主要觀點

從全球衍生品市場來看，玉米期權(quán)在農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中交易活躍度位于前列，根據(jù)FIA統(tǒng)計，2018年上半年CBOT玉米期權(quán)成交量約14,516,380手，占標的期貨成交量的26%。大商所玉米期權(quán)上市將在服務(wù)“三農(nóng)”、優(yōu)化套保工具等方面發(fā)揮重要作用。

歷史波動率方面，17年以來玉米期貨波動率低位震蕩，基于玉米期貨主力連續(xù)計算，2019年1月15日玉米期貨20日歷史波動率為10.82%，30日歷史波動率位于12.36%，60日波動率位于14.88%?；?018年至今數(shù)據(jù)統(tǒng)計，玉米期貨30日歷史波動率震蕩區(qū)間為【4.8%，23.3%】，中位數(shù)位于10.18%附近，當(dāng)前波動率水平處于較為適中的區(qū)間。

玉米期權(quán)上市后隱含波動率定價料與歷史波動率水平一致性更高，通過其他品種的經(jīng)驗上看，料C1905隱含波動率與30-60日偏長期的歷史波動率接近可能性更大。目前玉米波動率呈現(xiàn)震蕩走弱的趨勢，在短期供需格局偏寬松玉米期價弱勢震蕩的情況下，波動率也難有起色，預(yù)計玉米期權(quán)1905合約隱含波動率在【13%，15%】的區(qū)間較為合理，高估或產(chǎn)生賣波動率策略空間。

投資建議

關(guān)注玉米期權(quán)上市初期波動率交易機會，以逢高沽空波動率的思路為主，若期權(quán)隱含波動率較歷史波動率相對高估可擇機布局賣出跨式波動率中性策略。

當(dāng)前玉米供應(yīng)較為充足，臨儲玉米去庫存力度或?qū)⑦M一步加大，玉米期價短期或繼續(xù)弱勢運行，建議C1905合約以看跌期權(quán)熊市價差策略布局為主。長期來看，隨著臨儲玉米去庫存進一步去化，未來玉米供需格局或?qū)②吘o，玉米期權(quán)波動率也很可能將擺脫當(dāng)前偏低的格局迎來結(jié)構(gòu)上的波動率中樞上移。

風(fēng)險提示

天氣情況、政策、宏觀經(jīng)濟等方面的不利影響。

一、前言

從全球衍生品市場來看，玉米期權(quán)在農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)中交易活躍度位于前列，根據(jù)FIA統(tǒng)計，2018年上半年CBOT玉米期權(quán)成交量約14,516,380手，占標的期貨成交量的26%，CBOT豆粕期權(quán)成交量為2,080,954手，占標的成交量的12%。同期大商所豆粕期權(quán)成交5,602,611手，相對標的占比5%，持倉量285,311手，相對標的占比13%。豆粕期權(quán)市場活躍度2018年快速增長，18年上半年成交量較去年同期增長440%，持倉量同比增長163%。國內(nèi)期權(quán)市場發(fā)展迅速，且更多的期權(quán)品種將在2019年推出，玉米期權(quán)作為今年首批次上市的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)品種之一具有重要意義：首先，玉米期權(quán)可以為服務(wù)“三農(nóng)”提供更為市場化的方式，例如通過補貼農(nóng)戶期權(quán)權(quán)利金，在保障農(nóng)戶收入水平的同時保留商品的市場化定價；其次，期權(quán)以其靈活的組合策略可為飼料、加工貿(mào)易等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈提供的多樣化的套期保值工具，基差點價貿(mào)易模式中利用期權(quán)做保護保護頭寸可降低點價的風(fēng)險。對于期權(quán)投資者而言更多期權(quán)品種的上市帶來更多的交易機會，也將逐漸打開期權(quán)跨品種策略的空間。

二、玉米期權(quán)合約規(guī)則介紹

大商所玉米期權(quán)合約設(shè)計整體上與豆粕期權(quán)相差不大，玉米期權(quán)合約標的為玉米期貨合約，交易單位為1手（10噸）玉米期貨合約。合約月份方面，期權(quán)合約月份與標的期貨相同，即1/3/5/7/9/11月合約。期權(quán)合約最后交易日為標的期貨合約交割月份前一個月的第5個交易日，標的期貨到期日為合約月份的第10個交易日，到期日設(shè)置方面與豆粕期權(quán)相同。最小價格變動單位為0.5元/噸，期貨最小價格變動單位為1元/噸，主要是考慮到理論上平值期權(quán)價格變化約等于期貨的一半。

