對短期國債的價(jià)格影響較大，交易時(shí)最宜選擇短期聯(lián)邦基金利率期貨

任何利率期貨合約都是一種衍生的金融工具，其標(biāo)的資產(chǎn)是債券市場上的國債。美國的國債由美國財(cái)政部發(fā)行，根據(jù)債券的償還期限不同，大致可分為短期國庫券(T-Bills)、中期國庫票據(jù)(T-Notes)和長期國庫債券(T-Bonds)。盡管利率期貨的種類很多，但是它們也有共同之處：一是利率期貨會受美聯(lián)儲利率政策的影響，二是利率期貨會受國債交易者本身影響。

A 全球國債期貨市場的發(fā)展

國債期貨是國際市場上歷史悠久、發(fā)展成熟、運(yùn)用廣泛的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。20世紀(jì)70年代中期，在現(xiàn)代期貨業(yè)的發(fā)源地芝加哥，誕生了美國國債期貨。經(jīng)過近40年的發(fā)展，全球主要發(fā)達(dá)國家和新興市場國家均建立了各自的國債期貨市場。作為利率期貨的一個(gè)主要品種，國債期貨是買賣雙方通過有組織的交易場所，約定在未來特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國債交易方式。

與其他利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具相比，國債期貨特點(diǎn)鮮明。首先，它具有較低的成本優(yōu)勢，因?yàn)椴捎帽ＷC金交易模式，其杠桿效應(yīng)能夠極大提高資金使用效率；其次，國債期貨交易不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗菢?biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)衍生品，以期交所或者清算所作為中央對手方；最后，國債期貨市場比利率互換、債券遠(yuǎn)期等非標(biāo)準(zhǔn)化合約的流動性更高。

國債期貨源于美國。隨著20世紀(jì)70年代石油危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊和同期歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，由于擔(dān)心美國無法實(shí)現(xiàn)以美元兌換黃金的承諾，歐洲的先進(jìn)工業(yè)國開始擠兌黃金，迫使尼克松政府宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止履行美元兌換黃金的義務(wù)，導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后的布雷頓森林體系解體。為了在這種嚴(yán)峻的情況下維持美國的經(jīng)濟(jì)政治中心地位，美國迫切需要大量投資刺激經(jīng)濟(jì)增長?？紤]到美元信用缺失的情況增大了從國外融資的難度，美國開始轉(zhuǎn)而依托增加國內(nèi)儲蓄的方式進(jìn)行融資。因此，美國開始放開利率管制，不斷推進(jìn)利率市場化改革。

在這種放松管制的趨勢下，為了滿足管理短期利率市場風(fēng)險(xiǎn)的市場需求，1975年10月CBOT推出了GNMA的抵押貸款憑證期貨合約，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河，緊隨其后CME推出了90天期的國庫券期貨合約。但由于中長期利率風(fēng)險(xiǎn)更大，為規(guī)避中長期利率風(fēng)險(xiǎn)，1977年8月，CBOT推出了美國30年長期國債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國債期貨合約。在美債危機(jī)中，美國國債期貨領(lǐng)先于國債現(xiàn)貨的收益率變動，反映了其良好的信息傳導(dǎo)功能以及優(yōu)越的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，其在危機(jī)中穩(wěn)定市場的功能尤為明顯。

英國的國債期貨市場開端于1982年的LIFFE正式開業(yè)，其在短時(shí)間之內(nèi)成為美國之外最大的國債期貨和期權(quán)市場。LIFFE蓬勃發(fā)展一方面是源于變幻莫測的國際環(huán)境下龐大的風(fēng)險(xiǎn)管理需要，另一方面是英國金融當(dāng)局為了維持倫敦的國際金融中心地位的迫切需要。時(shí)至今日，英國的國債期貨市場已經(jīng)取得了長足發(fā)展，在各種品類中長期金邊債券期貨已經(jīng)成為最為活躍的主流產(chǎn)品。

