投資要點(diǎn)：

核心結(jié)論：①全部A 股PE 整體法21.7 倍，中位數(shù)為54.4 倍，A 股龍頭估值普遍折價(jià)，而港股龍頭全面溢價(jià)，美股部分行業(yè)溢價(jià)。②估值差異源于A股市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行、散戶投資者占比高以及行業(yè)集中度較低。③目前A 股市場(chǎng)IPO 加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，中國(guó)各行業(yè)走向集中度提升階段，展望未來A 股龍頭估值有望從折價(jià)到溢價(jià)。

對(duì)比海外，A 股龍頭明顯折價(jià)。（1）整體比較：全部A 股PE （TTM，下同） 整體法為21.7 倍，PE 的中位數(shù)為54.4 倍，這說明大市值的龍頭公司PE 更低，A 股是一個(gè)龍頭折價(jià)的市場(chǎng)。港股PE 整體法為18.9 倍，PE 中位數(shù)為8.6 倍，全部美股PE 整體法為25.8 倍，PE 中位數(shù)為21.1，是龍頭相對(duì)溢價(jià)的市場(chǎng)。（2）行業(yè)比較：A 股除能源和原材料行業(yè)外均普遍折價(jià)；港股龍頭全面溢價(jià)，溢價(jià)明顯的行業(yè)有能源、材料、日常消費(fèi)、金融、非日常消費(fèi)等；在美股中，房地產(chǎn)、非日常消費(fèi)、能源三個(gè)行業(yè)龍頭公司估值明顯溢價(jià)，其余行業(yè)龍頭估值與行業(yè)平均水平差不多。

估值差異源于市場(chǎng)環(huán)境與行業(yè)集中度。第一，市場(chǎng)發(fā)行制度不同。A 股實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行，股票的發(fā)行受到管制，但資金的入市不受限制，資金的潛在力量大于股票，上市公司殼價(jià)值一直存在，小公司存在著被借殼的可能性。此外，小公司并購(gòu)其他企業(yè)后的業(yè)績(jī)彈性也更大，因此存在著相對(duì)溢價(jià)。港股、美股實(shí)行注冊(cè)制，發(fā)行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。第二，投資者結(jié)構(gòu)不同。A 股自由流通市值中散戶持股占47.7%，且成交額中散戶交易占比達(dá)85%，而港股成交額中散戶僅占比僅27%，美國(guó)標(biāo)普500 個(gè)人投資者占比為14.1%。此外，行業(yè)集中度的差異也是A 股龍頭估值折價(jià)而海外溢價(jià)的原因之一。港股各行業(yè)龍頭公司占比均明顯要比美股的大，在信息術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)國(guó)有企業(yè)占比較低的行業(yè)中，A 股相對(duì)于美國(guó)，龍頭占比還較低。

A 股遠(yuǎn)景：龍頭從折價(jià)到溢價(jià)。A 股制度改革中：IPO 加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展。16 年1-7 月月均IPO 家數(shù)11 家，月均募集資金48.4 億元，16 年8月-17 年3 月月均IPO 家數(shù)36 家，月均募集資金231.6 億元。近年來，我國(guó)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，私募+保險(xiǎn)+公募+公募專戶規(guī)模從14 年6 月的2.9 萬億迅速增長(zhǎng)至16 年12 月的8.4 萬億，1 年半的時(shí)間增長(zhǎng)了187%。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)與海外的互聯(lián)互通速度逐漸加快，除去此前的QFII/RQFII 制度以外，我國(guó)陸續(xù)開通了滬港通、深港通。目前我國(guó)處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，各行業(yè)走向集中度提升階段。對(duì)于產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，去產(chǎn)能的過程在持續(xù)進(jìn)行中，部分行業(yè)集中度有所提升，如造紙、水泥、煤炭等。對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，收入水平上升帶來了消費(fèi)升級(jí)，品牌與高生活品質(zhì)的消費(fèi)成為主要方面。品牌力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額逐漸增加，盈利能力強(qiáng)，如白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)等行業(yè)。隨著A 股市場(chǎng)制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度逐步提高，龍頭公司市場(chǎng)地位提升，龍頭股的估值最終將從折價(jià)向溢價(jià)靠攏。