行權(quán)價設(shè)置覆蓋玉米期貨合約上一交易日結(jié)算價上下浮動1.5倍當(dāng)日漲跌停板幅度對應(yīng)的價格范圍，行權(quán)價區(qū)間大于1000元/噸小于等于3000元/噸的區(qū)間內(nèi)行權(quán)價格間距為20元/噸。期權(quán)漲跌停板幅度與標的期貨一致，玉米期貨漲跌停板為4%，例如，C1905結(jié)算價1810/噸，某行權(quán)價的C1905看漲期權(quán)合約結(jié)算價100/噸，期權(quán)漲停板價格為100+1810*4%=172.4，跌停板為27.6，最低報價為最小報價單位0.5。

玉米期權(quán)行權(quán)方式為美式，期權(quán)的買方可以在到期日及到期前任一交易日提出行權(quán)，若期權(quán)的買方未提出行權(quán)，最后交易日虛值期權(quán)作廢，實值期權(quán)收盤后集中自動行權(quán)，其中期權(quán)的虛/實值基于最后交易日期貨結(jié)算價判斷。期權(quán)賣方則相應(yīng)的可能會被動履約，看漲期權(quán)賣方被動履約建標的空頭，看跌期權(quán)賣方動履約建標的多頭。從豆粕期權(quán)行權(quán)率來看，截至2018年4月底，根據(jù)大商所數(shù)據(jù)豆粕期權(quán)累計行權(quán)量僅為4.1萬手，主要集中在期權(quán)到期前5個交易日，其中M1805合約到期日前行權(quán)2426手（占比16%），到期日行權(quán)12831手（占比84%），行權(quán)后期貨持倉占標的期貨持倉量5.5%。

三、波動率分析

17年以來玉米期貨相對而言波動率較低，基于玉米期貨主力連續(xù)計算，2019年1月15日玉米期貨20日歷史波動率為10.82%，30日歷史波動率位于12.36%，60日波動率位于14.88%。基于2018年至今數(shù)據(jù)統(tǒng)計，玉米期貨30日歷史波動率震蕩區(qū)間為【4.8%，23.3%】，中位數(shù)位于10.18%附近，當(dāng)前波動率水平處于較為適中的區(qū)間。15-16年玉米30日歷史波動率突破100%的高位，除受臨儲改革影響玉米價格大幅下挫外，下月合約還存在著巨大的貼水，主力連續(xù)價格有較大的換月缺口造成波動率急劇升高。

從大商所豆粕期權(quán)的隱含波動率走勢來看，豆粕隱含波動率與歷史波動率（30日）走勢一致性較高，重大事件與拐點上隱含波動率有一定程度的領(lǐng)先作用，上市至今震蕩幅度較寬為10%-30%的大致范圍。與玉米不同，DCE豆粕與CBOT豆粕在2018年以前波動率相關(guān)性較強，且CBOT豆粕隱含波動率走勢相對領(lǐng)先可作為內(nèi)盤豆粕期權(quán)交易的重要參考，但隨著今年以來從美國進口大豆數(shù)量大幅下滑二者走勢呈現(xiàn)偏離，外盤豆粕波動率交易指導(dǎo)意義下降。

玉米期權(quán)上市后隱含波動率定價料與歷史波動率水平一致性更高，通過其他品種的經(jīng)驗上看，料C1905隱含波動率與30-60日偏長期的歷史波動率接近可能性更大。目前玉米波動率呈現(xiàn)震蕩走弱的趨勢，在短期供需格局偏寬松玉米期價回歸基本面弱勢下行的情況下，波動率也難有起色，預(yù)計玉米期權(quán)1905合約隱含波動率在【13%，15%】的區(qū)間較為合理，高估或產(chǎn)生賣波動率策略空間。

四、投資建議

關(guān)注玉米期權(quán)上市初期波動率交易機會，以逢高沽空波動率的思路為主，若期權(quán)隱含波動率較歷史波動率相對高估可擇機布局賣出跨式波動率中性策略。

當(dāng)前玉米供應(yīng)較為充足，臨儲玉米去庫存力度或?qū)⑦M一步加大，玉米期價短期或繼續(xù)弱勢運行，建議C1905合約以看跌期權(quán)熊市價差策略布局為主。長期來看，隨著臨儲玉米去庫存進一步去化，未來玉米供需格局或?qū)②吘o，玉米期權(quán)波動率也很可能將擺脫當(dāng)前偏低的格局迎來結(jié)構(gòu)上的波動率中樞上移。

五、風(fēng)險提示

天氣情況、政策、宏觀經(jīng)濟等方面的不利影響。