投資要點(diǎn)：

提前備貨導(dǎo)致1Q17 業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，全年大概率超業(yè)績(jī)指引。1Q17美味鮮子公司營(yíng)收增32%，凈利增70%以上，超市場(chǎng)預(yù)期，主因在于提價(jià)前經(jīng)銷商提前備貨。近幾年美味鮮渠道建設(shè)效果顯現(xiàn)，提價(jià)也相當(dāng)于變相促銷，客觀上促進(jìn)出貨加快?？紤]到渠道庫(kù)存相對(duì)合理，估計(jì)全年?duì)I收增速先高后低。公司公告17 年美味鮮子公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增16%、凈利增24%，我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)+區(qū)域拓展，公司實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)是大概率事件。

毛利率仍處上升通道，凈利率仍有提升空間。1Q17 毛利率大幅提升主要來自規(guī)模效應(yīng)及“廚邦智造”帶來的效率提升。未來考慮到陽(yáng)西基地產(chǎn)能釋放及新產(chǎn)線效率提高，毛利率提升空間更大。

1Q17 銷售費(fèi)用率低，廣告費(fèi)未完全體現(xiàn)，隨著銷售增長(zhǎng)銷售費(fèi)用率應(yīng)逐年增大。由于信息化程度低，公司管理費(fèi)用率高。16 年對(duì)訂單、供應(yīng)鏈與管理系統(tǒng)的規(guī)劃推動(dòng)了流程優(yōu)化，管理效率提升，使得規(guī)模增加后費(fèi)用率降低。綜合來看美味鮮凈利率仍有提升空間。

土地價(jià)值巨大，地產(chǎn)開發(fā)逐步推進(jìn)。地產(chǎn)方面：公司目前在中山有土地約1900 畝，建筑面積190 萬平。按中山均價(jià)6000 元/平，價(jià)值超過100 億。由于政府《岐江新城片區(qū)規(guī)劃》尚未落實(shí)，公司地產(chǎn)開發(fā)計(jì)劃暫未開展。預(yù)計(jì)未來7-10 年開發(fā)完。目前在售存量別墅，均價(jià)已漲到2 萬/平，17 年簽約收入1.6 億，受到網(wǎng)簽的政策影響，結(jié)算收入可能低于售賣情況，計(jì)劃全年結(jié)算收入目標(biāo)4800 萬。

此外17 年開發(fā)了工業(yè)區(qū)地塊，建筑面積8.4 萬平，預(yù)計(jì)收入約10億，18-19 年實(shí)現(xiàn)，結(jié)轉(zhuǎn)收入可能在2019 年。

前海進(jìn)入后公司凈利率有明顯提升，關(guān)注后續(xù)變局。前海人壽增持為大股東后，公司凈利率從15 年9%提升至目前11.8%水平，但相較海天24%凈利率，還有增長(zhǎng)空間。前海關(guān)注美味鮮發(fā)展戰(zhàn)略，多次對(duì)公司進(jìn)行調(diào)研，表明大股東應(yīng)是長(zhǎng)期股權(quán)投資而非短期財(cái)務(wù)投資，之前市場(chǎng)普遍擔(dān)心中炬高新可能面臨前海減持風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為該風(fēng)險(xiǎn)概率較低。前海對(duì)于公司最大幫助在于提供資金支持，需要通過定增落地，包括項(xiàng)目對(duì)接與資本運(yùn)作。公司管理層換屆時(shí)間延后，董事會(huì)成員名單暫未確定，市場(chǎng)對(duì)前海進(jìn)入董事會(huì)席位人數(shù)密切關(guān)注。后續(xù)仍需關(guān)注前海人壽未來發(fā)展變化情況。

盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)17-19 年公司凈利+32%、+31%、+25%，EPS 分別為0.60、0.79、0.98 元，最新PE 分別為27、21、 17 倍。

估計(jì)17 年公司美味鮮凈利5.5 億，美味鮮歸母凈利約4.9 億。當(dāng)前市值131 億，扣除地產(chǎn)后100 億，相當(dāng)于調(diào)味品PE 僅21 倍，大幅低于目前海天31 倍估值水平。中炬收入31.6 億，相當(dāng)于海天1/4水平，而市值只有海天1/8，估值優(yōu)勢(shì)明顯。考慮公司調(diào)味品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，前海影響已接近尾聲，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：前海人壽帶來不確定性、調(diào)味品銷售進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、原料價(jià)格大幅上漲，食品安全事件。