合晟資產(chǎn)的一則擬摘牌公告將新三板掛牌私募的“5·27”大限再次拉回大眾的焦點(diǎn)之中。記者獲悉，大部分掛牌私募已按照全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）的最新要求，提交了最新一輪自查整改報(bào)告和主辦券商核查報(bào)告，并上報(bào)了公司各類型資產(chǎn)規(guī)模等核心數(shù)據(jù)等材料。為了滿足去年5月27日《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱“通知”）中的八條新增規(guī)定，部分私募開始各顯神通，例如擴(kuò)大管理費(fèi)收入、剝離其他類金融資產(chǎn)等。

業(yè)內(nèi)人士稱，此輪自查是否能通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的審核仍是未知數(shù)，去年“5·27”之后率先發(fā)布自查報(bào)告的9家私募，其“自我圓場型”或“自我規(guī)避型”的報(bào)告是否通關(guān)“也不會(huì)由他們自己說了算”。另一方面，“新八條”整改意見的最大難點(diǎn)在于相關(guān)細(xì)則還未出臺(tái)，而資管行業(yè)本身分類較細(xì)，機(jī)構(gòu)正期待相關(guān)實(shí)施細(xì)則的落地，擺脫目前的“自證合規(guī)”，實(shí)現(xiàn)“依規(guī)合規(guī)”。

自查報(bào)告花樣迭出

2016年5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在叫停了私募機(jī)構(gòu)、小額貸款等其它具有金融屬性企業(yè)掛牌新三板之后，發(fā)布了上述《通知》，此項(xiàng)政策針對私募基金掛牌融資新增了八個(gè)條件，并對PE機(jī)構(gòu)掛牌期間的差異化信息披露及監(jiān)管進(jìn)行了具體的規(guī)定。如今，《通知》發(fā)布已近一年，即使算上掛出但隨后立即撤銷的自查報(bào)告，截至5月24日，在29家新三板掛牌私募中，僅有九鼎集團(tuán)、合晟資產(chǎn)、浙商創(chuàng)投、天圖投資、菁英時(shí)代、天信投資、麥高金服、原點(diǎn)股份（現(xiàn)雷石集團(tuán)）、思考投資（后取消）、金茂投資（后取消）等10家主動(dòng)公告了自查報(bào)告，并且多數(shù)集中在去年“新八條”出臺(tái)后的數(shù)月之內(nèi)。

“這說明大家觀望情緒濃厚，前期9家機(jī)構(gòu)率先做出自查，對自身業(yè)務(wù)各種各樣的解讀方式都有，但是否能得到監(jiān)管層的認(rèn)同并不好說，與其公告之后又要撤銷或給外界留下口實(shí)，不如和監(jiān)管層溝通，或者等待細(xì)則出臺(tái)后再提交材料。”某知名新三板掛牌私募的副總經(jīng)理于越（化名）稱。

北京大成律師事務(wù)所某律師認(rèn)為，在第一條與第五條難度較高，即“管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和須占收入來源的80%以上”，以及“創(chuàng)業(yè)投資類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類私募機(jī)構(gòu)最近3年年均實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上”。

以10份自查報(bào)告為例，相關(guān)私募機(jī)構(gòu)為了自證合規(guī)，對此條款的解讀可謂各有各的“精巧之處”。

九鼎集團(tuán)在報(bào)告中稱，私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)僅為九鼎集團(tuán)的一個(gè)業(yè)務(wù)板塊，公司將核查對象選定為九鼎集團(tuán)內(nèi)部從事私募股權(quán)投資管理的運(yùn)營主體——昆吾九鼎投資管理有限公司，因后者符合新增掛牌條件，所以九鼎集團(tuán)可以繼續(xù)留在新三板。天圖投資“變更”了自查對象，認(rèn)為“內(nèi)部私募運(yùn)營主體符合=掛牌公司本身符合”。

天信投資、麥高金服雙雙對私募資產(chǎn)進(jìn)行剝離，注銷私募基金管理人登記證明，不再進(jìn)行私募基金管理服務(wù)業(yè)務(wù)，表示將致力于為投資者提供證券投資咨詢服務(wù)或完全轉(zhuǎn)型為實(shí)業(yè)型投資控股公司等。另外，還有的私募認(rèn)為自己既不是VC也不是PE，無需自查“實(shí)繳資產(chǎn)管理規(guī)模”，希望以此過關(guān)第五條。

“通常為了達(dá)標(biāo)第一條，多數(shù)私募機(jī)構(gòu)會(huì)通過剝離其他業(yè)務(wù)收入的方式完成，但這面臨毀約及尋找新的業(yè)務(wù)載體的困難，因此難度較高。而針對第五條，大部分中小型私募機(jī)構(gòu)在一年時(shí)間內(nèi)達(dá)標(biāo)也存在較大難度。”上述律師表示。相較之下，“私募機(jī)構(gòu)持續(xù)運(yùn)營5年以上，且至少存在一只管理基金已實(shí)現(xiàn)退出”、“私募機(jī)構(gòu)作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%”、“私募機(jī)構(gòu)及其股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規(guī)行為，不屬于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)‘黑名單’成員，不存在‘誠信類公示’列示情形”等規(guī)定，要么對已掛牌的私募機(jī)構(gòu)不適用；要么就是整改難度不大，并不存在太大問題。