澳大利亞期貨市場也是全球流動性最好的市場之一，SFE(悉尼期貨交易所)是美國之外全球第一家推出金融期貨的交易所，早在1979年10月，澳大利亞就推出了90天銀行票據(jù)合約。1988年5月，SFE推出了3年期聯(lián)邦政府債券合約，這是第一只采用現(xiàn)金結(jié)算而非現(xiàn)券結(jié)算的合約，取得了巨大成功。SFE采用現(xiàn)金結(jié)算，旨在解決其現(xiàn)貨市場規(guī)模較小、容易被逼倉的問題。事實(shí)證明，這一制度成功地保證了國債期貨市場的健康平穩(wěn)運(yùn)行。之后，經(jīng)歷了1997年亞太金融危機(jī)對金融系統(tǒng)巨大破壞之后的韓國于1999年9月推出韓國3年期國債期貨，仿照澳大利亞采用現(xiàn)金結(jié)算制度進(jìn)行合約設(shè)計(jì)，同樣取得了成功。

當(dāng)前，利率衍生品市場已經(jīng)是全球最大的衍生品市場，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2016年上半年，利率衍生品場外交易合同存量達(dá)418.1萬億美元，在整個(gè)衍生品市場中占比81.67%。而從利率衍生品的日均成交易量來看，其場內(nèi)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場外，數(shù)據(jù)顯示，2016年4月利率衍生品日均成交量達(dá)8萬億美元，其中約5萬多億美元是在交易所成交。這意味著，場內(nèi)的國債期貨產(chǎn)品已成為衍生品市場中交易最為活躍的產(chǎn)品之一，無論在流動性、價(jià)格公允性和交易成本方面，都已經(jīng)擁有了其他產(chǎn)品難以比擬的優(yōu)勢。

圖為全球OTC市場各類衍生品占比及每日平均成交本金額(名義價(jià)值)

B 加息周期下的美國國債期貨市場

利率期貨有短到30天期的聯(lián)邦利率期貨合約，也有長則30年期的國債期貨合約。任何利率期貨合約都是一種衍生的金融工具，其標(biāo)的資產(chǎn)是債券市場上的國債。美國的國債由美國財(cái)政部發(fā)行，根據(jù)債券的償還期限不同，美國國債大致可分為短期國庫券、中期國庫票據(jù)和長期國庫債券。盡管利率期貨的種類很多，但是它們也有共同之處：一是利率期貨會受美聯(lián)儲利率政策的影響，二是利率期貨會受國債交易者本身影響。

簡單來說，短期國債的利率(收益率)是偏低的，而長期國債的利率(收益率)是偏高的。短期利率是由美聯(lián)儲控制的，而長期利率則由有長期國債的交易者決定的。正常情況下，無論是30天的短期利率還是30年的長期利率都是一條拋物線式的平滑曲線。

下圖顯示的就是30天期聯(lián)邦基金利率和30年期國債利率的決定因素，這兩個(gè)利率是短期利率和長期利率的典型代表。

短期利率是由美聯(lián)儲控制的，其典型代表是30天期的聯(lián)邦基金利率(Fed Funds Rate，F(xiàn)FR)。聯(lián)邦基金利率是美國銀行間同業(yè)拆借利率。美聯(lián)儲通過控制聯(lián)邦基金利率，來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。聯(lián)邦基金利率也被視為是基礎(chǔ)利率，并且該利率是可被控制的最低利率。

長期利率是由長期國債交易者決定的。長期利率的典型代表是30年期國債收益率。一般而言，持有長期國債的投資者都希望獲得更高的收益率。國債是可以流通的，可以被交易，交易者一般不會一直持有長期國債直到它到期，因而為了獲取更高的收益率會在債券市場上買賣，市場買賣的力量會影響到國債的價(jià)格，從而影響到國債的收益率(國債的價(jià)格和其收益率成反比，國債價(jià)格越高，其收益率越低)。因而，那些30年期長期國債的持有者會通過買賣行為影響到長期利率。

當(dāng)一國的經(jīng)濟(jì)政治狀況良好時(shí)，長期利率是很穩(wěn)定，但是當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)糟糕或者政治不穩(wěn)定時(shí)，投資者就會賣出長期國債，從而推高國債收益率，反過來就會增加該國的借貸成本。

在美國總統(tǒng)大選競選階段時(shí)，特朗普承諾會實(shí)施1萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，這意味著，若特朗普勝選，特朗普政府為了支付龐大的財(cái)政支出必須要背上更多的債務(wù)。由于美國政府的債務(wù)已經(jīng)臨近歷史高位，投資者開始拋售長期國債，從而推升了國債收益率。