正文

16 年來貴州茅臺(tái)股價(jià)一騎絕塵、屢創(chuàng)新高，16 年初至今累積漲幅80.4%，相比行業(yè)指數(shù)超額收益64.7%。其他部分行業(yè)的龍頭公司股價(jià)也表現(xiàn)很好，如化工中的中泰化學(xué)和華魯恒升、工程機(jī)械中的三一重工、醫(yī)藥行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥、家電行業(yè)的格力電器、汽車行業(yè)的上汽集團(tuán)，16 年初至今相比各自的行業(yè)指數(shù)超額收益分別達(dá)63.6%、30.6%、24.7%、43.0%、36.1%、31.8%。龍頭股逐漸受到市場(chǎng)追捧，估值也顯著提高，市場(chǎng)愈發(fā)擔(dān)心龍頭股估值過高的問題。然而和海外市場(chǎng)相比，整體來看A 股龍頭公司估值折價(jià)而海外市場(chǎng)溢價(jià)。本文就龍頭股估值問題做以分析，展望未來，A 股龍頭從折價(jià)走向溢價(jià)。

1.對(duì)比海外，A 股龍頭估值明顯折價(jià)

整體比較：A 股龍頭估值折價(jià)，港股、美股龍頭溢價(jià)。通過比較市場(chǎng)整體法PE （成份股總市值/成份股總凈利潤(rùn)）以與市場(chǎng)PE 中位數(shù)來衡量不同市場(chǎng)龍頭的估值情況，比較中國(guó)、香港和美國(guó)可以發(fā)現(xiàn)估值結(jié)構(gòu)存在明顯差異：A 股龍頭估值折價(jià)，美股、港股龍頭溢價(jià)。截止2017 年3 月31 日，全部A 股PE （TTM，下同）整體法為21.7 倍，PE 的中位數(shù)為54.4 倍，這說明大市值的龍頭公司PE 更低，A 股是一個(gè)龍頭折價(jià)的市場(chǎng)。港股PE 整體法為18.9 倍，PE 中位數(shù)為8.6 倍，說明大市值的龍頭公司PE 更高。 同樣地，全部美股PE 整體法為25.8 倍，PE 中位數(shù)為21.1，也是龍頭相對(duì)溢價(jià)的市場(chǎng)，但相對(duì)于港股市場(chǎng)溢價(jià)程度略低一些。

行業(yè)比較：A 股龍頭估值普遍折價(jià)，港股龍頭全面溢價(jià)，美股部分行業(yè)溢價(jià)。從行業(yè)角度來看，比較A 股、港股、美股GICS 一級(jí)行業(yè)的行業(yè)中位數(shù)PE 值與行業(yè)龍頭公司（市值前10 ）PE 平均值。A 股行業(yè)前10 龍頭公司平均PE，除能源和原材料行業(yè)外，都顯著低于其所處的行業(yè)的中位數(shù)值，折價(jià)較為明顯的行業(yè)有工業(yè)（龍頭平均21倍，行業(yè)中位數(shù)67 倍）、日常消費(fèi)（龍頭26 倍，行業(yè)55 倍）、非日常消費(fèi)（龍頭29倍，行業(yè)51 倍）、公用事業(yè)（龍頭15 倍，行業(yè)35 倍）、醫(yī)療保健（龍頭37 倍，行業(yè)55 倍）、房地產(chǎn)（龍頭21 倍，行業(yè)33 倍）等。港股行業(yè)的市值前10 龍頭公司的平均PE 都顯著的高于其行業(yè)PE 的中位數(shù)值，溢價(jià)較為明顯的行業(yè)有能源（龍頭149 倍， 行業(yè)13 倍）、材料（龍頭40 倍，行業(yè)15 倍）、日常消費(fèi)（龍頭28 倍，行業(yè)18 倍）、金融（龍頭23 倍，行業(yè)13 倍）、非日常消費(fèi)（龍頭25 倍，行業(yè)16 倍）等。在美股中，房地產(chǎn)、非日常消費(fèi)、能源三個(gè)行業(yè)龍頭公司平均PE 為分別為61.3 倍、57.8 倍、38.3倍，超過其所屬行業(yè)中位數(shù)PE 值（32.4 倍、19.9 倍與18.6 倍），其余行業(yè)龍頭估值與行業(yè)平均水平差不多。

