事件

瀘州老窖公布2016年年報(bào)：公司2016年實(shí)現(xiàn)營收83.04億元，同比+20.34%，歸母凈利19.28億元，同比+30.89%，扣非歸母凈利19.37億元，同比+33.81%；其中16Q4 營收24.23億元，同比+28.44%，歸母凈利4.21億元，同比+184.42%。

投資要點(diǎn)

16年收入同比增長20.34%，中高檔酒增長迅猛。公司圍繞產(chǎn)品、渠道、營銷模式的全方位改革紅利逐漸釋放，16年全年收入實(shí)現(xiàn)高速增長。其中16H2收入增長29.61%，較上半年增速17.06%繼續(xù)上行，主要系中檔酒增速大幅提升所致（2016H2 中檔酒營收+166.12%，遠(yuǎn)高于H1 的17.8%）。分品類來看，高檔酒/中檔酒營收同比+89.39%/72.35%，在中高檔酒高速增長的帶動(dòng)下，16年結(jié)構(gòu)上移明顯，中高檔酒占比已恢復(fù)至70.74%，同比提升22.63pct。

受益中高檔酒毛利率回升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率大幅提高13.03cpt 至62.43%。16年公司多次通過提價(jià)梳理產(chǎn)品價(jià)格體系，中高檔酒毛利率均提升顯著（高檔酒+5.82pct/中檔酒+10.84pct），此外中高檔酒占比提升22.63pct 至70.74%，共同提振綜合毛利率水平，中高檔酒毛利貢獻(xiàn)高達(dá)90%。但由于加大廣告宣傳與市場促銷，銷售費(fèi)用率增長較快，凈利率僅提升1pct，但公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+1609.23%，現(xiàn)金流狀況顯著改善。

期待國窖銷量突破歷史高度：國窖2016年突出重圍，收入增長90%，我們估算銷量3500 噸左右，增長76%；給經(jīng)銷商的綜合開票價(jià)提高3.5%，給品牌運(yùn)營公司的供貨價(jià)480元，提高7.4%。2017年1 季度，國窖經(jīng)銷回款超過30億（含稅），對應(yīng)報(bào)表收入預(yù)計(jì)近20億，全年回款目標(biāo)75億，對應(yīng)銷量6000 噸，有望創(chuàng)出歷史新高。

中檔酒有望實(shí)現(xiàn)高速路上換輪胎：特曲和窖齡酒去年實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)和高增長，但在高端漲價(jià)、次高端復(fù)蘇的背景下，公司看到了“瀘州老窖”中檔品牌復(fù)興的機(jī)遇。因此我們判斷公司未來2年，將在中檔保持較高增速的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)價(jià)格帶向250-350 次高端的升級，恢復(fù)老窖特曲原有的品牌力。這一操作對管理能力是極高的挑戰(zhàn)，一旦完成，國窖將實(shí)現(xiàn)全國化、雙品牌的雙拳攻擊能力。

盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)17-19年公司收入分別為104.1億（+25.4%）、128.6億（+23.4%）和154.1億（+19.9%），EPS 為 1.86元、2.34元和2.83元。新管理層用2年時(shí)間完全證明了自己的能力，我們重申老窖是上市公司中唯一擁有高端、中端兩個(gè)全國化品牌的公司，中檔酒全國化將是長期機(jī)會(huì)，繼續(xù)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、薄弱市場開拓不及預(yù)期。