖。

　　根據(jù)際市場經(jīng)驗和滬深300指數(shù)期貨合約設(shè)計情況分析，股指期貨投機的“短線”特征將會更加明顯，一方面股指期貨的價格波動幅度和頻率都比商品期貨要大，同時合約價值也遠高于商品期貨，股指的短期波動產(chǎn)生的盈虧數(shù)額巨大，使得短線機會的把握更為重要。另一方面股票指數(shù)具有天然的不斷抬高的趨勢“牛長熊短”將是常態(tài)，而牛市中投資者持有股票會更為安全，而且可以獲得“股息”收益。不必在股指期貨市場上做長線投資，只有大熊市中才有長線投資的需要。股指期貨的投機交易成功的關(guān)鍵在于時機選擇和資金管理，技術(shù)性很強。

　　三、套利交易模式：

　　與商品期貨相比套利交易將會是股指期貨的“重頭戲”，機構(gòu)投資者更傾向于通過各種形式的套利來獲取低風險或無風險價差利潤。由于股指期貨是金融衍生產(chǎn)品，可以組合獲利的品種很多。本文只介紹以下幾類套利模式：

　　1、期現(xiàn)套利：期現(xiàn)套利就是期貨和現(xiàn)貨進行對沖交易的一種套利交易，這種套利實際上也分為正向和反向，由于會有一定的溢價和縮水，如果這種價差和基差超過一定的成本或者遠遠超過了成本的時候應該就存在這很好的正向期現(xiàn)套利的機會，也就是買入現(xiàn)貨賣出期貨。當然也存在反向的套利，如下市場看跌當前的現(xiàn)貨價格有可能是高于兩個月或者三個月以后，或者第二個季月以后的期貨的價格。但從實用性角度看我們認為股指期貨的期現(xiàn)套利不應拘泥于傳統(tǒng)的“期現(xiàn)基差”思想，對于普通投資者而言更為可行的模式是阿爾法套利模式

　　關(guān)于“阿爾法收益”

　　阿爾法的含義簡單來說就是超額收益，阿爾法套利是指買入具有超額收益的投資組合，同時賣出股指期貨以獲取該超額收益的方式。如在石油價格持續(xù)下跌時，航空類上市公司應該明顯相對大盤有一個溢價，但又不知道現(xiàn)在的行情是漲還是跌，買一批航空類的股票做一個組合，同時把其中系統(tǒng)性的部分做個計算，賣掉相應的股指期貨，剩下的部分就是純粹油價溢價就是阿爾法收益。該方法不但適用于行業(yè)與股指間套利還適用于自主選擇的投資組合與股指間的套利。

　　2、與其它金融品種的套利

　　目前國內(nèi)股市已經(jīng)有許多組合理財產(chǎn)品，這些產(chǎn)品均與大盤指數(shù)有著一定的相關(guān)性，不同產(chǎn)品波動與大盤出現(xiàn)較大偏差時容易出現(xiàn)低風險套利機會，其中ETF基金和封閉式基金均可與股指期貨進行套利。

　　當指數(shù)與ETF基金套利時，基金價格變化與大盤的差異難以完全消除因為基金需要留有現(xiàn)金以預付贖回，基金現(xiàn)金持有比例的高低變化將會影響其與指數(shù)變化的相關(guān)程度。所以與ETF的套利仍存在無法消除的風險。

　　封閉式基金與股指之間存在著低風險套利機會，封閉式基金隨著到期日臨近折價率會逐漸走低，到期日折價率自然歸零。因此尋找高折價率封閉式基金進行做多，同時做空股指期貨可以在低風險條件下獲取高折價率的收益。

　　以上是幾個最基本的套利模式，隨著股市上各種交易產(chǎn)品的豐富，會有越來越多的品種和品種組合可以與股指期貨進行套利。