2. 估值差異源于市場(chǎng)環(huán)境與行業(yè)集中度

制度環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)不同是A 股龍頭估值折價(jià)而海外溢價(jià)的原因之一。第一，市場(chǎng)發(fā)行制度不同。A 股實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行，股票的發(fā)行受到管制，但資金的入市不受限制，資金的潛在力量大于股票，上市公司殼價(jià)值一直存在。此前國(guó)務(wù)院14 年發(fā)布的《進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》中提出發(fā)展多層次股票市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，因此在A 股中，小公司存在著被借殼的可能性。此外，小公司并購(gòu)其他企業(yè)后的業(yè)績(jī)彈性也更大，因此存在著相對(duì)溢價(jià)。港股、美股實(shí)行注冊(cè)制，發(fā)行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差。第二，投資者結(jié)構(gòu)不同。A 股自由流通市值中散戶持股占47.7%，且成交額中散戶交易占比達(dá)85%，而港股成交額中散戶僅占比僅27%，美國(guó)標(biāo)普500 個(gè)人投資者占比為14.1%，投資者結(jié)構(gòu)差異明顯。機(jī)構(gòu)投資者偏向流動(dòng)性好，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的龍頭股，而散戶投資者偏向?qū)Ω拍钆c熱點(diǎn)的追逐。市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的區(qū)別也是造成A 股龍頭股相對(duì)折價(jià)的原因之一。

行業(yè)集中度的差異也是A 股龍頭估值折價(jià)而海外溢價(jià)的原因之一。行業(yè)集中度越高，龍頭公司的市場(chǎng)地位越高，其在市場(chǎng)中的話語權(quán)就越大，在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力也越強(qiáng)，一定程度上給其自身的盈利帶來正向的促進(jìn)作用，盈利能力會(huì)越穩(wěn)定波動(dòng)率會(huì)越小，相應(yīng)地估值也就應(yīng)該相對(duì)高一些。從上市公司GICS 行業(yè)分類的角度，我們統(tǒng)計(jì)了A 股、港股、美股龍頭公司（市值前10 ）的總收入占其所處行業(yè)前100 公司總收入的占比（稱之為龍頭公司占比）。由于A 股的上市公司和港股的上市公司有重疊，而且公司業(yè)務(wù)基本處于同一市場(chǎng)，所以A 股與港股進(jìn)行行業(yè)集中度比較的意義較小，兩個(gè)市場(chǎng)估值差異的原因主要是上文分析的制度環(huán)境與投資者結(jié)構(gòu)的差異。而A 股與美股、港股與美股可以進(jìn)行行業(yè)集中度的比較。首先，比較A 股與美股，可以發(fā)現(xiàn)大部分行業(yè)A 股的龍頭占比其實(shí)已經(jīng)很高了，但是需要考慮到我國(guó)特殊的企業(yè)制度，A 股市場(chǎng)中存在大量的國(guó)有企業(yè)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)占比較高的行業(yè)，市場(chǎng)化程度還較低，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率不夠高，龍頭地位難以給企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性的盈利效益。然而值得注意的是，在信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)國(guó)有企業(yè)占比較低的行業(yè)中，A 股相對(duì)于美股，龍頭占比還較低。其次，比較港股和美股，可以發(fā)現(xiàn)港股各行業(yè)龍頭公司占比均明顯要比美股的大，考慮到港股中也有大量的國(guó)有企業(yè)，所以重點(diǎn)考察國(guó)有企業(yè)占比較低的房地產(chǎn)、非日常消費(fèi)、日常消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)這些行業(yè)港股龍頭占比明顯高于美股市場(chǎng)。香港市場(chǎng)相比美國(guó)市場(chǎng)的龍頭地位更高，行業(yè)更為集中，而香港市場(chǎng)相比美國(guó)市場(chǎng)龍頭估值溢價(jià)更為明顯，這說明行業(yè)集中度的差異會(huì)影響龍頭估值溢價(jià)的水平。

