投資要點(diǎn)

事件

1）春秋航空發(fā)布2016 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.29 億元，同比增長(zhǎng)4.15%，歸屬母公司凈利潤(rùn)9.51 億元，同比下滑28.42%，合基本每股收益1.19 元，同比下降29.17%。其中第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.71 億元，同比增長(zhǎng)5.78%，歸屬母公司凈利潤(rùn)-2.19 億元，同比下滑274.61%。

2）分紅方案：2016 年度擬先以母公司凈利潤(rùn)的10%提取法定盈余公積金0.85 億元，再向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利 1.28 億元，按公司目前總股本 8.0億股計(jì)算，每 10 股擬派現(xiàn)金紅利 1.6 元（含稅）。

點(diǎn)評(píng)

從全年來(lái)看，匯兌損失同比改善小和運(yùn)力錯(cuò)配是春秋航空業(yè)績(jī)落后于全行業(yè)的原因。從全年業(yè)績(jī)角度，匯兌損失同比改善是其他航空公司16 年改善的主要原因，而春秋航空美元負(fù)債金額較少并做了對(duì)沖，導(dǎo)致沒(méi)有享受到匯兌改善。（15 年4 季度開(kāi)始，三大航大幅減少美元負(fù)債金額，單位匯兌損失彈性大幅變小，在15、16 年人民幣對(duì)美元分別貶值6.12%、6.83%的情況下，匯兌損失同比大幅改善）。同時(shí)運(yùn)力錯(cuò)配也是春秋航空16 年業(yè)績(jī)下滑的另一個(gè)原因，運(yùn)力錯(cuò)配主要呈現(xiàn)“上半年高景氣時(shí)運(yùn)力緊缺，下半年國(guó)際航線(xiàn)供需失衡明顯”特征。16 年上半年是全年航空業(yè)景氣最好的階段，而春秋航空當(dāng)時(shí)運(yùn)力處于完全停滯狀態(tài)（受民航局控制運(yùn)力影響，導(dǎo)致原本16 年上半年計(jì)劃引進(jìn)的8 架飛機(jī)延遲至16 年6 月交付），同時(shí)為了達(dá)到民航總局運(yùn)力引進(jìn)要求，主動(dòng)控制日利用率，導(dǎo)致上半年沒(méi)有享受“低油價(jià)和供需相對(duì)匹配共振”行業(yè)高景氣。而在下半年整個(gè)行業(yè)景氣逐步下行，特別是4 季度國(guó)際航線(xiàn)和二三線(xiàn)都處在供需失衡狀態(tài)，降價(jià)保量成為其他航空公司選擇。春秋航空面臨運(yùn)力集中交付（6 月末至8 月初之間大約7 周時(shí)間內(nèi)集中引進(jìn)了合計(jì)10 架A320 飛機(jī)，飛機(jī)集中引進(jìn)使得公司的運(yùn)力投放、航線(xiàn)排班以及機(jī)票銷(xiāo)售等經(jīng)營(yíng)方面都面臨了巨大壓力）、泰國(guó)市場(chǎng)遭遇需求下滑（從2016 年9 月開(kāi)始，泰國(guó)重點(diǎn)整治低價(jià)團(tuán)、泰國(guó)簽證翻倍、泰王逝世娛樂(lè)活動(dòng)取消，導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)游客數(shù)量大幅下降）、韓國(guó)航線(xiàn)和臺(tái)灣航線(xiàn)效益大幅下滑（韓國(guó)政府決策部署薩德反導(dǎo)彈系統(tǒng)后，中韓旅游熱潮也逐步消退，尤其是團(tuán)隊(duì)游客受到影響較大，從2016 年10 月開(kāi)始，中韓航線(xiàn)票價(jià)和客座率水平均出現(xiàn)下滑。另一條高收益航線(xiàn)臺(tái)灣航線(xiàn)也由于兩岸關(guān)系的變化使得收益水平下降）等因素，下半年業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。而這些影響主要體現(xiàn)16Q4，16 年10-12 月春秋航空國(guó)際航線(xiàn)客座率僅為78.3%、80.6%、84.2%，分別同比4 下滑4.4%、2.0%、0.1%，同時(shí)疊加票價(jià)下滑，當(dāng)季歸屬母公司凈利潤(rùn)為-2.19 億元，同比下滑274.61%。

