日本期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的啟示

日本衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑、做市商制度及為緩解市價(jià)指令對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成的瞬時(shí)沖擊而采取的價(jià)格波動(dòng)帶機(jī)制，值得我國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)，為我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的順利推出及日后的成熟發(fā)展起到了很好的借鑒作用。

日本期權(quán)市場(chǎng)簡(jiǎn)介

日本交易所集團(tuán)（JPX）于2013由東京證券交易所（TSE）與大阪證券交易所（OSE）合并而成。日本股權(quán)類衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了“股票期貨——股指期貨——股指期權(quán)——股票期權(quán)”的路徑，并承襲歐美模式，實(shí)行“三級(jí)管理”，包括政府構(gòu)建監(jiān)管框架、行業(yè)自律監(jiān)管和交易所自律監(jiān)管。

JPX是日本金融衍生品交易的主要市場(chǎng)，目前有四只股指期權(quán)產(chǎn)品，分別是Nikkei 225股指期權(quán)（含周期權(quán)）、Nikkei 400股指期權(quán)、Topix股指期權(quán)及Topix銀行指數(shù)期權(quán)。2018年，JPX期權(quán)交易量全球排名第八，占全球期權(quán)市場(chǎng)份額的0.8%，而所有期權(quán)中以股指期權(quán)的交易量最大。

在日本股指期權(quán)市場(chǎng)上，交易最活躍的是Nikkie225股指期權(quán)，其行權(quán)方式為歐式；合約價(jià)值折合人民幣為76元，處于全球股指合約中等水平；合約月份為12個(gè)季月與3個(gè)近月；合約系列為1個(gè)平價(jià)，4個(gè)虛值和4個(gè)實(shí)值，其中到期時(shí)間與價(jià)格間距成正比。在交易方面，JPX實(shí)行做市商制度，交易指令包括：限價(jià)指令、市價(jià)指令、市價(jià)轉(zhuǎn)限價(jià)指令和止損指令。在交割結(jié)算方面，JPX結(jié)算部作為中央對(duì)手方，最終結(jié)算價(jià)格是基于最后交易日下一個(gè)交易日Nikkei225指數(shù)開(kāi)盤(pán)價(jià)格計(jì)算得到。對(duì)于風(fēng)控制度方面，JPX對(duì)股指期權(quán)沒(méi)有持倉(cāng)限制，對(duì)價(jià)格波動(dòng)限制實(shí)行價(jià)格波動(dòng)帶和熔斷機(jī)制，保證金計(jì)算采用SPAN方法。

日本期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

1987年6月，OSE（JPX前身）推出50種股票期貨合約，開(kāi)始交易金融期貨。同年10月20日上午（美國(guó)87股災(zāi)后第一天），日本證券市場(chǎng)交易剛開(kāi)盤(pán)就達(dá)到跌停板，導(dǎo)致50種股票期貨無(wú)法交易，而海外投資者仍然能夠通過(guò)SIMEX交易Nikkei225指數(shù)衍生品。為改善日本衍生品市場(chǎng)落后狀態(tài)，日本當(dāng)局加快衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與改革。1988年9月，OSE與TSE所聯(lián)合推出Nikkei225股指期貨。1989年6月，推出Nikkei225股指期權(quán)。隨后，OSE推出Nikkei300期貨和期權(quán)產(chǎn)品。1997年7月，推出股票期權(quán)。2006年7月，推出合約規(guī)格為Nikkei225股指期貨十分之一的迷你Nikkei225股指期貨，其以合約價(jià)值較小、操作靈活、流動(dòng)性好的特點(diǎn)深受市場(chǎng)歡迎?？梢?jiàn)，日本衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了“股票期貨——股指期貨——股指期權(quán)——股票期權(quán)”的路徑。

