報(bào)告要點(diǎn)

年報(bào)點(diǎn)評(píng)：量增價(jià)跌，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谑杖朐鏊贅I(yè)績(jī)情況：2016年實(shí)現(xiàn)收入19.5億元，同增28.3%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)1.3億元，同增15.7%，扣非凈利潤(rùn)1.0億元，同增17.8%。4 季度實(shí)現(xiàn)收入7.3億元，同增24.5%，歸屬凈利潤(rùn)0.8億元，同增16.2%。

量增價(jià)跌，快速擴(kuò)張期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀谑杖朐鏊?。全年產(chǎn)品收入增長(zhǎng)27.8%，主要是墻面漆需求增長(zhǎng)所致：家裝墻面漆收入同比增長(zhǎng)29%（量增32%），工程墻面漆收入同比增長(zhǎng)50%（81%），墻面漆整體增長(zhǎng)41%（量增66%），木器漆收入同比下滑4%（量增-1%）。全年盈利能力同比下滑，毛利率從47%下降至45%，主要是價(jià)格下降所致，在剔除OEM 低值輔助材料后，家裝墻面漆、工程墻面漆、家裝木器漆售價(jià)分別同比下跌0.9%、6.4%、3.1%。

Q1 盈利受制于原料價(jià)格上漲，提價(jià)效應(yīng)后續(xù)體現(xiàn)。Q1 銷量延續(xù)高增長(zhǎng)，由于上游原材料價(jià)格、物流成本大幅上漲，產(chǎn)品于3月11日起提價(jià)9-10%，由于提價(jià)時(shí)間較晚，因此Q1 盈利仍受制于成本上漲，漲價(jià)效應(yīng)后續(xù)將體現(xiàn)。

步入新一輪消費(fèi)升級(jí)，三棵樹從追趕到引領(lǐng)

建筑領(lǐng)域涂料（包括建筑涂料和木器涂料）是地產(chǎn)投資周期性弱且消費(fèi)屬性強(qiáng)的建材品類，一方面首裝和重涂周期重疊下，重涂需求占比提升，能抵御地產(chǎn)投資下滑；另一方面由于環(huán)保安全性和零售占比較高，先天消費(fèi)屬性強(qiáng)，能顯著受益消費(fèi)升級(jí)。不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)是，水性涂料的替代邏輯逐步轉(zhuǎn)變。

目前墻面涂料均為水性涂料，消費(fèi)升級(jí)方向逐步轉(zhuǎn)變。前期環(huán)保升級(jí)迫切，給予國(guó)內(nèi)企業(yè)追趕外資品牌的契機(jī)，盡管水性涂料的替代成長(zhǎng)更早出現(xiàn)在外資品牌，但民族企業(yè)卻能追趕并崛起；當(dāng)環(huán)保成為標(biāo)配后，美觀、功能、服務(wù)引領(lǐng)新一輪消費(fèi)升級(jí)，以三棵樹為代表的民族企業(yè)已能同步于外資品牌。

三棵樹：高增長(zhǎng)將持續(xù)，盈利拐點(diǎn)臨近

公司發(fā)展印證了前面結(jié)論：2003-2012年借助環(huán)保升級(jí)在3-5 線城市快速滲透；2013-2015年網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度放緩，積極布局工程市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；2016年至今重點(diǎn)進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，家裝墻面漆重回高增長(zhǎng)。我們判斷公司未來2-3年收入增速有望保持在30%以上，一方面持續(xù)引領(lǐng)新消費(fèi)升級(jí)，受益市場(chǎng)向品牌的集中；另一方面工程市場(chǎng)打開新契機(jī)，合作規(guī)模有望擴(kuò)大；同時(shí)產(chǎn)品提價(jià)帶來盈利拐點(diǎn)，中期依舊具備成本下降的邏輯。預(yù)計(jì)17-18年EPS為1.60、2.26元，對(duì)應(yīng)PE47、33 倍，買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 工程市場(chǎng)開拓低于預(yù)期；

2. 三四線城市地產(chǎn)銷售不及預(yù)期。