隨著融資成本的上漲，債券和股票市場(chǎng)都開(kāi)始更注重區(qū)分公司質(zhì)量。信用利差正在擴(kuò)大，大盤(pán)股跑贏小盤(pán)股。A股仍將疲軟。在目前的超買(mǎi)水平整固后，香港市場(chǎng)很有可能將再向新高沖刺——直到當(dāng)下極低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)示的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水落石出。

上海與香港的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)分歧

焦點(diǎn)圖表1：香港的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正接近與過(guò)去危機(jī)時(shí)的極端低點(diǎn)

香港市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正在接近歷史低點(diǎn)，暗示異?？簥^的市場(chǎng)情緒。隨著港股上漲，市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正在跌向歷史低點(diǎn)，暗示著市場(chǎng)情緒極度樂(lè)觀。歷史上，當(dāng)香港的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到目前水平或更低時(shí)，市場(chǎng)危機(jī)接踵而至。例如，94年的拉美危機(jī)，97年的亞洲金融危機(jī)，00年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，最后是07年的全球金融危機(jī)（焦點(diǎn)圖表1）。目前市場(chǎng)亢奮的情緒應(yīng)該得到逆向投資者的關(guān)注。但是，我們最近還看到其他一系列預(yù)示著兇兆的圖表，例如，VIX處于歷史極低水平，等權(quán)重市場(chǎng)指數(shù)未能隨市值加權(quán)指數(shù)繼續(xù)上漲。因此在作出結(jié)論前，我們必須進(jìn)一步調(diào)查。

盡管銀行監(jiān)管加強(qiáng)增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是上海市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然處于其長(zhǎng)期平均水平。最近中國(guó)的銀行業(yè)監(jiān)管正在升級(jí)。一系列的銀行業(yè)新規(guī)實(shí)質(zhì)上是為了讓銀行正確地反映其信貸的風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去幾年中，銀行一直在把資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到表外，以規(guī)避監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)撥備。因此，銀行，特別是中小銀行，能夠迅速擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表。

隨著表外風(fēng)險(xiǎn)逐漸歸表，銀行的風(fēng)險(xiǎn)撥備和融資成本必然會(huì)上升。此前，這些表外風(fēng)險(xiǎn)被隱藏起來(lái)，未能得到合適的反映。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被壓制，進(jìn)而壓低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本成本，使中國(guó)的資產(chǎn)估值相對(duì)于基本面和風(fēng)險(xiǎn)決定的價(jià)值更貴。隨著銀行業(yè)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)，之前扭曲的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模式將會(huì)正?；?。

焦點(diǎn)圖表2：上海市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于其長(zhǎng)期平均水平，與香港的情況大相徑庭。

中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)重估的過(guò)程將是循序漸進(jìn)的。正如監(jiān)管部門(mén)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的，“處置風(fēng)險(xiǎn)要講究策略和藝術(shù)，不能因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)”。加上國(guó)家隊(duì)的干預(yù)，這就是為什么即使在不利的監(jiān)管環(huán)境下，上海市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍可以徘徊在其長(zhǎng)期平均水平（焦點(diǎn)圖表2）。因此，具有低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)偏好的內(nèi)地資金通過(guò)“港股通”南下進(jìn)入香港市場(chǎng)。理論上，這種低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資金的介入應(yīng)該壓低了香港市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成了目前市場(chǎng)極度樂(lè)觀的表象。這是解釋香港異常低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)假設(shè)。

估值溢價(jià)優(yōu)勝劣汰

信貸空轉(zhuǎn)。自2011年年中歐債危機(jī)時(shí)期以來(lái)，中國(guó)信貸增長(zhǎng)的速度開(kāi)始超過(guò)廣義貨幣供應(yīng)M2的增長(zhǎng)。信貸和貨幣供應(yīng)增速之間的差距自2015年以來(lái)進(jìn)一步顯著擴(kuò)大。在許多市場(chǎng)參與者抱怨“資產(chǎn)荒”時(shí)，信貸和貨幣供應(yīng)增速之間的差距在2016年初見(jiàn)頂。這個(gè)差距表明許多的新增信貸并沒(méi)有最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事后看來(lái)，所謂的“資產(chǎn)荒”其實(shí)就是過(guò)度負(fù)債。自2016年以來(lái)，信貸增速回落往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景放緩（焦點(diǎn)圖表3）。

