一、離岸人民幣外匯衍生品市場(chǎng)概述

自跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)開展以來，離岸人民幣外匯市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，人民幣外匯交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了境內(nèi)。據(jù)央行《人民幣國(guó)際化報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2014年，新加坡、香港、倫敦等主要離岸市場(chǎng)人民幣外匯交易日均超過2300億美元，是中國(guó)境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)（含銀行間市場(chǎng)和銀行代客市場(chǎng)）日均交易量的4倍左右。

離岸市場(chǎng)已有多種人民幣相關(guān)的衍生品,主要包括人民幣無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）,人民幣無本金交割期權(quán)(NDO),人民幣無本金交割掉期(NDFS)、人民幣兌外幣期貨和相應(yīng)的期貨期權(quán)等。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)主要外匯交易商的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2016年，離岸人民幣外匯掉期交易量最大，占離岸人民幣外匯總交易量的42%，其次是即期，占比29%，可交割遠(yuǎn)期（DF）和期權(quán)并列第三，無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）交易量?jī)H占7%，貨幣掉期則排末位。除上述交易工具外，隨著人民幣避險(xiǎn)需求的推升，人民幣期貨熱潮愈演愈熱。根據(jù)新加坡交易所（SGX）和香港交易所（HKEx）最新市場(chǎng)報(bào)告顯示，新交所美元兌離岸人民幣期貨2018年1月至8月初總成交額超過 2550 億美元，其中7月總成交額達(dá)到 615 億美元，接近 2017 年全年總額的三分之一（32%）；香港交易所（HKEx）美元兌人民幣（香港）期貨2018年1月至8月3日總成交量突破100萬張（1,005,366張合約），已遠(yuǎn)超去年全年732,569張成交量，成交名義價(jià)值更首度突破1,005億美元，創(chuàng)歷史新高。

圖1：2016年離岸人民幣外匯交易量（按人民幣外匯交易工具分）

數(shù)據(jù)來源：BIS 南華研究

離岸人民幣外匯交易主要發(fā)生在香港、新加坡、臺(tái)灣、美國(guó)、英國(guó)等地。目前，香港和新加坡是最重要的離岸人民幣衍生品交易中心。

圖2：2016年離岸人民幣外匯交易量（按交易地區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：BIS 南華研究

注：其他（亞洲）：中國(guó)臺(tái)灣、印度、日本、馬來西亞、菲律賓及泰國(guó)；其他（歐洲）：澳大利亞、比利時(shí)、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典及瑞士

二、離岸人民幣外匯衍生品工具介紹

人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（NDF）

無本金交割遠(yuǎn)期，是一種外匯遠(yuǎn)期交易。在交割日交易雙方不對(duì)本金進(jìn)行交割，而是根據(jù)之前確定的即期匯價(jià)和交易時(shí)確定遠(yuǎn)期匯價(jià)的差額計(jì)算出損益，由虧損方以可兌換貨幣交付給收益方，主要用于實(shí)行外匯管制國(guó)家和地區(qū)的貨幣。CNY NDF以人民幣匯率中間價(jià)作為定盤匯率，將約定遠(yuǎn)期價(jià)格與到期日中間價(jià)的差額用美元結(jié)算。

人民幣NDF 于1996 年在新加坡形成，目前新加坡和香港是人民幣NDF交易的主要市場(chǎng)。人民幣 NDF主要參與者是海外的銀行和投資機(jī)構(gòu)，面向的客戶主要為在中國(guó)有大量人民幣收入的跨國(guó)公司，這些跨國(guó)公司可通過參與人民幣NDF 交易規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。2010 年之后，隨著離岸可交割人民幣遠(yuǎn)期（CNH DF）的發(fā)展，人民幣NDF交易量開始下滑，市場(chǎng)逐步被可交割的離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)所替代。

人民幣離岸可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)（CNH DF）

可交割遠(yuǎn)期與境內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯意思相近，需在交割日交割本金。隨著離岸資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，2010年10月部分銀行開始推出可交割遠(yuǎn)期，為那些具有真實(shí)貿(mào)易背景及需要實(shí)際結(jié)算人民幣的企業(yè)提供了更為便利的選擇。2012年9月17日，香港交易所推出人民幣貨幣期貨。至此，CNH 衍生品市場(chǎng)具備了場(chǎng)外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化和交易所集中交易的標(biāo)準(zhǔn)化的兩類人民幣外匯衍生產(chǎn)品。隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）也加入了人民幣離岸可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的隊(duì)伍，于2013年開始交易可交割離岸人民幣期貨。

表1：CNY NDF與CNH DF對(duì)比

資料來源：南華研究

人民幣期貨、人民幣期權(quán)

全球范圍內(nèi)已有多個(gè)國(guó)家或地區(qū)上市了人民幣外匯期貨和期權(quán)。和離岸人民幣遠(yuǎn)期合約類似，境外人民幣期貨也包括兩類：一類是在岸人民幣匯率（CNY）為標(biāo)的的在岸人民幣期貨，第二類是以離岸人民幣匯率（CNH）為標(biāo)的的離岸人民幣期貨。