于越表示，從他們公司的實(shí)際情況以及與同行交流的情況來看，“新八條”整改意見的最大難點(diǎn)在于相關(guān)細(xì)則還未出臺(tái)，而資管行業(yè)本身分類較細(xì)，且不少機(jī)構(gòu)采取的是混業(yè)經(jīng)營模式，因此如何定義、如何操作還存在不確定性。

“混業(yè)經(jīng)營的機(jī)構(gòu)中，怎么定義和計(jì)算相關(guān)的規(guī)模比較模糊，‘新八條’中除了對股權(quán)、創(chuàng)投的有規(guī)定，但對于其他業(yè)務(wù)應(yīng)該符合什么要求還未有規(guī)定；對于那些在境內(nèi)外都有資產(chǎn)的公司，怎么去統(tǒng)一國內(nèi)外的規(guī)模統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，也是難題?！庇谠秸f。

他還提到，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在今年4月底已對各主辦券商下發(fā)通知，要求新三板掛牌私募填寫《已掛牌私募機(jī)構(gòu)自查整改情況表》，并在5月27日前披露自查整改報(bào)告和主辦券商核查報(bào)告。最新的自查報(bào)告要求大致和去年的要求相同，并不涉及操作細(xì)則，但不同的是，機(jī)構(gòu)還被要求提交公司各個(gè)類型業(yè)務(wù)的核心數(shù)據(jù)，現(xiàn)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)該正處于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析的階段。“具體怎么整改，之后一定會(huì)有確切的說法，并且我相信監(jiān)管層在了解行業(yè)大面上的情況后，會(huì)把相關(guān)細(xì)則通過規(guī)定的形式固定下來”，他說，“而過去已經(jīng)發(fā)布的數(shù)份機(jī)構(gòu)自查報(bào)告，是否能合規(guī)也不會(huì)由他們自己說了算，會(huì)為監(jiān)管層提供更多的案例，為如何定義標(biāo)準(zhǔn)提供基礎(chǔ)?！?/p>

臨陣磨槍“跳高”達(dá)標(biāo)

值得注意的一個(gè)細(xì)節(jié)是，金茂投資于2017年5月20日連續(xù)發(fā)了四份公告，分別是自查整改報(bào)告及撤銷報(bào)告，及其主板券商的核查報(bào)告及其撤銷報(bào)告。同樣的事也發(fā)生在思考投資身上。上述兩家被撤銷的公告中均稱相關(guān)機(jī)構(gòu)符合股轉(zhuǎn)公司《公告》對掛牌私募提出的新要求。業(yè)內(nèi)人士稱，發(fā)布公告之后再取消，這提醒很多掛牌私募不能貿(mào)然行動(dòng)，還是希望在與監(jiān)管層充分溝通之后再發(fā)公告。不過，也有私募為了維持掛牌狀態(tài)，臨時(shí)“跳高”達(dá)標(biāo)。

某家掛牌私募財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人黃明（化名）告訴記者，目前掛牌私募最關(guān)心是第一條。而思考投資匯報(bào)第一條的方法比較討巧。

上述人士稱，思考投資被撤銷的公告中顯示，思考投資2015年、2016年的管理費(fèi)收入與業(yè)績報(bào)酬之和占比分別為102.38%（占比大于1是因?yàn)楣芾碣M(fèi)、業(yè)績報(bào)酬收入之外部分出現(xiàn)負(fù)收益）和89.31%，符合《公告》80%的要求。上述公告指出其主營業(yè)務(wù)收入包含（1）公司作為基金管理人，收取的投資管理費(fèi)收入；（2）公司作為投資顧問收取的投資顧問費(fèi)收入；（3）公司投資其作為投資顧問的產(chǎn)品，跟投部分以及作為B類份額委托人持有的份額而享有的普通及特定信托利益，特定信托利益即業(yè)績報(bào)酬收入；（4）公司投資其自主發(fā)行的作為基金管理人的私募基金或者投資其他私募基金取得的收益。思考投資將（1）（2）（3）全部計(jì)入管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬。黃明表示，將（3）歸于管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬是討巧的做法，“公司投資其作為投資顧問的產(chǎn)品，跟投部分收入”實(shí)為投資收益，同理“B類份額委托人持有的份額而享有的普通及特定信托利益”也應(yīng)該歸于投資收益。

他稱，要想管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬?duì)I業(yè)收入占比超過80%，理論上計(jì)算時(shí)可以想兩方面的辦法：一是增加可計(jì)入管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬的收益部分；二是減少可以計(jì)入自有資金投資的部分，思考投資這一做法可謂“一箭雙雕”。他還提到，除此之外，子公司投資掛牌私募作為投顧的產(chǎn)品能不能計(jì)入管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬收入，業(yè)內(nèi)目前也無一致意見。

