目的主要是改變資金規(guī)模和管理策略組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生品被機(jī)構(gòu)投資者廣泛應(yīng)用

近一個(gè)世紀(jì)以來(lái)，隨著全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，投資者對(duì)使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)的需求不斷增加，期權(quán)、期貨等衍生品市場(chǎng)取得了高速發(fā)展。目前，很多海外投資機(jī)構(gòu)都在使用衍生品，包括共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)基金、投資銀行和商業(yè)銀行等。美國(guó)、歐盟在法律法規(guī)層面對(duì)參與衍生品交易的基金類(lèi)別沒(méi)有具體限制（除貨幣基金外），只要求基金應(yīng)在招募說(shuō)明書(shū)中明確涉及衍生品的投資策略。

海外機(jī)構(gòu)投資者中，衍生品運(yùn)用最多的是對(duì)沖基金。對(duì)沖基金里面70%—80%對(duì)沖策略使用的是衍生品工具，其中全球宏觀(guān)策略的衍生品使用率最高，為93%；市場(chǎng)中性策略的衍生品使用率最低，為53%。57%的對(duì)沖基金使用股票衍生品，13%的對(duì)沖基金使用大宗商品衍生品。

隨著共同基金與對(duì)沖基金在產(chǎn)品形式和投資策略上的日漸趨同，衍生品工具也逐漸被廣泛使用。目前而言，共同基金對(duì)衍生品投資的參與程度高，但是投資比例低，大中盤(pán)基金尤其如此。根據(jù)晨星數(shù)據(jù)，在美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的共同基金中，約有53%的大盤(pán)基金參與了股指期貨，但投資比例不超過(guò)5%；中盤(pán)基金參與度為60%，投資比例不超過(guò)2%；小盤(pán)基金參與度為23%，投資比例不超過(guò)1%。另外，有相關(guān)研究表明，加拿大、澳大利亞的共同基金衍生品使用率比較低，歐洲國(guó)家的共同基金對(duì)衍生品的運(yùn)用在不斷增加，2005年已有60%的西班牙共同基金在投資中使用衍生品。

專(zhuān)門(mén)針對(duì)保險(xiǎn)基金使用衍生品的研究顯示，在美國(guó)，期權(quán)是保險(xiǎn)資金最常使用的衍生品工具，美國(guó)保險(xiǎn)資金在衍生品上的資產(chǎn)分布，有53.59％運(yùn)用到期權(quán)上。英國(guó)保險(xiǎn)同業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)也表明，期權(quán)是保險(xiǎn)資金最常使用的衍生品，占到衍生品資金分布的大約44.83％。期權(quán)的運(yùn)用主要分為持有資產(chǎn)和未持有資產(chǎn)但預(yù)期要持有。

從全球最具代表性的六家大型投資銀行（摩根大通、花旗、美國(guó)銀行、匯豐銀行、巴黎銀行和德意志銀行）衍生品使用情況來(lái)看，利率衍生品占絕大部分，2001年以來(lái)基本都維持在60%以上，其中，占比最大的是掉期合同，期貨、期權(quán)也是投行使用的重要衍生品類(lèi)型。

衍生品工具的特性及功能

分析運(yùn)用衍生品的目的，需要先了解一下衍生品的種類(lèi)和功能。常見(jiàn)的衍生品按基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為五類(lèi)：一是股票市場(chǎng)衍生品，收益掛鉤于單只股票或者指數(shù)的產(chǎn)品，具體形式有股指期貨、個(gè)股期權(quán)等；二是利率衍生品，收益掛鉤于某個(gè)市場(chǎng)利率，例如國(guó)債利率，具體形式有國(guó)債期貨等；三是信用衍生品，收益掛鉤于某一信用事件，例如信用違約互換（2008年引爆美國(guó)次貸危機(jī)的CDS）；四是外匯衍生品，收益掛鉤于某一外匯走勢(shì)，例如人民幣-美元互換協(xié)議；五是商品市場(chǎng)衍生品，收益掛鉤于某種大宗商品的價(jià)格，例如原油期貨。

此外，還有更為特殊的衍生工具，例如掛鉤股票市場(chǎng)波動(dòng)率的衍生工具、碳排放量期權(quán)以及復(fù)合衍生工具等。

衍生品最突出的兩個(gè)特性，一是在現(xiàn)時(shí)對(duì)未來(lái)可能產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行交易，要在未來(lái)時(shí)刻才能確定盈虧；二是保證金交易，只要支付一定比例的保證金就可進(jìn)行全額交易，即具有杠桿效應(yīng)。這兩個(gè)特性決定了衍生品的主要功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)然衍生品具備四兩撥千斤的作用，也常被用于投機(jī)套利。