美聯(lián)儲加息會對利率產(chǎn)生什么影響？我們知道，債券交易者希望在長期限中獲得更高的收益率，因而，當(dāng)美聯(lián)儲加息時(shí)，短期利率會升高，更長期限的利率也會相應(yīng)做出反應(yīng)。但是，并不是美聯(lián)儲加息，所有期限的收益率(利率)曲線都會上升。長期國債收益率的決定因素是國債交易者對經(jīng)濟(jì)的看法，而并不是中央銀行的貨幣政策。

當(dāng)利率上升時(shí)，債券持有者會發(fā)現(xiàn)債券貶值了，因?yàn)槔噬仙馕吨鴤瘍r(jià)格下跌。

美聯(lián)儲加息時(shí)，一些重要的利率期貨合約如何反應(yīng)：

30天聯(lián)邦基金利率期貨

30天聯(lián)邦基金利率期貨對美聯(lián)儲加息政策反應(yīng)最為強(qiáng)烈。聯(lián)邦基金利率期貨是以美國30天期500萬美元的聯(lián)邦基金為標(biāo)的物的利率期貨合約，它反映的是市場對于美國聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。合約的價(jià)格是以100減去合約期內(nèi)的平均聯(lián)邦基金利率。例如，如果一個(gè)月期平均聯(lián)邦金利率為5.0%，其1個(gè)月期價(jià)格將為95。交割價(jià)格為每日聯(lián)邦基金利率的月平均值。

聯(lián)邦基金期貨合約的價(jià)格隱含了市場對聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。假設(shè)聯(lián)邦基金利率目前平均為5.5%，下個(gè)月的聯(lián)邦基金期貨合約交易于94.46。這個(gè)價(jià)格意味著下個(gè)月的平均聯(lián)邦基金利率為5.54%。

因而，市場常常根據(jù)30天期聯(lián)邦基金利率期貨來預(yù)測美聯(lián)儲何時(shí)加息。紐約聯(lián)儲主席杜德利之前談到過：“如果你正在觀察聯(lián)邦基金利率的期貨市場，那么你看到的就是我們想達(dá)到的目標(biāo)……”

10年期中期國債期貨

10年期國債期貨很有意思，因?yàn)樗幱诶蕝^(qū)間的中部，如果你真想了解利率的走勢，那么選擇10年期國債期貨應(yīng)該是最合適的，因?yàn)?0年期的國債在短期收益率和長期收益率之間達(dá)到了一個(gè)平衡狀態(tài)。當(dāng)美聯(lián)儲加息時(shí)，10年期國債期貨的反應(yīng)并不會像30天期聯(lián)邦基金利率期貨一樣那么明顯，當(dāng)然，當(dāng)美聯(lián)儲加息時(shí)，10年期國債期貨價(jià)格就會下跌，因?yàn)?0年期國債利率上升，反之亦然。

另一個(gè)需考慮的因素是，10年期國債也是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)政治經(jīng)濟(jì)不確定性因素存在時(shí)，避險(xiǎn)資金就會涌入購買國債，10年期國債期貨價(jià)格就會上升，尤其是外部風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)。

下圖顯示的是美聯(lián)儲第一次加息后，10年期國債期貨價(jià)格應(yīng)該會持續(xù)走低，因利率升高，國債價(jià)格走低。但是，由于英國面臨著脫歐風(fēng)險(xiǎn)，投資者并沒有拋售債券，而是持續(xù)買入國債，使得10年期國債期貨價(jià)格上升，因而政治風(fēng)險(xiǎn)對10年期國債的影響力超過了美聯(lián)儲加息政策的影響力。之后，因市場對美聯(lián)儲第二次加息預(yù)期不斷強(qiáng)化，10年期國債期貨價(jià)格不斷下挫，這使得政治風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)消散了。談到收益率的問題，很明顯，10年期的國債收益率肯定比30天期聯(lián)邦基金利率要高。

30年期長期國債期貨

長期國債期貨的表現(xiàn)和中期國債期貨很相似，但同時(shí)，美聯(lián)儲加息對長期國債期貨的影響力更加小。30年期國債市場是對交易者開放的，因而，交易者對美國政府償債能力的看法就成了影響其價(jià)格的重要因素。

