投資要點(diǎn)：

2016 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入63 億元，同比增長7%，凈利潤4.28 億元，同比下滑20%，EPS1.02（元/股），同比下滑20%，公司擬每10 股派息5 元，派息率56%，股息率1.4%。單四季度實(shí)現(xiàn)收入24 億元，同比增長12%，凈利潤1.89 億元，同比下滑27%。

主品牌女裝調(diào)整，新品牌規(guī)?？焖贁U(kuò)大。收入按品牌分，主品牌女裝收入24億元，同比下滑5%，主品牌男裝收入23 億元，同比增長9%，樂町實(shí)現(xiàn)收入8.88 億元，同比增長13%，新品牌MG 和AP 規(guī)?？焖贁U(kuò)大，分別實(shí)現(xiàn)收入9648/1619 萬元，同比增長100%/456%，童裝實(shí)現(xiàn)收入5.16 億，同比增長66%。女裝品牌受到2016 年產(chǎn)品風(fēng)格切換的影響，一方面老舊存貨進(jìn)行折價(jià)銷售對整體收入水平產(chǎn)生負(fù)面影響，另一方面更年輕的產(chǎn)品風(fēng)格造成了部分老客戶流失，公司明確將目標(biāo)消費(fèi)群定位在90 后及泛95 后的年齡段，且在2H16 起公司從零售端已能觀察到新的消費(fèi)者的進(jìn)入。

在同店下滑的情況下，公司整體收入的增長主要依靠開店以增加營業(yè)面積，公司整體營業(yè)面積增加13%，新開店1185 家，關(guān)店700 家，2016 年末門店總數(shù)4279 家，凈增加485 家。按渠道分，2016 年底直營/加盟/代理門店數(shù)分別為1198/2835/246 家，凈增加255/184/46 家。按品牌分，主品牌女裝/主品牌男裝/樂町/MG/AP/童裝年末門店數(shù)分別為1626/1196/687/118/17/625家，凈增加數(shù)分別為178/57/-9/61/4/194 家。

渠道庫存持續(xù)消化，購物中心電商渠道崛起。按渠道拆分收入直營/加盟/電商渠道分別實(shí)現(xiàn)收入26/22/13 億元，同比分別為+22%/-18%/46%，加盟渠道承壓造成公司整體收入增速放緩。然而公司實(shí)現(xiàn)零售銷售額99 億元，同比增長12%，高于收入端增速5 個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為系渠道在不斷清理庫存，其中電商作為下水主要渠道，零售同比增長44%，除此之外線下零售同比增長8%，街店/百貨/購物中心零售額同比分別為-9%/8%/28%，購物中心增速明顯，且占比整體零售從2015 年22%提升至25%。

毛利率持平，銷售費(fèi)用上升。公司整體毛利率54.95%，小幅提升0.7 個(gè)百分點(diǎn)，4Q16 毛利率52.74%，同比基本持平，除新品牌MG/AP 毛利率分別提升0.9/1.6 個(gè)百分點(diǎn)，其余品牌由于仍在去庫存，毛利率均有所下滑，主品牌女裝/主品牌男裝/樂町/童裝毛利率分別下滑1.6/2.0/2.5/2.9 個(gè)百分點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)2017-2019 年收入實(shí)現(xiàn)收入67/75/85 億元，凈利潤4.67/5.41/6.36億元，EPS0.98/1.14/1.34（元/股），我們給予2017 年35X，目標(biāo)價(jià)34.5 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端零售數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期。