在會(huì)計(jì)記賬技巧的幫助下，實(shí)現(xiàn)信貸增長(zhǎng)但同時(shí)不增加核心負(fù)債以圖規(guī)避計(jì)提資本金撥備其實(shí)并不困難。一個(gè)流行的做法是，公司通過(guò)借貸或發(fā)債買(mǎi)銀行理財(cái)，理財(cái)再通過(guò)委外加杠桿。盡管這宗交易本質(zhì)上其實(shí)是一筆貸款，這筆錢(qián)最終卻能夠在會(huì)計(jì)名目下作為非核心負(fù)債轉(zhuǎn)回銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，而不作為存款形式的負(fù)債，。因此，信貸增長(zhǎng)超過(guò)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但資金空轉(zhuǎn)，并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表因此得以迅速擴(kuò)張，在2016年里持續(xù)地壓低了的債券收益率。

焦點(diǎn)圖表3：信貸增長(zhǎng)超過(guò)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，資金空轉(zhuǎn)。

銀行資金成本上升。隨著信貸增長(zhǎng)放緩和表外風(fēng)險(xiǎn)歸表，銀行的資金成本正在上升。從央行借貸到同業(yè)拆借，每一層銀行負(fù)債的成本都在升高，波動(dòng)性也更加劇烈（焦點(diǎn)圖表4）。資金成本的變化在銀行同業(yè)存單利率上體現(xiàn)得最為明顯。同業(yè)存單的利息有時(shí)甚至?xí)j升到基準(zhǔn)貸款利率的水平之上。同時(shí)，在銀行資產(chǎn)方面，債券收益率也在上升，并逼近基準(zhǔn)貸款利率。這種情況如果持續(xù)的話(huà)，也將使得銀行放貸意愿有所降低。銀行融資成本的變化最終將滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的其他部門(mén)。例如，企業(yè)的融資成本走高將會(huì)是后果之一。

焦點(diǎn)圖表4：銀行融資成本上升；最終將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

市場(chǎng)已開(kāi)始對(duì)優(yōu)質(zhì)、劣質(zhì)公司區(qū)別對(duì)待。我們注意到，低等級(jí)債券和國(guó)債之間的信用利差開(kāi)始擴(kuò)大。也就是說(shuō)，信用市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)信用評(píng)級(jí)較低的公司要求更高的溢價(jià)。歷史顯示信用利差與中港兩地大小盤(pán)股的相對(duì)表現(xiàn)密切相關(guān)（焦點(diǎn)圖表5）。直覺(jué)上，隨著國(guó)債收益率上升，信用利差也同時(shí)擴(kuò)大，低質(zhì)量公司的融資成本上升，其股票回報(bào)也應(yīng)受到影響。在牛市和流動(dòng)性充沛的時(shí)候，這可能并不會(huì)妨礙小盤(pán)股的表現(xiàn)。但在當(dāng)下流動(dòng)性收縮的漫漫熊市里，股價(jià)應(yīng)開(kāi)始反映公司間的質(zhì)量差異。

焦點(diǎn)圖表5：市場(chǎng)已開(kāi)始對(duì)優(yōu)質(zhì)、劣質(zhì)公司區(qū)別對(duì)待

香港仍有配置價(jià)值；美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇

香港仍有配置價(jià)值。盡管香港市場(chǎng)極低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)示著市場(chǎng)兇兆，我們的趨勢(shì)配置模型對(duì)香港市場(chǎng)仍然顯示出配置價(jià)值（焦點(diǎn)圖表6）。我們的市場(chǎng)情緒模式也有類(lèi)似的結(jié)論。這些模型有著持續(xù)良好的預(yù)測(cè)記錄，曾幫助我們?cè)?013年6月的“錢(qián)荒”和2015年6月中國(guó)股市泡沫破滅期間對(duì)市場(chǎng)做出正確的預(yù)判。

焦點(diǎn)圖表6：香港雖然比以前貴了，但仍有配置價(jià)值。

同時(shí)，投資回報(bào)率這一美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然處于長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)，其周期性復(fù)蘇在持續(xù)（焦點(diǎn)圖表7）。這個(gè)先行指標(biāo)領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)季度，并與全球大宗商品的表現(xiàn)密切相關(guān)。以史為鑒，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二季度仍將表現(xiàn)良好。而大宗商品將繼續(xù)震蕩波動(dòng)，使交易員在跌宕的交易機(jī)會(huì)中疲于奔命。

焦點(diǎn)圖表7：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)良好。