“投資像孤獨的烏龜在與時間競賽?！?/strong>

　　2007年，但斌在《時間的玫瑰》一書中寫道，兔子跑得快，但是它只能活三年，烏龜爬得慢，但是它可以活千年、萬年，它會一直爬下去，遇到風險縮回來，沒有風險我再向前爬。

　　“在投資中，我們希望成為烏龜?！弊鳛橹袊钤绲囊慌鷥r值投資的踐行者，但斌在更多的時候都是“孤獨”的，即便是在2017年取得了70%高回報的背景之下，一則“清倉美股”的微信，就將他推到了風口浪尖之上。

　　根據(jù)但斌的微博，由于擔心中美貿易戰(zhàn)，他在3月22日晚間清倉了美股。但他同時回應“清倉美股是事實，但加倉了A股中我們視其為偉大的企業(yè)”。

　　在接受《陸家嘴》記者采訪的時候，但斌表示，東方港灣過去幾年在美股取得了很好的收益，在其清倉的美股當中，其中一只教育中概股這些年就為其帶來了高達630%的回報。

　　在對沖基金研究機構Eurekahedge（尤里卡對沖）最新公布的十佳新興市場管理人（Top10bestperformingemergingmanagers）的榜單中，截止到2018年3月19日，東方港灣海外基金在過去12個月就以70.48%的收益率排名第五。

　　至于清倉的原因，但斌在已經(jīng)刪除的微博中提到“怕重蹈2008年覆轍”，于是很多網(wǎng)友開始質疑但斌“價值投資”的初衷。不過，在此前接受《陸家嘴》記者采訪的時候，但斌已經(jīng)提到過自己近年來在投資上的一些轉變，其中就包括他對2008年熊市操作的反思以及做出的改變。

　　事實上，在2015年A股暴跌以及2017年洞郎事件發(fā)生的時候，但斌也曾經(jīng)有過減持股票的行為，真正的價值投資者并非機械的滿倉操作，這也是但斌近年來在投資上最大的變化。

　　價值投資者的反思

　　《陸家嘴》：你在2007年出版了《時間的玫瑰》一書，在國內身體力行地實踐和倡導價值投資，在這個過程中，你也經(jīng)歷過不少波折和困難。我們觀察到，你也時常會對自己的投資進行反思，之前你曾經(jīng)談到，在2008年金融危機的時候，由于機械學習巴菲特犯了一些錯誤，能跟我們談談你在投資道路上的這些反思，以及反思之后所做的改變嗎？

　　但斌：在2008年金融危機的時候，我們仍然堅持滿倉操作，導致產品凈值出現(xiàn)了很大的回撤，這件事給我們的沖擊很大。

　　后來我就開始反思，在堅持價值投資的同時，如果能夠避免市場中這種大的波動，對資金運作會是更好的結果。因為我們管理的不僅僅是自己的錢，作為基金產品，如果凈值出現(xiàn)太大波動，客戶的感受會不太好，對企業(yè)經(jīng)營也是一個問題，所以我們開始在做投資的時候希望能夠盡量避免這種大的波動。

　　因此，在2015年市場的下跌中我們稍微做了一些處理，在2017年洞郎事件最激烈的時候，我們也做了適當?shù)馁u出決定，國內部分賣出了除了我們一直持有的高端白酒龍頭股和港股的中國互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭股以外的所有股票，等到事件緩和以后又買回來。

　　其實，我們這么多年在實踐價值投資的過程中，核心的思想并沒有變，就是選擇偉大的企業(yè)進行長期投資，但是在企業(yè)特別高估的時候，還是要非常謹慎的。

　　另外，還有一些企業(yè)并不適合長期投資，它只是階段性有好的表現(xiàn)，對這些企業(yè)就需要進行階段性的判斷。

　　最賺錢的股票不只有高端白酒股

　　《陸家嘴》：在大家的印象當中，你是茅臺最堅定的價值投資者，除了高端白酒龍頭股以外，在你過去的投資經(jīng)歷當中，你最賺錢的股票還有哪些？

　　但斌：事實上，我們投資的好公司有很多，最賺錢的不只是高端白酒龍頭股。

　　我個人從2003年就開始投資高端白酒股了，東方港灣在2004年成立的時候買入的第一批股票當中就有白酒龍頭股。

　　除此以外，我們在港股的中國互聯(lián)網(wǎng)科技股龍頭上也賺了很多錢。我們從2006年4月份就開始買入，實際在科技股上賺的錢也不亞于白酒股。

　　而在近幾年，為我們賺錢最多的股票則是美國的一只教育中概股。我們調研了中國幾家教育企業(yè)，最后選擇的了其中一只龍頭股，而這只股票也是漲得最好的。

　　《陸家嘴》：能否談談你投資教育股的過程?

