主要觀點(diǎn)

1.量?jī)r(jià)齊升及經(jīng)銷(xiāo)商并表推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率小幅下滑一季度收入高增長(zhǎng)兩個(gè)原因：（1）量?jī)r(jià)齊升：產(chǎn)品銷(xiāo)量增加，并在原藥價(jià)格大幅上漲的情況下，進(jìn)行了產(chǎn)品提價(jià)，但由于原藥價(jià)格上漲較多，一季度毛利率同比下滑1.4PCT 至36.86%；（2）控股經(jīng)銷(xiāo)商并表：至16年底已控股經(jīng)銷(xiāo)商15 家（15 年底為11 家），公司控股經(jīng)銷(xiāo)商年收入規(guī)模普遍在5000 萬(wàn)以上，并表貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，少數(shù)股東損益達(dá)到17.6 萬(wàn)，較上年扭負(fù)為正，也主要是經(jīng)銷(xiāo)商增加所致。

2.發(fā)展策略調(diào)整大顯成效，銷(xiāo)售費(fèi)率大幅下降

經(jīng)歷了15-16 年兩年多的調(diào)整期，公司將田田圈生態(tài)的建設(shè)聚焦于掌控優(yōu)秀的線下經(jīng)銷(xiāo)商資源，為切入農(nóng)資服務(wù)領(lǐng)域鋪好賽道，并減少了互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)推廣投入。今年一季度已出成效，銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅下滑2.5PCT 至14.56%。此外，由于16 年同期授予了第二次限制性股票及期權(quán)費(fèi)用，17年并無(wú)此項(xiàng)支出，管理費(fèi)率大幅下降5PCT 至9.7%。應(yīng)收及存貨季節(jié)性增加，周轉(zhuǎn)率均在正常水平，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量良好。

3. 盈利預(yù)測(cè)

從公司一季度業(yè)績(jī)及上半年預(yù)告表現(xiàn)來(lái)看，發(fā)展策略調(diào)整和內(nèi)部機(jī)制理順的成效已現(xiàn)，17 年業(yè)績(jī)有望大幅反轉(zhuǎn)，兩期共計(jì)6 億元員工持股計(jì)劃彰顯信心，目前股價(jià)已倒掛存安全邊際。我們預(yù)計(jì)公司17-18 年凈利潤(rùn)分別為3.4、5.2 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.37、0.57，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE25X、16.5X。

維持推薦評(píng)級(jí)。

4.風(fēng)險(xiǎn)提示：原藥價(jià)格大幅上漲，經(jīng)銷(xiāo)商推廣速度不及預(yù)期