3. A 股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)

A 股制度改革中：IPO 加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展。16 年來，監(jiān)管層多次發(fā)言表示要加快中國(guó)股票市場(chǎng)IPO 的節(jié)奏，A 股IPO 明顯加速。16 年1-7 月月均IPO 家數(shù)11 家，月均募集資金48.4 億元，16 年8 月-17 年3 月月均IPO 家數(shù)36 家，月均募集資金231.6億元。與此同時(shí)，16 年中以來，增發(fā)家數(shù)和募集資金金額呈現(xiàn)出減少趨勢(shì)，17 年2 月、3 月增發(fā)家數(shù)僅43、53 家，基本上是16 年來的最低水平。IPO 速度加快，增發(fā)速度減緩，既解決了我國(guó)上市排隊(duì)的堰塞湖，也抑制了殼資源的過度炒作，A 股雖然離注冊(cè)制還有距離，但短期內(nèi)也算實(shí)現(xiàn)了“準(zhǔn)注冊(cè)制”。近年來，我國(guó)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，私募+ 保險(xiǎn)+公募+公募專戶規(guī)模從14 年6 月的2.9 萬億迅速增長(zhǎng)至16 年12 月的8.4 萬億，1年半的時(shí)間增長(zhǎng)了 187%。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)與海外的互聯(lián)互通速度逐漸加快，除去此前的QFII/RQFII 制度以外，我國(guó)陸續(xù)開通了滬港通、深港通，海外成熟的機(jī)構(gòu)投資者可以通過更多的渠道了投資A 股，這將給A 股帶來更為成熟的投資理念，逐漸改善A股的投資者結(jié)構(gòu)。隨著A 股IPO 的加速，機(jī)構(gòu)投資者占比的提高，A 股市場(chǎng)將逐漸向國(guó)外成熟市場(chǎng)靠攏，龍頭股的估值折價(jià)問題未來逐漸改善。

轉(zhuǎn)型期：中國(guó)各行業(yè)走向集中度提升階段。目前我國(guó)處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)周期行業(yè)產(chǎn)能收縮，新興消費(fèi)、科技等行業(yè)快速擴(kuò)張。對(duì)于產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，去產(chǎn)能的過程在持續(xù)進(jìn)行中，部分行業(yè)集中度有所提升。報(bào)告《周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩可能被高估——2017 年盈利分析系列（1 ）》中曾經(jīng)分析，民營(yíng)資本占比高的周期行業(yè)，如造紙、 工程機(jī)械等行業(yè)，市場(chǎng)化去產(chǎn)能已經(jīng)發(fā)生，行業(yè)集中度顯著提升，龍頭公司的市場(chǎng)地位提高。例如，按照產(chǎn)量計(jì)算造紙行業(yè)CR8 從2010 年的26%提高至2015 年的33%，按照銷量計(jì)算挖掘機(jī)行業(yè)CR3 從2011 年的31.4%提高至41.7%。而國(guó)有資產(chǎn)占比較高的行業(yè)，首先我國(guó)提出了 “國(guó)企改革”政策來激發(fā)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)活力，近期重點(diǎn)推進(jìn)國(guó)企改革的混改方面，通過引入戰(zhàn)略投資者等措施提高國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的程度，提高國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，這樣更有利于發(fā)揮國(guó)有企業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)。其次，國(guó)企占比高的行業(yè)，行業(yè)集中度也在提高，在國(guó)企改革兼并重組和供給側(cè)改革的助力下行業(yè)產(chǎn)能逐步收縮，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)中。如按照產(chǎn)量計(jì)算水泥行業(yè)CR10 從2010 年的41%提高至2015年的75%，煤炭行業(yè)CR9 從2010 年的32%提高到2016 年的38%。對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，收入水平上升帶來了消費(fèi)升級(jí)，品牌與高生活品質(zhì)的消費(fèi)成為主要方面。品牌力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭的市場(chǎng)份額逐漸增加，盈利能力強(qiáng)。行業(yè)集中度方面，如按照銷售收入計(jì)算白酒CR4 從2011 年57%提高到2015 年的66%，乳制品從2008 年的35%提高到2015年的39%，醫(yī)藥流通、空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱等行業(yè)集中度均有明顯提升。微觀看龍頭盈利方面，白酒中的貴州茅臺(tái)、汽車中的自主品牌長(zhǎng)城汽車、家具中索菲亞以及家電中老板電器2011-2015 年間營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速分別達(dá)16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高于同時(shí)段所在行業(yè)收入增速。

A 股遠(yuǎn)景：龍頭估值從折價(jià)到溢價(jià)。隨著A 股市場(chǎng)制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度逐步提高，龍頭公司市場(chǎng)地位提升，龍頭股的估值最終將從折價(jià)向溢價(jià)靠攏。參考1970-80 年代的日本轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)制造業(yè)大量合并重組，以鋼鐵、化工、紡織為主的傳統(tǒng)制造行業(yè)規(guī)模收縮十分明顯，行業(yè)內(nèi)部的龍頭公司在行業(yè)整合的過程中實(shí)現(xiàn)了加強(qiáng)，公司的股價(jià)表現(xiàn)均超越了行業(yè)，如紡織行業(yè)的東麗、化工行業(yè)的住友化學(xué)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：制度改革不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型速度不及預(yù)期。