表2：各大交易所上市人民幣外匯期貨與期權(quán)時(shí)間表

資料來源：各交易所網(wǎng)站 南華研究

目前為止，共有11家交易所的人民幣期貨仍在交易，包括最新推出離岸人民幣匯率期貨合約的新加坡亞太交易所。其中新交所、港交所、臺(tái)期所三家交易所的人民幣期貨成交量占全市場(chǎng)份額最多且交易最為活躍。2018年9月，三家交易所的人民幣期貨成交量占全市場(chǎng)的99.84%，成交金額占全市場(chǎng)的99.73%。盡管最早推出人民幣期貨產(chǎn)品的是芝加哥交易所，后來推出人民幣期貨的香港、新加坡和臺(tái)灣由于與境內(nèi)經(jīng)濟(jì)關(guān)系更為緊密、人民幣業(yè)務(wù)量更大，因此其人民幣期貨交易也更為活躍。

圖3：境外各交易所人民幣期貨月末總持倉量對(duì)比

資料來源：《境外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)月度報(bào)告》 南華研究

圖4：境外各交易所人民幣期貨成交量對(duì)比

資料來源：《境外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)月度報(bào)告》 南華研究

三、離岸主要人民幣期貨合約對(duì)比

根據(jù)上文所述，目前港交所、新交所以及臺(tái)期所的人民幣期貨交易最為活躍，因此我們也將這三個(gè)交易所影響力最大的美元兌離岸人民幣期貨合約進(jìn)行對(duì)比，方便投資者選擇。

從合約設(shè)置上來看，港交所和新交所針對(duì)美元與離岸人民幣均只推出了一個(gè)合約，臺(tái)期所則設(shè)置了兩個(gè)合約，一個(gè)與港交所和新交所合約大小相同，均為10萬美元，且以香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)公布的美元兌人民幣（香港）即期匯率為最后結(jié)算價(jià)，另一個(gè)是迷你合約，合約規(guī)模僅為2萬美元，盯住的是財(cái)團(tuán)法人臺(tái)北外匯市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)公布的臺(tái)灣離岸人民幣定盤匯率。

合約月份設(shè)計(jì)方面，新交所的合約數(shù)量最多，共有21個(gè)合約（13個(gè)月份合約，之后是8個(gè)季度月合約）；港交所其次，共10個(gè)合約（4個(gè)月份合約，6個(gè)季度月合約）；臺(tái)期所最少，僅6個(gè)（其中2個(gè)月份合約，4個(gè)季度月合約）。

以2018年11月1日為例：港交所交易的合約有2018年11月、12月，2019年1月、2月、3月、6月、9月、12月以及2020年3月和6月；新交所上市的合約有2018年11月、12月，2019年全部12個(gè)月份，2020年3月、6月、9月和12月，2021年3月、6月和9月；臺(tái)期所交易的合約僅2018年11月、12月，2019年3月、6月、9月和12月。

因此，如果投資者有長(zhǎng)期套保需求，可以針對(duì)性看看港交所和新交所的產(chǎn)品。

從交易時(shí)長(zhǎng)來看，港交所最短，翌日凌晨1時(shí)即閉市，新交所和臺(tái)期所則都要交易至翌日凌晨四五點(diǎn)。想要更長(zhǎng)的交易時(shí)間以及時(shí)規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的投資者可以重點(diǎn)關(guān)注后兩個(gè)交易所。

在結(jié)算方式上，港交所是全球首個(gè)采取實(shí)物交收方式結(jié)算離岸人民幣期貨合約的交易所，而新交所和臺(tái)期所均采用現(xiàn)金結(jié)算。通常來說現(xiàn)金交割的方式更加靈活，但實(shí)物交收能保證有現(xiàn)金收訖需求的投資者可以直接拿到想要的貨幣。

為充分釋放風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)離岸人民幣合約不設(shè)定漲跌幅限制，這里只有臺(tái)期所設(shè)定了三擋漲跌幅水平，分別為3%、5%以及7%。只有在滿足一定條件后，日漲跌幅限制才會(huì)移至下一檔。觀察CNH日漲跌幅，我們發(fā)現(xiàn)除2015年811匯改那天日漲幅超過3%以外，其余時(shí)間均在3%，因此臺(tái)期所的漲跌幅水平設(shè)置已經(jīng)可以達(dá)到及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)的要求。

此外，各大交易所均對(duì)投資者持倉進(jìn)行了一定的限制，雖然具體要求上各有不同，但都是從凈多頭（或者凈空頭）方向整體衡量。新交所及臺(tái)期所的投資者可以根據(jù)實(shí)際情況向交易所申請(qǐng)更高的持倉限額。

表3：主要離岸人民幣期貨合約對(duì)比

資料來源：南華研究