期貨是一種衍生證券。所謂衍生證券,就是價(jià)格取決于其他商品或證券價(jià)格的證券,包括期貨、期權(quán)等。股指期貨以股票指數(shù)為標(biāo)的,它的價(jià)格由股票指數(shù)的點(diǎn)位決定。即將推出的股指期貨以滬深300指數(shù)為標(biāo)的,滬深300指數(shù)每一個(gè)點(diǎn)的變動(dòng)對(duì)應(yīng)著股指期貨300元的盈虧。由于股指期貨的標(biāo)的是一種金融產(chǎn)品,所以也叫金融期貨。

　　期貨的產(chǎn)生原是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),比如農(nóng)民在種玉米之前不知道將來(lái)玉米的價(jià)格怎么變化,這對(duì)他的經(jīng)營(yíng)是一種風(fēng)險(xiǎn)。如果他在期貨市場(chǎng)上賣出玉米期貨,則他能夠在期貨到期日以之前確定的價(jià)格賣出玉米,相當(dāng)于鎖定了玉米的價(jià)格,降低了他的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。期貨具有幫助交易者進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,比如玉米期貨,它可以反映出未來(lái)的玉米的供求關(guān)系,從而更好地確定玉米當(dāng)前的合理價(jià)格。股指期貨引入了做空機(jī)制,可以使投資者在看漲的時(shí)候買入股指期貨獲利,在看空的時(shí)候賣出股指期貨獲利。這樣就能使股票市場(chǎng)更好地反映投資者的看法,反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況,提高了股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,從而使得資源的配置在更準(zhǔn)確的價(jià)格引導(dǎo)下達(dá)到更高的效率。

　　三種交易方式

　　股指期貨的推出可以使投資者以更少的資金進(jìn)行更大的交易,具有杠桿效應(yīng)。以目前12%的保證金要求看,投資者的杠桿率最高可達(dá)8.3倍。這對(duì)投機(jī)者來(lái)說(shuō)是一個(gè)好消息。如果投資者對(duì)期貨走向判斷比較準(zhǔn)確,就可以以較少的資金獲得更高的回報(bào)。當(dāng)然,杠桿是一把雙刃劍,判斷正確的時(shí)候可以放大收益,判斷錯(cuò)誤的時(shí)候也可以放大損失。由于期貨實(shí)行逐日結(jié)算的盯市制度,每天的盈虧都在當(dāng)日收盤(pán)后結(jié)算。如果投資者杠桿放得過(guò)大,即便是投資者對(duì)期貨在較長(zhǎng)時(shí)間價(jià)格走勢(shì)判斷準(zhǔn)確,如果期貨在短期內(nèi)反向走強(qiáng),就會(huì)損失大量保證金。如果投資者不能滿足保證金追加要求,就會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)而爆倉(cāng)出局。這種慘重?fù)p失現(xiàn)象,歷史上屢見(jiàn)不鮮。

　　第二類交易者是套期保值的交易者,他們擁有股票現(xiàn)貨。在有些情況下,他們對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向看不清,或者是對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)擔(dān)憂,這時(shí)候可以賣掉手中的股票現(xiàn)貨,退出股市。但是這種做法交易成本很高,在未來(lái)看漲股市的時(shí)候也不能迅速建倉(cāng)。推出股指期貨后,就可以以一定的比例賣出股指期貨,從而對(duì)沖股市風(fēng)險(xiǎn),在未來(lái)自己的判斷比較明確的時(shí)候?qū)⑵谪浧絺}(cāng),持有現(xiàn)貨,或?qū)F(xiàn)貨賣掉。這種操作的優(yōu)點(diǎn)是快捷迅速,成本低。

　　第三種交易方式是套利交易。作為一種衍生證券,股指期貨的價(jià)格由其標(biāo)的——股票指數(shù)的點(diǎn)位決定。期貨的定價(jià)公式如下:

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　　其中:■表示指數(shù)期貨在t期的理論價(jià)格（交割日為T）;■表示指數(shù)現(xiàn)貨在t時(shí)期的價(jià)格;r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;■,表示指數(shù)現(xiàn)貨期間發(fā)放股利;T-t表示指數(shù)期貨持有的時(shí)間。

