“保險(xiǎn)+期貨”作為一種利用金融衍生工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、保障農(nóng)民收入的跨金融市場(chǎng)的創(chuàng)新模式，其重要意義及推廣價(jià)值已獲得中央及各界的充分肯定，連續(xù)三年被寫(xiě)入中央一號(hào)文件。在“保險(xiǎn)+期貨”的運(yùn)作模式中，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者從保險(xiǎn)公司購(gòu)入農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司再與期貨公司進(jìn)行場(chǎng)外期權(quán)交易，最終農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨公司，期貨公司通過(guò)場(chǎng)內(nèi)期貨及期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)因素較為復(fù)雜，其中與價(jià)格相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為Delta和Gamma。在對(duì)場(chǎng)外期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的時(shí)候，主要采用Delta對(duì)沖，即計(jì)算場(chǎng)外期權(quán)持倉(cāng)的Delta值，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，使總體Delta值接近為0，這樣整體上不受標(biāo)的價(jià)格小范圍波動(dòng)的影響。舉例來(lái)說(shuō)，若場(chǎng)外期權(quán)持倉(cāng)的Delta值為-0.5，總規(guī)模為2000噸棉花，總Delta為-1000，則標(biāo)的價(jià)格上漲1元，場(chǎng)外期權(quán)虧損1000元，為進(jìn)行Delta風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，需在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)構(gòu)建1000的Delta頭寸。

Delta中性對(duì)沖后可以使整體頭寸免受標(biāo)的價(jià)格小幅波動(dòng)的影響，然而并不能一勞永逸。因?yàn)槠跈?quán)的Delta值本身受到標(biāo)的價(jià)格變化的影響，隨著Delta的變化，為了保持Delta中性，需要相應(yīng)進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易。Delta的變化快慢由Gamma決定，當(dāng)Gamma過(guò)大時(shí)，為了維持Delta中性，可能會(huì)需要頻繁進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖交易，尤其在開(kāi)盤(pán)跳空的情況下，可能會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)。在棉花期權(quán)上市之前，可用來(lái)對(duì)沖棉花場(chǎng)外期權(quán)的場(chǎng)內(nèi)工具僅有棉花期貨，而期貨具有線性損益特點(diǎn)，不具有Gamma屬性。因此為了對(duì)沖場(chǎng)外期權(quán)的Gamma風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)沖過(guò)程中就有必要使用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)與場(chǎng)外期權(quán)同樣具有Gamma的屬性，因此可以用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)對(duì)沖掉Gamma的風(fēng)險(xiǎn)，而剩余部分的Delta風(fēng)險(xiǎn)用期貨進(jìn)行對(duì)沖。下面以對(duì)沖Gamma和Delta風(fēng)險(xiǎn)為例進(jìn)行說(shuō)明。若當(dāng)前棉花價(jià)格為15000元/噸，場(chǎng)外期權(quán)持倉(cāng)的Delta值為0.48，Gamma值為-0.0006，合約規(guī)模為1000噸棉花，開(kāi)倉(cāng)價(jià)格250元/噸。假設(shè)用于對(duì)沖的場(chǎng)內(nèi)看跌期權(quán)Delta值為-0.49，Gamma值為0.0007。為對(duì)沖Gamma，買(mǎi)入171手場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，價(jià)格為218元/噸。買(mǎi)入場(chǎng)內(nèi)期權(quán)后，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外期權(quán)Delta總和為61，因此需要賣空12手棉花合約以對(duì)沖其Delta風(fēng)險(xiǎn)。若單純使用期貨Delta對(duì)沖，則需要空期貨96手。第二天假如標(biāo)的棉花期貨開(kāi)盤(pán)跳空跌400點(diǎn)，場(chǎng)外期權(quán)價(jià)格漲到483元/噸，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)價(jià)格漲到463元/噸。下表分析了在開(kāi)盤(pán)跳空的情況下，兩種對(duì)沖方式的盈虧情況。期權(quán)數(shù)據(jù)為理論數(shù)據(jù)，未考慮手續(xù)費(fèi)?？梢钥闯?，使用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)可以有效保護(hù)場(chǎng)外期權(quán)面臨的標(biāo)的開(kāi)盤(pán)大幅跳空風(fēng)險(xiǎn)。

上例顯示了標(biāo)的資產(chǎn)大幅波動(dòng)行情下運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖的優(yōu)勢(shì)，由于買(mǎi)入場(chǎng)內(nèi)期權(quán)對(duì)沖了Gamma，整體Delta變化敏感度降低，可以降低場(chǎng)內(nèi)合約調(diào)倉(cāng)的頻率，也有利于對(duì)沖波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。然而，與Delta相比，加入場(chǎng)內(nèi)期權(quán)對(duì)沖時(shí)需跟蹤多個(gè)指標(biāo)和合約，對(duì)計(jì)算和操作的要求更高。盡管在行情波動(dòng)大時(shí)通過(guò)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖交易可以明顯減少對(duì)沖的整體損失，但買(mǎi)入期權(quán)也會(huì)面對(duì)時(shí)間價(jià)值損失，標(biāo)的波動(dòng)不大時(shí)會(huì)增加對(duì)沖成本?？傮w來(lái)說(shuō)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)可以優(yōu)化對(duì)沖方案，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管控能力。