本文介紹了期貨套利操作的定義、原理、分類，并重點分析了跨期套利的三種模式以及盈虧的情形，最后闡述了投機、期現(xiàn)套利和套期保值之間的關系。

套利（Spread）是指在買進或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買進相關的另一種合約，并在某個時間同時將兩種合約平倉的交易方式。套利在不同的合約（包括現(xiàn)貨）上建立數(shù)量相當、方向相反的雙邊頭寸，實質是對相關性好、聯(lián)動性強的合約間的價差進行投機。

套利的分類

套利一般利用不同交割月份、不同商品和不同市場之間的價格差異進行操作，相應地可以分為跨期套利、跨品套利和跨市套利。

跨期套利（Inter-delivery）指在同一市場同時買進和賣出同種商品不同交割月份的期貨合約，期待在價格關系有利時同時將兩種合約對沖平倉獲利。例如，買進1月份豆粕期貨合約同時賣出5月豆粕期貨合約，當價格變動于己有利時同時賣出1月合約、買進5月合約平倉全部頭寸而獲利。跨期套利的主要操作方式有牛市套利（Bull Spread）、熊市套利（Bear Spread）和蝶式套利（Butterfly Spread），后面內容中將分別介紹。

跨品種套利（Inter-commodity）指利用同一市場中兩種不同的相關品種的期貨合約的價格差異進行套利交易，即在同一個市場，同時買進和賣出相同交割月份、但相互關聯(lián)的不同種類的期貨合約，當價格變動有利時對沖所有頭寸平倉獲利。例如，豆油和棕櫚油之存在著明顯的可替代性，當同一市場中相同月份的豆油、棕櫚油期貨合約價格偏離正常價差關系太遠時，可以同時買進和賣出兩種合約，等待價差關系趨于正常后雙雙平倉獲利。

此外，原材料和產成品之間的價格關系也存在套利機會，如大豆提油套利（Soybean Crush Spread） 和原油裂化套利（Crack Spread）。大豆與其壓榨產品豆粕和豆油之間存在正常的壓榨利潤（Crush Margin）關系，如果大豆期貨價格偏低，而豆粕、豆油期貨價格偏高，超出了正常的壓榨利潤和比價關系即可以買進大豆期貨合約同時賣出豆粕期貨合約和豆油期貨合約進行大豆提油套利，伺機同時平倉獲利；反之，如果大豆期貨價格偏高，豆粕、豆油期貨價格偏低，則可以賣出大豆期貨合約同時買進豆粕和豆油期貨合約進行反向大豆提油套利（Reverse Crush Spread）。原油裂化套利與大豆提油套利相似，原油及其加工制成品取暖油和輕汽油也存在正常的差價關系，可以買進原油期貨合約同時賣出取暖油期貨合約和輕汽油期貨合約進行裂化套利，或者當條件相反時賣出原油期貨合約同時買進取暖油期貨合約和輕汽油期貨合約進行反向原油裂化套利（Inverted Crack Spread）。采取正向的還是反向的原材料—產成品套利取決于被稱為“總加工收益值”（Gross Processing Margin）的轉換系數(shù)GPM。

總加工收益值（GPM）=產成品價格收入-原材料價格成本，如果GPM＞0，選擇正向的套期圖利，即買進原材料期貨同時賣出產成品期貨；如果GPM＜0，選擇反向套期圖利，即賣出原材料期貨同時買進產成品期貨。

跨市套利（Inter-market）指在某個交易所買進（賣出）某一交割月份的某種期貨合約，同時在另一個交易所賣出（買進）同一交割月份的同品種期貨合約，利用兩個市場同種期貨合約價格因波動頻率和幅度不同而產生的有利時機，分別在兩個交易所同時對沖在手合約而獲利。

有人將同種商品在期貨市場和現(xiàn)貨市場間的套利也視作跨市套利。跨市套利交易時應該全面考慮影響兩個市場價格差異的各種因素，如運輸成本、交易交割規(guī)則、等級升貼水規(guī)定、交易所地域特殊性、市場流動性和供求差異等等，不同國家的跨市套利還要考慮匯率風險。

牛市套利、熊市套利與蝶式套利

三種套利

預計近期市場呈現(xiàn)牛市特征，供不應求，近月期貨合約價格相對遠月期貨合約價格漲得快、跌得慢；或者遠月合約價格上漲乏力，繼續(xù)上漲的幅度有限而向下回落的力度較大，都可以采取牛市套利，即買進近月合約同時賣出遠月合約，記作（近月份）/（遠月份）套利，如：1月/5月套利就是買進1月合約同時賣出5月合約。進行牛市套利時，即使預測失誤、價格趨勢不漲反跌，由于近期期貨價格頂多下降到零，因此，從理論上講，牛市套利是一種風險有限的套期圖利。

