2年期國債期貨即將上市

2年期國債期貨合約進(jìn)入上市倒計時。2018年7月18日，中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）就《風(fēng)險控制管理辦法》《國債期貨合約交割細(xì)則》《2 年期國債期貨合約》和《2 年期國債期貨合約交易細(xì)則》向社會征求意見。隨后，證監(jiān)會于8月3日批準(zhǔn)中國金融期貨交易所開展兩年期國債期貨交易，合約正式掛牌時間是2018年8月17日。證監(jiān)會將督促中金所繼續(xù)做好各項準(zhǔn)備工作，確保2年期國債期貨平穩(wěn)推出和穩(wěn)健運行。

2年期國債期貨合約（征求意見稿）解讀

根據(jù)此前發(fā)布的征求意見稿，即將上市的2年期國債期貨品種有以下幾點細(xì)則值得重點關(guān)注：

①合約標(biāo)的為面值200萬元人民幣

2年期國債期貨合約的征求意見稿合約細(xì)則基本與預(yù)期一致，僅合約標(biāo)的面值略跟預(yù)期不同。征求意見稿為200萬，而T和TF的合約標(biāo)的面值均為100萬元。此次對于合約面值的設(shè)定我們認(rèn)為主要是出于通過TS合約面值的增加來滿足客戶不同的套利套保策略需求。例如從久期匹配的角度來看，200萬元的期貨合約更能夠在倉位限制下實現(xiàn)收益率曲線利差變化的交易策略。此外，借鑒于美國國債期貨經(jīng)驗來看，2年期國債期貨合約標(biāo)的面值也為中長期標(biāo)的面值的2倍。

②可交割券范圍為發(fā)行期限不高于5年、合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債

2年期國債期貨可交割券范圍為發(fā)行期限不高于5年、合約到期月份首日剩余期限為1.5-2.25年的記賬式附息國債，這有利于對老券的剔除。剔除國債老券后，這將使得期貨的定價更加準(zhǔn)確，有利于期貨套保功能的發(fā)揮，對深化國債期貨市場、構(gòu)建反應(yīng)市場真實利率水平的國債收益率曲線有重要推動作用。根據(jù)目前的國債新發(fā)和續(xù)發(fā)情況來看，TS1809合約可交割券多集中在2-3年期的新券當(dāng)中，目前存量債券規(guī)模分別達(dá)到3106億元和1166.4億元，合計4272.4億元。5年期的老券相對較少，目前存量債券規(guī)模為1762.2億元。整體來說，可交割券的流動性相對較高，這有利于促進(jìn)TS1809期貨合約的定價功能。雖然可交割券池子包含一定比例的老券，但對期現(xiàn)價格收斂的影響不大。

③交易保證金為合約價值的0.5%，每日價格最大波動限制為上一交易日結(jié)算價的±0.5%

TS合約每日價格最大波動限制為上一交易日結(jié)算價的±0.5%（合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準(zhǔn)價的±1%）；最低交易保證金為合約價值的0.5%。綜合來說， 2年期國債期貨的最低交易保證金為合約價值的0.5%低于5年期國債期貨的1%，但考慮到2年期國債期貨的合約標(biāo)的面值為200萬元人民幣，實際上2年期和5年期國債期貨保證金金額絕對值相同。此外，TS的每日價格最大波動限制為上一交易日結(jié)算價的±0.5%可以在一定程度上控制杠桿資金倍數(shù)增加所帶來的市場風(fēng)險。

借鑒與意義——對比美國國債期貨

美國國債期貨的運行與發(fā)展

作為全球期貨市場中成交量最大的利率期貨品種，國債期貨自誕生之日起便憑借其獨特的風(fēng)險管理功能在各國金融市場中廣泛發(fā)展起來?；诎l(fā)達(dá)的國債現(xiàn)貨市場、完備的市場基礎(chǔ)設(shè)施和高效的債券資金結(jié)算體系，美國在不到半個世紀(jì)的歷程中，建立了世界上最發(fā)達(dá)的國債期貨市場，國債期貨市場本身也成為美國金融市場最重要的組成部分之一。借鑒美國等發(fā)達(dá)國家的國債期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗和功能作用，對于完善我國國債期貨市場，更好發(fā)揮國債期貨價格發(fā)現(xiàn)、套期保值等功能具有重要意義。