　　但斌：東方港灣也設有海外基金,在2017年海外基金有一半配置了純美股，基本上都是美國的“核心資產”，包括亞馬遜、蘋果、Facebook、谷歌、微軟等等，另外還有一部分就是中概股。

　　作為中國人，同時是兩個女兒的父親，對孩子的教育我有著切身的體會。中國的老百姓都很重視教育，所以我非?？春媒逃嘤栠@個領域，這是一個巨大的市場。最早的時候我們調研了國內兩個教育培訓公司，調研之后，我們認為，在K12的教育領域內，有一家龍頭企業(yè)的優(yōu)勢非常明顯，已經(jīng)具有品牌效應了，這個頭部效應一旦形成就很難改變，只會強者恒強。而雖然是龍頭，但是它所占的市場份額還是很小，我們認為這個公司還會有巨大的發(fā)展空間。

　　我們從2013年開始買入這只教育龍頭股，在近期清倉美股之后，我們在該股大約賺了630%。

　　《陸家嘴》：高端白酒已經(jīng)漲了這么多了，你現(xiàn)在還繼續(xù)看好嗎？

　　但斌：美國煙草1897年就上市，后來繼承它前身的就是菲利普·莫里斯公司（PhilipMorrisInternational,Inc.，NYSE:PM），這家具有兩百多年歷史的生產萬寶路香煙的企業(yè)這么多年來股價一直在創(chuàng)歷史新高。

　　而中國高端白酒龍頭股的特征實際上比菲利普·莫里斯這個企業(yè)還好。因為很少有企業(yè)能夠長期提價，以該白酒龍頭股為例，1951年一瓶酒的出廠價是1.28元，而現(xiàn)在價格已經(jīng)提到了969元。在市場經(jīng)濟的條件下，該酒仍然是有持續(xù)提價的空間的，只要中國的白酒文化不變，這個高端白酒品牌就會一直存在，像菲利普·莫里斯那樣存在200年甚至1000年都是可能的，一個能夠存續(xù)這么多年的企業(yè)價格還能不斷上漲，用永續(xù)增長率計算的話，中國的高端白酒龍頭是非常值錢的。

　　至于估值，根據(jù)我們的測算，該股在2019年每股收益大約為36元，按當前的股價計算，市盈率為19倍；而再過9個月，到了2019年年底展望2020年的時候，這個市盈率還會更低。

　　站在長期的角度來看，如果該酒的最終產能是8~10萬噸的話，目前看來大概還有3倍增長的空間，假設未來十年的時間內該酒的價格再提一倍，按照該股2017年270億元的利潤計算，十年后利潤就會達到1620億元，以當前的市值來計算，市盈率只有5.3倍（未減去未來十年的累計每年分紅）。

　　所以說，像高端白酒龍頭股這樣的公司，是真正越漲越便宜的公司。

　　只要真正深入地去研究一下這家公司，你就知道它的可貴之處。全世界很少有企業(yè)有這樣的產品。一般如果其它行業(yè)有這么高的利潤，競爭對手就會蜂擁而至，但是高端白酒這個行業(yè)是有門檻的，普通人進不來，這是相當可貴的。

　　中國的高端白酒永遠是供不應求的。一個稀缺性的產品就容易衍生出很多奢侈品的特性，但白酒又與名牌包包不一樣，它同時還是一種快消品，所以說高端白酒的金融屬性背后是有很多東西共同構筑起來的。

　　我們看好高端白酒，也是因為我們始終堅信高端白酒就是中國中產階級的消費，即便是在2012年白酒危機的時候，我們也沒有賣掉。

　　核心資產會成為A股的長期投資方向

　　《陸家嘴》：2017年被成為中國價值投資的元年，在“一九分化”的極端行情之下，白馬股一騎絕塵，也引起了很多資金一擁而上，也有一種說法是在白馬股上漲了這么多的情況下，價值投資已經(jīng)演變成為了價值投機，對此你是怎么看的？

　　但斌：像我剛剛說到的高端白酒股的情況，實際上是漲了這么多，越漲越便宜，既然是越漲越便宜的東西，怎么可能是投機呢？

　　從海外資金的角度看，自從QFII進入中國，滬股通、深股通等資金進來以來，他們持續(xù)買入的就是中國的核心資產，而這些海外的大資金是不可能投機的。

　　我們A股喜歡說什么風格轉換、板塊轉換，但在海外投資人是不討論這些東西的，他們不討論板塊，而只是討論某個商業(yè)模式、某家企業(yè)。

　　就像我們到美國去投資，我們買的也是美國的核心資產；那么美國人到中國來買股票，也絕對不會去買垃圾股。

　　中國的核心資產目前從全世界的角度來看也都是非常便宜的。

　　2017年核心資產的上漲，體現(xiàn)出來的就是A股在逐步走向嚴肅投資。以我們在海外13年的投資經(jīng)驗來看，美國、香港都是圍繞藍籌股進行交易，A股港股化也是一個趨勢。

　　《陸家嘴》：在A股正式納入MSCI指數(shù)之后，A股的投資環(huán)境是否也會發(fā)生變化？

　　但斌：全世界成熟市場的規(guī)律都是圍繞核心資產進行構建，中國現(xiàn)在已經(jīng)進入了這個時刻，在加入MSCI之后，海外的大錢主要會圍繞核心資產布局，也就是各行業(yè)的龍頭，我認為這種風格還會持續(xù)加強。

　　以臺灣、韓國市場為例，在加入MSCI指數(shù)之后，臺灣市場的整體風格就變了，開始從一個投機的市場改為圍繞臺積電、富士康等藍籌股為主的市場。作為一個投資人，如果不買這些核心資產，是很難跑贏市場的。

　　而國內市場比臺灣市場規(guī)模更大，未來持續(xù)發(fā)生變化的時間也會更長，核心資產將會是一個永久性的投資方向。