去庫存趨勢仍在

近一個月以來，鄭棉9月合約大幅下跌1750元/噸，最大跌幅10.36%。棉價振蕩上行的趨勢暫遇挫折，市場上關于棉價走熊的聲音再度響起。然而，筆者認為鄭棉此次下跌主要受商品市場整體跌勢影響，屬于被動跟跌；棉花市場去庫存的力量雖有衰減但趨勢仍在，棉價振蕩上行的大格局未改。

商品普跌，鄭棉抗跌

2017年以來，CRB指數(shù)累計下跌2.34%，國內商品指數(shù)累計下跌7.06%，國內外商品市場聯(lián)袂下跌，尤其是國內商品市場跌幅更大。在商品普跌的大背景下，棉價仍然表現(xiàn)出明顯的抗跌領漲特性。其中，美棉5月合約漲幅7.03%，鄭棉9月合約漲幅2.19%，國內3128現(xiàn)貨漲幅0.33%。這恰恰體現(xiàn)了去庫存的力量對于價格的提振作用仍在，也說明在整體大宗商品中棉花基本面相對偏強。從資產配置的角度來考量，棉花仍然是優(yōu)良的多頭配置品種。拋儲成交持續(xù)低迷，倉單快速增長壓制近月合約價格，這屬于來自產業(yè)方面的利空。但是，產業(yè)面的利空充其量只是近期下跌的導火索，主要的下跌動能還是來自于宏觀沖擊。泥沙俱下的走勢下，鄭棉獨木難支，也被錯殺。由于支持棉價長期振蕩上行的動力未改，更低的價格反而帶來了更好的安全邊際，配置優(yōu)勢更加明顯。筆者認為一旦宏觀轉好，棉價將最先向上修正。

去庫存放緩，目標價下調

近期數(shù)據(jù)顯示去庫存進度放緩，棉價長期目標需相應下調。2011年以來，因棉價持續(xù)下跌導致植棉收益下降，全球棉花種植面積不斷縮減，棉花產量隨之下降，而棉花消費基本維持剛性增長的趨勢。從2015/2016年度開始，全球棉花進入供不應求時期。據(jù)USDA最新預估，全球棉花供需缺口在2015/2016年度為324萬噸，在2016/2017年度為137萬噸，在2017/2018年度為131萬噸。對比歷史數(shù)據(jù)可知，棉價與庫存有明顯的負相關關系。2011—2014年是棉花庫存積累的四年，也是棉價暴跌的四年，而高庫存的利空已被市場充分消化，不再對當下棉價構成壓力。目前，全球棉花市場正處于連續(xù)三年去庫存大周期中的第二年，棉價振蕩上行的大格局未改。

最新數(shù)據(jù)表明，相對于之前市場預估，棉花市場去庫存進程放緩。首先，4月的USDA報告上調全球棉花庫存至1979萬噸，比3月的預測數(shù)據(jù)增長9.3萬噸；全球庫存消費比上調至80.74%，比3月的預測數(shù)據(jù)增長0.26%。其次，全球主要產棉國2017/2018年度植棉意向多有不同程度的增長，美國增長幅度尤其大。3月31日，USDA發(fā)布2017/2018年度美棉種植意向報告，新年度美棉種植面積預估為1223.3萬英畝，同比大增21.4%。如果美棉單產和采收比例相對于2016/2017年度保持不變，那么2017/2018年度美棉將增產約80萬噸；如果按照2月底USDA論壇給出的單產和采收比例，那么2017/2018年度美棉將增產約25萬噸。筆者取二者均值，預計2017/2018年度美棉增產52.5萬噸，這對于2017/2018年度全球總計131萬噸的去庫存預估是個不小的削減。同時，多家機構調查顯示中國棉花種植面積將有2%—5%的增幅，印度棉花種植面積也有增加趨勢。主要產棉國植棉面積增加，或減緩全球棉花市場去庫存進度，筆者將國內棉價長期目標由20000元/噸下調至18600元/噸。

綜上所述，棉花市場正處于連續(xù)三年去庫存大周期中的第二年，目前去庫存力量雖有衰減但趨勢仍在，棉價在大幅振蕩中完成重心上移的格局未改，長期目標下修至18600元/噸。未來，天氣、拋儲成交、宏觀面將成為棉市的主要影響因素，棉價波動率將加大。