衍生品可以幫助實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理，不過(guò)實(shí)現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的首要前提是風(fēng)險(xiǎn)能剝離出來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)歸根到底還是由價(jià)格產(chǎn)生的，價(jià)格的波動(dòng)就是風(fēng)險(xiǎn)。衍生品可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格屬性和其他所有權(quán)屬性的分離，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理離不開(kāi)衍生品。

所謂的價(jià)格發(fā)現(xiàn)(Price Discovery)就是市場(chǎng)調(diào)整商品價(jià)格從而達(dá)到均衡價(jià)格的過(guò)程。真正的市場(chǎng)價(jià)格的形成需要一系列條件，如充分的流動(dòng)性、市場(chǎng)的秩序化、公平競(jìng)爭(zhēng)等，以使信息集中、市場(chǎng)透明，價(jià)格能真實(shí)反映供求，從而通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)形成公正的市場(chǎng)價(jià)格。衍生品市場(chǎng)能滿(mǎn)足這些條件，衍生品和現(xiàn)貨是通過(guò)跨市場(chǎng)的套利行為緊密聯(lián)系在一起的，因?yàn)檠苌肥袌?chǎng)通常流動(dòng)性會(huì)比較好，在交易上相對(duì)現(xiàn)貨比較便利，所以很多市場(chǎng)信息，新的沖擊首先反映在衍生品市場(chǎng)，然后再通過(guò)跨市場(chǎng)套利的行為從衍生品市場(chǎng)傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

期權(quán)在海外基金中的應(yīng)用

海外機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用的衍生品中，最常被使用的是期貨與期權(quán)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在發(fā)展中國(guó)家，期權(quán)都以驚人的速度蓬勃發(fā)展。據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(FIA)對(duì)全球衍生品交易所的最新統(tǒng)計(jì)，2016年全球場(chǎng)內(nèi)期貨和期權(quán)總交易量再創(chuàng)新高至252.2億手。期權(quán)能有效地規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、增加投資者的現(xiàn)金流、降低資產(chǎn)的組合波動(dòng)率、提高擇時(shí)的策略效果。另外，期權(quán)還具有波動(dòng)率交易、鎖定股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)格、新產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)等功能。

有鑒于此，這里主要介紹一下海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)期權(quán)的應(yīng)用。運(yùn)用期權(quán)的主要策略為多空策略，或者稱(chēng)為對(duì)沖型策略，希望通過(guò)期權(quán)能夠保留收益的同時(shí)，對(duì)沖下行風(fēng)險(xiǎn)。

基金有很多種類(lèi)，而期權(quán)作為一種投資策略的實(shí)現(xiàn)方式主要運(yùn)用在對(duì)沖基金和共同基金兩大板塊。對(duì)于共同基金，首要的投資目標(biāo)是跑贏(yíng)指數(shù)，因而多用靜態(tài)的期權(quán)策略。常用的期權(quán)投資策略主要有保護(hù)性看跌期權(quán)策略、備兌看漲期權(quán)策略以及領(lǐng)口期權(quán)組合策略?；鸸具\(yùn)用保護(hù)性看跌期權(quán)組合，是希望保留組合上漲或者現(xiàn)貨上漲的收益，同時(shí)又能夠利用看跌期權(quán)來(lái)對(duì)沖未來(lái)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但需付期權(quán)費(fèi)。值得注意的是，如果市場(chǎng)預(yù)期會(huì)大幅下跌波動(dòng)性增加，會(huì)導(dǎo)致期權(quán)權(quán)利金也有所上升，從而增加對(duì)沖成本。此時(shí)基金經(jīng)理可能會(huì)更愿意選擇調(diào)整持倉(cāng)倉(cāng)位來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，或者會(huì)選擇3個(gè)月左右期限的相對(duì)便宜的平值以及輕度虛值的期權(quán)來(lái)減少對(duì)沖成本。