熊市套利與牛市套利正好相反，預計近期市場呈現(xiàn)熊市特征，供過于求，近月期貨合約價格相對遠月期貨合約價格跌得快、漲得慢；或者遠月合約價格超跌，繼續(xù)向下空間有限而反彈力度較大，可以采取熊市套利，即買進遠月合約同時賣出近月合約，記作（遠月份）/（近月份）套利，如：9月/5月套利就是買進9月合約同時賣出5月合約。

蝶式套利可視作是牛式套利和熊市套利的疊加組合，它是利用三個不同交割月份合約的價差進行套期圖利，由兩個方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成。交易者利用中間月份的期貨合約價格與兩旁交割月份的期貨合約價格之間的相互關系的差異變動套取利潤，如：買進5手1月豆粕合約，賣出10手5月豆粕合約，買進5手9月豆粕合約。

蝶式套利是兩個跨期套利的互補平衡的組合，是同種期貨品種多個不同月份合約之間的套利交易，居中月份的期貨合約是套利的核心和紐帶，其合約數(shù)量上等于兩旁月份合約之和。

套期價差及其對套利盈虧的影響

套期價差（Spread）是套利組合中的近月份期貨合約價格與遠月份期貨合約價格之間的差值。套利價差可以為負數(shù)（正向市場），也可以為正數(shù)（反向市場），取決于近月合約價格是高于還是低于遠月合約價格。

同一期貨品種的不同交割月份的合約價格變動趨勢大體相同，但是各合約間的套期價差卻不斷變化。套期價差值越小、越負，稱套期價差越弱；套期價差值越大、越正，稱套期價差越強。套期價差值沿數(shù)軸方向（從負向正）趨強，逆數(shù)軸方向趨弱。套期價差值的絕對值變大，即近、遠月合約價格差距變寬，稱套期價差趨寬；反之，價格差距變窄，稱套期價差趨寬。總之，根據(jù)套期價差值的正負代數(shù)值判斷套利價差的強弱，根據(jù)套利價差值的絕對值的大小，判斷套利價差的寬窄變化。

牛市套利的盈利條件——套期價差趨強。正向市場上，近月份期貨合約價格低于遠月份期貨合約價格，套期價差值為負數(shù)，如果牛市套利買進的近月份合約價格比遠月份合約價格上漲快、幅度大或者跌得慢、幅度小，近月份合約價格與遠月份合約價格的差距的絕對值會縮小，套期價差趨窄，而代數(shù)值從負數(shù)趨向零，套期價差呈現(xiàn)趨強，此時賣出近月份合約的平倉盈利大于買進遠月份合約的平倉虧損，或者賣出近月份合約的虧損小于買進遠月份合約的盈利，牛市套利總結果獲利。

反向市場上，近月份期貨合約價格高于遠月份期貨合約價格，套期價差值為正，如果牛市套利買進的近月份合約價格比遠月份合約價格上漲快、幅度大，價格越漲越高，或者遠月份合約價格跌得快、力度大，價格越跌越低，那么，近月份合約價格與遠月份合約價格差距越拉越大，遠月份合約價格與近月份合約的絕對值增大，套期價差趨寬，而代數(shù)值從正數(shù)趨向更大的正數(shù)，套期價差呈現(xiàn)趨強，此時賣出近月份合約和買進遠月份合約的平倉凈盈利。

同樣可以推斷，正向市場上套期價差趨寬、反向市場套期價差趨窄時，即套利價差趨弱時，牛市套利凈虧損。因此，牛市套利的盈利條件為套期價差趨強。

例如，每年陳糖是10、11月消耗殆盡，新糖大量上市一般在12月前后，因此糖廠的套保往往是建立套保頭寸，而春節(jié)之后又是白糖的消費淡季，5月白糖期貨合約表現(xiàn)相對偏弱。由于白糖仍然處于周期性的增產當中，投資者擔憂隨著新糖上市，期貨價格將會下跌，但1月合約相對5月合約下跌幅度更小。

在10月底，白糖現(xiàn)貨升水1月合約超過200，而盤面1月/5月合約價差已經(jīng)達到-50以下，投資者在價差-56時買入100手白糖1月合約，同時賣出100手白糖5月合約，如表1所示：