為增加市場(chǎng)流動(dòng)性、降低投資者交易成本，JPX采用做市商制度，并規(guī)定一個(gè)完整的做市商制度應(yīng)包括做市商資格管理、權(quán)利義務(wù)和運(yùn)作細(xì)則等方面。JPX原來(lái)只有股票期權(quán)交易實(shí)行做市商制度，2011年2月，在推出J-GATE衍生品交易平臺(tái)之后，Nikkei225迷你期貨交易亦采用做市商制度。（1）做市商任命。機(jī)構(gòu)要成為做市商，需要向交易所提交申請(qǐng)，交易所據(jù)此來(lái)審核其是否具備做市商資格。即做市商應(yīng)通過(guò)交易系統(tǒng)測(cè)試，并具備一定IT能力。成為做市商后，一旦OSE認(rèn)為該做市商沒(méi)有履行做市義務(wù)或?yàn)E用做市權(quán)利，交易所可以取消任命。如果交易所認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性充足，則可以終止做市商程序，并在終止日取消所有做市商任命，并提前一個(gè)月書(shū)面通知。（2）做市商義務(wù)。JPX規(guī)定做市商的義務(wù)是連續(xù)提供買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。即只對(duì)最近的近月合約提供連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)，在常規(guī)交易時(shí)間內(nèi)，做市商至少在60%的時(shí)間內(nèi)提供連續(xù)報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)的最大價(jià)差為6點(diǎn)，最小報(bào)價(jià)規(guī)模為20手。為監(jiān)控做市商交易行為，JPX要求近月合約做市商提供所有產(chǎn)品及合約的報(bào)價(jià)信息（包括未被指定的產(chǎn)品及合約）。（3）做市商交易費(fèi)用優(yōu)惠。JPX規(guī)定做市商交易可以免收手續(xù)費(fèi)和清算費(fèi)。做市商交易費(fèi)用優(yōu)惠包括三部分，即免收指定任務(wù)的所有交易費(fèi)7日元/手；基于做市商交易結(jié)果的獎(jiǎng)勵(lì)3.5日元/手；免收最近的季月上的部分交易費(fèi)用7日元/手。

JPX實(shí)行價(jià)格波動(dòng)帶機(jī)制，該機(jī)制也被芝加哥交易所（CME）廣泛采用。JPX股指期權(quán)委托單價(jià)格不得超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)格上下10個(gè)最小波動(dòng)價(jià)位，基準(zhǔn)價(jià)格為前一成交價(jià)或計(jì)算漲跌停板的基準(zhǔn)價(jià)格。在價(jià)格波動(dòng)帶機(jī)制下，如果市價(jià)指令未能在上已成交價(jià)格上下10個(gè)最小波動(dòng)價(jià)位的范圍內(nèi)全部成交，則剩余的市價(jià)指令將會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)變成限價(jià)指令（條件價(jià)格為上一成交價(jià)+/-10個(gè)最小波動(dòng)價(jià)位）。價(jià)格波動(dòng)帶可以有效緩解市價(jià)指令對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的瞬時(shí)沖擊。

日本期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國(guó)的啟示

從以上分析可知，日本權(quán)益類衍生品市場(chǎng)中Nikkei 225期權(quán)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。其權(quán)益類衍生品市場(chǎng)的成功發(fā)展遵循“股票期貨——股指期貨——股指期權(quán)——股票期權(quán)”的路徑，即先股指期貨，再股指期權(quán)，而我國(guó)也可借鑒類似的發(fā)展路徑。此外，由于合約月份及合約系列均較多，出于對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的考慮，JPX引入做市商制度和市價(jià)指令，并對(duì)做市商交易實(shí)行手續(xù)費(fèi)和清算費(fèi)免收的優(yōu)惠政策。同時(shí)，為緩解市價(jià)指令對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成的瞬時(shí)沖擊，JPX引入了價(jià)格波動(dòng)帶機(jī)制。以上幾點(diǎn)或可在我國(guó)股指期權(quán)市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模，走向成熟時(shí)加以學(xué)習(xí)借鑒，以使我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)更加平穩(wěn)、健康的發(fā)展。