備兌看漲期權(quán)策略是基金公司最常用的期權(quán)策略，基金經(jīng)理主要目的是用未來(lái)現(xiàn)貨或期貨頭寸大幅上漲的潛在收益來(lái)?yè)Q取價(jià)格下跌時(shí)的保護(hù)墊。該策略在小幅振蕩行情市場(chǎng)以及小幅上升和小幅下降的市場(chǎng)都能有效降低虧損，或者實(shí)現(xiàn)超額收益。但是在大幅上漲市場(chǎng)中會(huì)損失一定的收益，并且在大幅下跌市場(chǎng)中，賣(mài)出期權(quán)所收取的權(quán)利金仍不足以彌補(bǔ)潛在的虧損。一些股票類(lèi)基金公司一般會(huì)賣(mài)出3個(gè)月左右的看漲期權(quán)來(lái)組合策略，并且會(huì)選擇平值或輕度虛值期權(quán)合約，從而降低股票上漲時(shí)收益損失的速率。

基金公司運(yùn)用領(lǐng)口期權(quán)組合策略一般是認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格（股價(jià)）上漲幅度有限，但考慮到利用保護(hù)性看跌期權(quán)策略又存在較高的對(duì)沖成本，這種情況下他們?cè)敢夥艞壣戏绞找?，賣(mài)出看漲期權(quán)收取期權(quán)費(fèi)來(lái)對(duì)沖買(mǎi)入看跌期權(quán)的成本。

影響機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用衍生品的障礙

相比個(gè)人投資者投資衍生品更多出于投機(jī)套利的目的，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用衍生品工具主要是改變資金規(guī)模和管理策略組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

衍生品投資額占所有基金凈資產(chǎn)價(jià)值的比重一般比較低，普遍在3%以下。最主要的原因是機(jī)構(gòu)投資者為了優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益特征，而不是準(zhǔn)備完全改變它。從市場(chǎng)整體乃至經(jīng)濟(jì)整體而言，引入金融衍生品并且在風(fēng)險(xiǎn)控制制度完備的情況下使用衍生品大大地提高了市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并且很大程度上避免了市場(chǎng)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，將波動(dòng)微小化。實(shí)際上，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性是大有益處的。影響機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用衍生品的因素有以下幾點(diǎn)：

基金規(guī)模

一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模大的基金公司和規(guī)模大的基金更傾向于使用金融衍生品，并且運(yùn)用金融衍生品比規(guī)模小的基金公司或基金更具深度和廣度。大型基金比小型基金更傾向運(yùn)用金融衍生品，主要原因是大基金擁有足夠的資源，可以通過(guò)培訓(xùn)和聘用衍生品的專(zhuān)業(yè)人才來(lái)發(fā)展這方面的業(yè)務(wù)，更善于利用信息且具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且對(duì)避險(xiǎn)的需求更大。

交易成本

相對(duì)于同等金額的證券交易，以股指期貨等金融衍生品建立倉(cāng)位，取代直接買(mǎi)賣(mài)大量的現(xiàn)貨投資標(biāo)的，股指期貨等金融衍生品的手續(xù)費(fèi)與交易稅等均比現(xiàn)貨交易要低。

金融衍生品的流動(dòng)性

衍生品的流動(dòng)性是影響機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用金融衍生品的重要因素。如果推出的衍生品的交易量比較大，交易比較活躍，流動(dòng)性好，機(jī)構(gòu)投資者傾向選擇交易活躍、流動(dòng)性好的合約品種。

政治經(jīng)濟(jì)的不確定性

當(dāng)政治、經(jīng)濟(jì)不安定的時(shí)候，管理的資產(chǎn)所承受的風(fēng)險(xiǎn)急劇提升，進(jìn)而使機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)的避險(xiǎn)需求大幅增加。此刻，對(duì)金融衍生品的需求也就隨之增加。許多共同基金在政治或經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生重大變化，進(jìn)而影響到股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)才會(huì)進(jìn)入金融期貨市場(chǎng)。

法律條文的規(guī)定限制

金融衍生品是把雙刃劍，如果運(yùn)用得當(dāng)，可以有效規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本，提高收益率；如果運(yùn)用得不好，衍生品的高杠桿作用也會(huì)導(dǎo)致投資者遭受巨大損失。如果運(yùn)用不當(dāng)，會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在基金等機(jī)構(gòu)運(yùn)用金融衍生品方面，各個(gè)國(guó)家都有一些法律條文的規(guī)定和限制，對(duì)金融衍生品的使用和相關(guān)信息披露等都有比較明確的指導(dǎo)意見(jiàn)。

回顧全球金融發(fā)展史，像1997年?yáng)|南亞匯率危機(jī)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)，幾次大型的金融危機(jī)中，都有衍生品的身影，這也是金融各界人士對(duì)衍生品的運(yùn)用爭(zhēng)論不休的原因。如何理性運(yùn)用金融衍生品，防止過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，是我們應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。