如果套期價差變動趨弱，則套利結果凈虧損如表2所示。

以上僅例證了正向市場上牛市套利在套期價差趨強時盈利，套利價差趨弱時虧損。同理在反向市場上可以推斷相同結論。

熊市套期圖利的盈利條件——套期價差趨弱。熊市套利的盈虧條件與牛市套利的盈虧條件正好相反，用與牛市套利相同的分析方式，可以得出結論：在正常市場上套期價差趨寬，在反向市場套期價差趨窄，即套期價差趨弱時熊市套利凈盈利；在正常市場上套期價差趨窄、在反向市場套期價差趨寬，即套期價差趨強時熊市套利凈虧損。下面僅用實例補充說明。

例如，今年3月開始中美貿易摩擦不斷升級，上半年中國對美國的關稅行為進行反制，對進口美國大豆加收25%的關稅。3、4月國內貿易商和終端飼料廠擔憂未來國內大豆供應出現(xiàn)斷檔，因此大量買入遠期豆粕，國內油廠榨利超過300元/噸，因此大量采購巴西大豆，隨著4月消費的走弱，投資者預計三季度國內豆粕將出現(xiàn)供應過剩的局面，油廠可能出現(xiàn)脹庫停機的現(xiàn)象。因此在4月初賣出9月豆粕合約，買入1月豆粕合約，其結果如表3所示：

如果套期價差變動趨強，則套利結果凈虧損，如表4所示：

以上僅例證了反向市場上熊市套利在套期價差趨弱時盈利，套利價差趨強時虧損。同理在正向市場上也可以得出相同結論。

套利合約選擇原則

由于牛市套利在套期價差趨強時能獲利，熊市套利在套期價差趨弱時能獲利，因此，建立套期圖利頭寸時，牛市套利最好選擇平均套期圖利價差值最弱（最負）的兩個合約；熊市套利最好選擇平均套期圖利價差值最強（最正）的兩個合約。為了能夠在同一基礎上比較不同月份組合的套期圖利的套期價差強弱程度，通常以月平均套期價差值進行比較，選擇一對最符合套期圖利盈利條件的月份組合。

在正向市場中，平均套期價差值越負，即遠月合約價格升水程度越大，遠月合約價格越偏高則賣出遠月合約越有下跌的盈利機會，近月合約價格越偏低則買進近月合約上漲的獲利概率越大；同理，在反向市場中，平均套期價差值越負（越趨向負值，即正值越?。?，也是買進近月合約、賣出遠月合約獲利傾向越大。所以，牛市套利選擇套期價差最弱（最負）的兩個合約，套期價差值最有可能趨強變化，最符合牛市套利盈利的條件。

與牛市套利相反，在正向市場中，平均套期價差值越正，說明遠月合約價格貼水越大，近月合約價格越偏高則賣出近月合約下跌獲利的概率越大，遠月合約價格越偏低則買進遠月合約越有上漲空間；在反向市場中，也是如此，平均套期價差值越大、越正，賣出近月合約、買進遠月合約時，套利盈利傾向越大。因此，熊市套利選擇套期價差最強（最正）的兩個合約，即合約價差最寬只能向價差趨窄回歸，因而最符合熊市套利盈利的條件。

投機、期現(xiàn)套利與套期保值的關系

投機與套期保值的關系

期貨市場是由套期保值者和投機者構成的，套期保值的成功在一定程度上依賴于期貨市場的適度投機，投機在期貨市場中發(fā)揮著至關重要的作用。套期保值是期貨市場存在的根本原因，但是如果沒有足夠的投機者，期貨市場就會缺乏流動性；如果沒有足夠的投機者，就沒有人去承擔市場的風險；沒有足夠的投機者去彌補賣期保值和買期保值之間的價格差距，套期保值的合約就很難成交和對沖，套期保值的效率也會大大降低。

在期貨市場參與者中，投機者所占的比重遠遠超過套期保值者。美國農業(yè)部農業(yè)產品交易管理局曾對一些商品期貨市場進行抽樣調查，要求所有申報頭寸的會員提供每個客戶的詳細資料，包括頭寸數(shù)量（無論多空還是價差交易，無論是保值還是投機）、客戶的職業(yè)和住址。調查結果表明，套期保值者占市場參與者的10%左右。

套期保值者和投機具有密不可分的關系。既然套期保值是期貨市場存在的基礎，投機又處于什么地位呢？套期保值依賴于投機。1948年至1958年美國期貨市場套期保值和投機頭寸占空盤量的比重的研究表明，空頭套期保值頭寸和多頭套期保值頭寸在數(shù)量上很難達到平衡，其不平衡部分必須由投機頭寸來填補。