當(dāng)市場投資者認(rèn)為美國政府償債能力存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，30年期國債的需求就會下降，價(jià)格下跌，收益率上漲；相反，當(dāng)市場投資者對美國政府償債能力保持樂觀時(shí)，30年期國債收益率就會下降，價(jià)格就會上漲。另外，30年期國債也是避險(xiǎn)資產(chǎn)，因而地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加會推升30年期國債的價(jià)格。同時(shí)，30年期國債期貨對美聯(lián)儲加息反應(yīng)比較遲鈍。這是因?yàn)?0年期國債的投資者對未來30年期的預(yù)期，其收益率是由投資者對美國未來經(jīng)濟(jì)前景的看法決定的。當(dāng)通脹預(yù)期上升，長期國債的收益率也會上升。

市場對英國脫歐的憂慮一直推升美國30年期國債期貨價(jià)格上漲，但是公投脫歐之后，市場的避險(xiǎn)情緒消散，30年期國債期貨價(jià)格下跌，在特朗普宣布實(shí)施重大財(cái)政刺激計(jì)劃后，市場對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，國債價(jià)格急劇下跌。美聯(lián)儲在2016年12月第二次加息后，30年期國債期貨價(jià)格只是小幅走升。因此，30年期國債的影響因素眾多，美聯(lián)儲加息只是其中一個(gè)。

美聯(lián)儲利率政策對短期國債的價(jià)格影響較大，因而要交易利率期貨的話，最宜選擇短期的聯(lián)邦基金利率期貨。另外，聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格的走勢隱含著市場對未來聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，也就是對美聯(lián)儲利率政策的預(yù)期。

C 如何運(yùn)用國債期貨對沖利率風(fēng)險(xiǎn)

美國的金融衍生品始于上世紀(jì)70年代，市場初期國債期貨的成交量也非常低迷，但隨著利率市場化的推進(jìn)，尤其是美國通貨膨脹的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速釋放，成交量不斷放大，國債期貨市場逐步走向繁榮。當(dāng)時(shí)美國一些運(yùn)用利率衍生品對其組合進(jìn)行套保的銀行在利率大幅飆升的過程中得以生存，相反，一些沒有運(yùn)用國債期貨對其組合套保的銀行在利率市場化的過程中經(jīng)受不住利率上升的沖擊，紛紛倒閉。

無論是長期國債期貨，還是中期、短期，甚至歐洲美元期貨合約，它們最大的作用是套期保值，抵御利率變動風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，債券價(jià)格與利率是成反比例關(guān)系的，因此，空頭套期保值(持有國債期貨空頭)可以抵御利率上升帶來的損失；反過來，多頭套期保值可以防止利率下降帶來的損失。

然而，套保誤差也是客觀存在的。這主要是由于利用國債期貨套保時(shí)通常有兩個(gè)假設(shè)，假設(shè)國債期貨與最便宜可交割券之間的基差是不變的，同時(shí)也假設(shè)最便宜可交割券與被套保債券之間的利差是不變的。但在實(shí)際操作中，這兩個(gè)利差通常是波動的，因而帶來誤差。因此在實(shí)際套期保值操作中需要密切關(guān)注國債期貨和最便宜可交割券之間的相對關(guān)系以及最便宜可交割券與被套保債券之間的相對關(guān)系，必要的時(shí)候?qū)μ妆７桨高M(jìn)行優(yōu)化，以提高套保效果。當(dāng)最便宜可交割券發(fā)生轉(zhuǎn)換時(shí)，套保需及時(shí)優(yōu)化。

另外，投資者在套期保值時(shí)也可以使用不完美的套保比率獲取盈利。比如說，當(dāng)債券下跌趨勢較為明顯的時(shí)候，投資者利用國債期貨套期保值，可以適當(dāng)增大套保比率，這樣當(dāng)市場下跌時(shí)，國債期貨頭寸的盈利將大于債券現(xiàn)券頭寸的損失，獲得額外的收益。同樣道理，當(dāng)債券上升趨勢較為明顯，但市場又存在一定的不確定性需要套期保值的時(shí)候，則可以適當(dāng)調(diào)低套保比率。當(dāng)市場價(jià)格上升時(shí)，債券現(xiàn)券頭寸的盈利將大于國債期貨的虧損，獲得一定的利潤。