我們從時間維度考察美國國債期貨的運行情況。在2000年以前，美國國債期貨交易的成交量、持倉量和成交金額增長非常緩慢，市場成交的主要品種是長期國債期貨。從2000年到金融危機(jī)之前，美國財政出現(xiàn)盈余，中期國債的發(fā)行量穩(wěn)步上升，對應(yīng)到期貨市場上2年、5年和10年期美國國債期貨成交量也開始大幅上漲。2000年以后，一方面金融業(yè)的快速發(fā)展吸引了眾多的投資者參與國債期貨投資；另一方面由于2000年之后國債占GDP比例持續(xù)上升，國債現(xiàn)貨市場每年的發(fā)行量、交易量也同時持續(xù)上升，國債期貨合約得以迅速發(fā)展。直到2008年9月，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，由于市場眾多金融機(jī)構(gòu)資金鏈出現(xiàn)斷裂，使得美國10年期國債期貨的成交量與持倉量均劇烈下降。但隨后，國債期貨又重新成為投資者的避險品種，成交量與持倉量一路上升，直至現(xiàn)在仍然維持在高位。

啟示與意義

從美國國債期貨發(fā)展的歷程來看，國債期貨產(chǎn)品是否成功與對應(yīng)期限的國債是否長期大量發(fā)行相關(guān)，美國主要國債期貨產(chǎn)品均覆蓋了國債關(guān)鍵發(fā)行期限，對應(yīng)期限的國債發(fā)行是否穩(wěn)定對該期貨合約的發(fā)展有直接影響。從國內(nèi)市場來看，我國目前已經(jīng)推出5年期和10年期國債期貨，但實際上，我國國債市場發(fā)行的國債多集中于中短期（1-5年），而中短期的期債套保產(chǎn)品處于空缺狀態(tài)，這個時候推出兩年期國債期貨能夠有助于健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，形成期限布局合理的“2-5-10”國債期貨產(chǎn)品體系。

因此，2年期國債期貨的上市第一是可以發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能，健全國債收益率曲線，上市后的曲線策略值得投資者廣泛關(guān)注；第二是可以為短債提供套保工具，對沖中短端利率波動風(fēng)險；第三是能與信用債相配合，對沖信用債風(fēng)險中的純利率風(fēng)險。

策略——豐富國債期貨策略

第一，從利率曲線來看，目前中國編制的國債收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為完整，但期限結(jié)構(gòu)還不夠合理，主要原因是國債收益率短端和長端參考點較少。此外，在我們以往的跨品種套利策略中由于品種的限制只能用5年期國債利率代表短端利率的變動，并以久期中性法與10年期國債期貨合約配比進(jìn)行利率曲線的平陡交易。但是5年期利率對流動性的反映相較于1-3年期來說彈性仍然較低，并不能完全反應(yīng)短端利率的變動，與十債的配合能夠帶來的波動也較低。擁有2年期國債期貨后，由于2年期國債期貨久期更短，與貨幣政策同步性更強，在做平或做陡曲線時更加直接有效，也豐富了2、5、10年蝶式策略等策略。

第二，品種的完善也能夠增強目前套保策略的有效性。2年期國債期貨的推出提供了良好的流動性風(fēng)險對沖工具，可以預(yù)見的是，如果以后再次遇到流動性沖擊（如 2011年城投債信用危機(jī)、2016年國海事件等），機(jī)構(gòu)可以利用2年期國債期貨對沖部分贖回壓力造成的損失。此外，通過不同券種的債券余額對比可以發(fā)現(xiàn)，無論是國債、政金債或是信用債，1-3年期的短期限債券品種占比均較高（其中以信用債最為明顯），伴隨著2年期國債期貨的推出，也可以容納市場中更多的套保需求。