首先，套期保值凈頭寸的部位和數(shù)量決定了相應投機頭寸的部位和數(shù)量。其次，一定量的套期保值頭寸需要更多的投機頭寸與之相適應。再次，套期保值者更喜歡流動性高的市場。一個期貨市場的流動性越高，套期保值者進出市場就越容易。在一些商品的期貨交易中，由于沒有足夠的投機交易來為套期保值者抬轎，從而使這些商品的套期保值在一定程度上是受到限制。最后，適度的投機有利于提高套期保值交易的效率。判斷套期保值交易效率的標準之一是套期保值成本。在一個成交量小、交投不活躍的市場上，套期保值交易很難按合適的價位成交，也難以在合適的時候平倉結束套期保值，這無疑增加了套期保值的成本和風險。

期現(xiàn)套利（實物交割）與套期保值的關系

對于套期保值，國內外公認的操作程序是：在現(xiàn)貨市場達成買賣合同的同時，在期貨市場購入數(shù)量相等、方向相反的期貨合約。眾多企業(yè)不直接在期貨市場買賣現(xiàn)貨（通常比例小于3%）有以下幾種原因：

第一，從宏觀上看，期貨市場不是一個物流市場，期貨市場并不具有在空間上配置資源的功能，資源在空間上的配置是在現(xiàn)貨市場上進行的。

第二，從微觀上看，商品生產、加工和貿易企業(yè)的業(yè)務主要依靠現(xiàn)貨市場。他們的業(yè)務發(fā)展，市場的鞏固和開拓，主要是在現(xiàn)貨市場進行的。他們通過長期的努力，在買賣業(yè)務中發(fā)展了比較固定的客戶、建立了相對穩(wěn)定的貨源和銷售渠道，從而保證業(yè)務活動有條不紊地進行。期貨市場交易的標準化，無法同時滿足不同企業(yè)特定的要求和市場多樣化的需求。

第三，從期貨市場和現(xiàn)貨市場的關系看，期貨市場通過熨平現(xiàn)貨價格、為企業(yè)提供避險的場所和套期保值的工具，保證了現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。無論從期貨市場的發(fā)展史，還是從期貨市場的功能去考察，都不能把期貨市場混同于現(xiàn)貨市場。

為套期保值而買賣的期貨合約只是暫時替代了計劃達成的現(xiàn)貨合同。在計劃簽定的現(xiàn)貨合同達成之前，現(xiàn)貨市場價格的變化存在許多不確定性，這些不確定性影響到企業(yè)正常經(jīng)營的進行和利潤的實現(xiàn)。套期保值者利用期貨市場正是為消除這種不確定性對企業(yè)業(yè)務的消極影響。套期保值是按照標準條款所進行的期貨合約的買賣，這些合約是在交易所內達成并受交易所監(jiān)督的。實際上，用標準化期貨合約暫時替代非標準化的現(xiàn)貨合同，其目的是通過期貨市場把要買賣的現(xiàn)貨商品價格提前確定下來，以確保預期利潤能夠順利實現(xiàn)。一旦隨后達成了這一現(xiàn)貨合同，期貨合約也就完成了作為現(xiàn)貨合同暫時替代物的歷史使命，套期保值者必須把期貨合約對沖了結。

以交割為目的進行的期貨合約買賣與套期保值存在一定區(qū)別。企業(yè)在期貨市場上以交割為目的所進行的期貨合約交易，實際是把期貨交易活動作為現(xiàn)貨交易活動的延續(xù)，把期貨市場作為現(xiàn)貨市場的一個組成部分。以實物交收目的進行的期貨買賣應被看作是單純的遠期買賣，而不是套期保值。利用高度標準化的合約格式為其十足的商業(yè)性遠期交易（期貨合約）服務，與普通的遠期商業(yè)買賣沒有實質性的區(qū)別。

近年來，隨著國內基差貿易的興起，期貨價格作為現(xiàn)貨買賣的基礎定價工具，其發(fā)揮的作用已經(jīng)越來越明顯，通過基差貿易，由買賣雙方共同完成套期保值，實現(xiàn)了風險的進一步向下轉移，同時在現(xiàn)貨買賣完成之前貨權和定價權的分離，大大豐富了現(xiàn)貨買賣的靈活性，這種貿易方式未來在我國還有巨大的發(fā)展空間。