上海某律師事務(wù)所律師覃丹表示，（2）能不能計(jì)入管理費(fèi)和業(yè)績報(bào)酬要根據(jù)基金管理人和投資者簽訂的基金合同來確定。私募基金投資自己作為投資顧問的基金產(chǎn)品在實(shí)際操作中較為常見。私募基金在這里會(huì)產(chǎn)生兩部分的收入：一是自己作為投資顧問管理自己投入資金獲得的產(chǎn)品份額的管理費(fèi)、超額業(yè)績報(bào)酬收入；二是投入資金所產(chǎn)生投資收益。部分基金合同里會(huì)注明不收取投資顧問自己投入資金的管理費(fèi)，以回避因此產(chǎn)生的稅費(fèi)。這種情況下投資自己作為投資顧問的產(chǎn)品就只產(chǎn)生了投資收益。這部分投資收益應(yīng)該計(jì)入私募當(dāng)年的營業(yè)收入，但不應(yīng)該計(jì)入管理費(fèi)贖回費(fèi)。具體（2）怎么計(jì)算，覃丹表示要依照具體合同約定看。而思考投資并未在自查報(bào)告中明晰覃丹指出的（2）可能存在的模糊之處，其在隨后發(fā)表的撤銷公告中并未明確公告撤銷的原因。

為了滿足令私募“頭疼”的第一條規(guī)定，有業(yè)內(nèi)人士表示部分機(jī)構(gòu)存在“跳高”達(dá)標(biāo)的動(dòng)作，把管理費(fèi)收入和業(yè)績報(bào)酬占比做上去。某家知名掛牌私募表示，有機(jī)構(gòu)甚至把多年前已經(jīng)退出的項(xiàng)目所實(shí)現(xiàn)的管理費(fèi)挪到“達(dá)標(biāo)困難”的年份來計(jì)算，但他也表示，如果股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求掛牌私募提交設(shè)立基金的全部合同，很多“湊數(shù)”的做法就不攻自破了。

另一家掛牌私募人士則告訴記者，“新八條”中第一條的設(shè)置，其目的是要求掛牌私募以絕對精力集中于代人理財(cái)投資，且自有投資要壓縮再壓縮，引導(dǎo)掛牌私募回歸代人理財(cái)投資的本質(zhì)。

浙商創(chuàng)投在發(fā)布的公告中表示，2015年由于公司自有投資收益較高，2015年未能達(dá)標(biāo)第一條規(guī)定，也印證了上述私募人士的結(jié)論，即要想第一條達(dá)標(biāo)，則管理他人的投資需在管理資金的總額中占絕對優(yōu)勢。他表示：“新三板歡迎的是代人投資理財(cái)?shù)乃侥?，而非以自有資金、通過各種方式投資二級市場的私募。”

監(jiān)管層意向尚不明朗

某位接近監(jiān)管層的人士表示，當(dāng)時(shí)允許金融類企業(yè)在新三板掛牌，實(shí)際是為了鼓勵(lì)金融促進(jìn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨后出現(xiàn)的一系列行業(yè)亂象，例如定增潮、舉牌潮等背離了這一初衷，因此才有“5·27”新規(guī)的出臺(tái)。從保持市場流動(dòng)性的角度來看，監(jiān)管層或許對機(jī)構(gòu)自查整改更愿意持一個(gè)相對包容的態(tài)度來逐步過渡。

有私募人士認(rèn)為，盡管監(jiān)管層對下一步的細(xì)則仍未明確表態(tài)，但從此次提交新一輪自查報(bào)告及公司核心數(shù)據(jù)的工作來看，監(jiān)管層或要在了解“大面上”的情況后制定更詳細(xì)的規(guī)則，前期數(shù)家機(jī)構(gòu)“自我圓場型”、“自我規(guī)避型”的自查整改報(bào)告能否順利過關(guān)猶未可知。

對于合晟資產(chǎn)在自查報(bào)告中自認(rèn)為合規(guī)，但于近期公告表態(tài)擬在新三板摘牌的行為，上述私募人士表示相當(dāng)理解，“他們可能遇到了大部分同類機(jī)構(gòu)的問題，即使能夠通過一些辦法去達(dá)標(biāo)，例如擴(kuò)大管理規(guī)模和管理費(fèi)收入、減少其他業(yè)務(wù)收入來源等，但在沒有操作細(xì)則以及擔(dān)心后續(xù)政策不確定的情況下，可能不敢特別大幅度地去做這些事，因此掛牌后即沒有融資，也沒能在掛牌主體中裝入其他資產(chǎn)，同時(shí)面臨較大的整改壓力，因此還不如摘牌?！辈贿^，他表示，摘牌對合晟這種規(guī)模相對較小、股東數(shù)量相對較少的公司來說更容易，而對于那些擁有成千上百股東的公司來說，摘牌并不容易，對于這些掛牌私募來說，繼續(xù)留在新三板上，還是較優(yōu)選擇。