　　這個(gè)定價(jià)公式的邏輯是無(wú)套利的原理。即如果■則投資者只需要在期貨市場(chǎng)上以■的價(jià)格賣出期貨,同時(shí)以利率r借入■的現(xiàn)金買入指數(shù),則在到期日,投資者就可以以■的價(jià)格把手里的股票賣出,然后歸還借入的錢及其紅利共計(jì)■,同時(shí)在持有股票的這段時(shí)期,還獲得了■的紅利?？v觀上述交易過(guò)程,投資者在剛開(kāi)始的時(shí)候沒(méi)有出一分錢。但是在到期日,他獲得了■這樣一個(gè)正的利潤(rùn)。這就是利用期貨價(jià)格與理論價(jià)格的偏離進(jìn)行套利,這是一個(gè)免費(fèi)的午餐,會(huì)有越來(lái)越多的投資者來(lái)進(jìn)行這種交易。這就意味著會(huì)有越來(lái)越多的人賣出期貨,買入指數(shù),這樣做的后果就是期貨的價(jià)格下降,指數(shù)價(jià)格上升,最后這種免費(fèi)午餐消失。也就是■這種情況不可能持續(xù)存在。反過(guò)來(lái),如果■,投資者只需進(jìn)行相反的操作,即買入期貨,借入現(xiàn)貨賣空,并把賣空的錢以利率r借出,即可在初始投入為0的情況下,在到期日獲得正的回報(bào)率,這種免費(fèi)的午餐也是不可能持續(xù)存在的,所以期貨的價(jià)格一定會(huì)向理論價(jià)格■移動(dòng)。

　　當(dāng)然,這只是理論上的推理。實(shí)際中,進(jìn)行上述操作都要有交易成本,包括股票和期貨交易的傭金和沖擊成本（期貨和股票交易時(shí)對(duì)當(dāng)時(shí)價(jià)格的不利影響）。假設(shè)這些成本的總和以C來(lái)表示,則只有當(dāng)期貨的實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格的偏差絕對(duì)值大于C時(shí)才可以進(jìn)行套利操作。所以,實(shí)際中期貨的價(jià)格會(huì)處在其理論價(jià)格±C的區(qū)間內(nèi)。如果超出了這個(gè)區(qū)間,就可以進(jìn)行套利操作。

　　在期現(xiàn)套利中,現(xiàn)貨組合的構(gòu)建至關(guān)重要。現(xiàn)貨組合構(gòu)建的好壞直接關(guān)系到對(duì)滬深300指數(shù)的跟蹤誤差的大小,進(jìn)而影響到套利收益。一個(gè)比較簡(jiǎn)單的方法就是用ETF基金代替指數(shù)現(xiàn)貨,這種代替就會(huì)產(chǎn)生跟蹤誤差。幾個(gè)主要的ETF基金的跟蹤誤差都在0.5%左右,雖然有點(diǎn)偏高,但是這種方式比較簡(jiǎn)單易行。如果同時(shí)買入幾只ETF基金,則可以進(jìn)一步降低跟蹤誤差。另外,如果資金量比較大,可以直接買入滬深300的成份股來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。

　　期現(xiàn)套利并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)

　　現(xiàn)實(shí)中的期現(xiàn)套利不太可能如教科書(shū)中描述的那樣是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。具體實(shí)施中的風(fēng)險(xiǎn)包括指數(shù)現(xiàn)貨的復(fù)制風(fēng)險(xiǎn),不論用哪一種方式復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù),跟蹤誤差是難免的,這會(huì)造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。其次,在期貨理論價(jià)格的計(jì)算中,未來(lái)的紅利是一個(gè)估計(jì)值,具有一定的不確定性,會(huì)對(duì)套利邊界的確定產(chǎn)生影響,造成一定的風(fēng)險(xiǎn)。第三,交易成本的風(fēng)險(xiǎn)。交易成本中,傭金比較易于計(jì)算,而沖擊成本則隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化,只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做大致的測(cè)算。在極端情形下,如美國(guó)1987年股災(zāi)時(shí),現(xiàn)貨市場(chǎng)上的流動(dòng)性幾乎完全喪失,這時(shí)的沖擊成本非常大。第四,期現(xiàn)收斂的風(fēng)險(xiǎn),由于最后的交割價(jià)格是以股票指數(shù)最后兩個(gè)小時(shí)的平均價(jià)格計(jì)算的,它跟現(xiàn)貨的價(jià)格不會(huì)完全一致,會(huì)對(duì)最后的利潤(rùn)產(chǎn)生一定的影響。最后,也是最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于期貨是實(shí)行逐日結(jié)算的盯市制度,如果期貨的價(jià)格向相反的方向變動(dòng),就會(huì)產(chǎn)生保證金損失。如果流動(dòng)性不足,投資者就會(huì)爆倉(cāng)出局。

　　從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,在股指期貨推出初期,套利空間一般比較大,套利機(jī)會(huì)也比較多,相應(yīng)的套利風(fēng)險(xiǎn)比較小。隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展成熟,套利機(jī)會(huì)和套利空間將越來(lái)越少,越來(lái)越小。