國(guó)際航線(xiàn)仍是運(yùn)力主要投向，航線(xiàn)結(jié)構(gòu)因素導(dǎo)致毛利率下滑。16 年春秋航空旅客量達(dá)1422.83 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)9.55%，其中國(guó)際航線(xiàn)同比增長(zhǎng)36.83%，國(guó)內(nèi)航線(xiàn)同比增長(zhǎng)3.27%；旅客周轉(zhuǎn)量（ RPK）達(dá)247.59 億人公里，同比增長(zhǎng)11.65%，其中國(guó)際航線(xiàn)同比增長(zhǎng)37.68%，國(guó)內(nèi)航線(xiàn)同比增長(zhǎng)2.73%。16年春秋航空總體毛利率為8.90%，同比下滑7.87pts，航線(xiàn)結(jié)構(gòu)是公司毛利率下滑的主要原因。公司國(guó)際及地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)約20.3%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例達(dá)到42.3%。截至2016 年末，公司在飛航線(xiàn)共164 條，其中國(guó)內(nèi)航線(xiàn)94 條，國(guó)際航線(xiàn)64 條， 港澳臺(tái)地區(qū)航線(xiàn)6 條。公司總體可用座位公里同比上升13.1%， 國(guó)內(nèi)航線(xiàn)同比上升3.6%，國(guó)際航線(xiàn)同比上升39.1%，港澳臺(tái)航線(xiàn)同比下降8.2%。 一方面，公司國(guó)際航線(xiàn)占比較高（航線(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得國(guó)內(nèi)航線(xiàn)可用座位公里占比較2015 年末相比由67.6%降至61.9%，國(guó)際航線(xiàn)占比由28.1%上升至34.6%，港澳臺(tái)航線(xiàn)占比由4.3%降3.5%），且日本泰國(guó)兩個(gè)地區(qū)是最重要的目的地（泰國(guó)航線(xiàn)、 日本航線(xiàn)和韓國(guó)航線(xiàn)可用座位公里占比分別約為48%、34%和9%），這些航線(xiàn)受到供給增長(zhǎng)較快需求增速回落的影響，票價(jià)跌幅較大。另一方面，春秋航空的國(guó)內(nèi)航線(xiàn)也面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，公司國(guó)內(nèi)航線(xiàn)布局大多與二三線(xiàn)城市相關(guān)，春秋航線(xiàn)原本憑借票價(jià)優(yōu)勢(shì)在這些城市吸引了大量旅客，但是一線(xiàn)以及重點(diǎn)二線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)時(shí)刻資源緊張、燃油成本較低的情況下，其他航空公司也紛紛以低票價(jià)模式轉(zhuǎn)戰(zhàn)二三線(xiàn)市場(chǎng)，這些市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。春秋航空2016 年客公里收益0.32 元，同比下滑6.79%，其中國(guó)內(nèi)航線(xiàn)0.29 元，同比下滑7.94%，國(guó)際航線(xiàn)0.37 元，同比下滑8.23%。客座率91.69%，同比下滑1.15PT，其中國(guó)內(nèi)航線(xiàn)94.03%，同比下滑0.80PT，國(guó)際航線(xiàn)87.24%，同比下滑0.88PT。

輔助收入繼續(xù)快速增長(zhǎng)，補(bǔ)貼收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。輔助業(yè)務(wù)收入持續(xù)為公司提供收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，2016 年輔助業(yè)務(wù)收入7.07 億元，較2015 年增長(zhǎng)約10.2%，人均輔助業(yè)務(wù)收入49.69 元，同比增長(zhǎng)0.53%。其中線(xiàn)上輔助業(yè)務(wù)收入3.71 億元， 較2015 年上漲約23.3%。公司打造出國(guó)內(nèi)首例空中場(chǎng)景的 O2O業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了空中跨境電商業(yè)務(wù)，此業(yè)務(wù)的開(kāi)展，不僅突破了機(jī)上商品存儲(chǔ)空間的限制，交易方式也由原來(lái)的現(xiàn)金交易轉(zhuǎn)向卡交易，使得機(jī)上零售的客單價(jià)從100 余元攀升至800 余元，產(chǎn)品品質(zhì)和性?xún)r(jià)比均顯著提高。展望未來(lái)，我們認(rèn)為機(jī)上wifi 產(chǎn)品和旅游目的地產(chǎn)品將成為未來(lái)附加收入超預(yù)期的兩個(gè)重點(diǎn)。春秋航空附加收入占比相比較其他公司還有不少的差距（瑞安航空占比22%，亞洲航空占比39%），伴隨互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略和旅游目的地產(chǎn)品（日本旅舍和巴士業(yè)務(wù)的增量）的加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)附加收入仍有很大的提升空間。

16 年春秋航空補(bǔ)貼總額9.03 億元，同比增長(zhǎng)6.29%，其中財(cái)政補(bǔ)貼 2.41 億元，同比增長(zhǎng)532.80%，航線(xiàn)補(bǔ)貼6.61 億元，同比下滑18.47%，由于當(dāng)年另有收到石家莊機(jī)場(chǎng)航線(xiàn)補(bǔ)貼款1 億元計(jì)入了其他應(yīng)付款（補(bǔ)貼條件仍有不確定性，因而并未確認(rèn)），16 年實(shí)際補(bǔ)貼金額達(dá)10.03 億元，同比增長(zhǎng)18.14%，基本同ASK 運(yùn)力投放增速保持一致。

繼續(xù)專(zhuān)注單一機(jī)型，機(jī)隊(duì)維持快速擴(kuò)張。2016 年春秋航空機(jī)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2016 年春秋航空通過(guò)購(gòu)買(mǎi)方式引進(jìn)飛機(jī)14 架，全部為空客 A320 飛機(jī)，客艙布局均為186 座，無(wú)退出飛機(jī)，截至2016 年末，公司擁有A320 機(jī)隊(duì)共66架。17-18 年每年計(jì)劃引進(jìn)運(yùn)力10-12 架次，18 年規(guī)劃85-90 架（原先100架），預(yù)計(jì)春秋日本子公司17 年增加3 架飛機(jī)達(dá)到到6 架。春秋航空繼續(xù)優(yōu)化機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)，自有飛機(jī)比例有望大幅提升。春秋航空于2015 年12 月3 日簽訂《飛機(jī)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，向空客公司購(gòu)買(mǎi)60 架空客A320NEO 系列飛機(jī)，其中包括45 架空殼A320NEO 飛機(jī)及15 架A321NEO 飛機(jī)。預(yù)計(jì)2023 年春秋航空本部的機(jī)隊(duì)總規(guī)模有望達(dá)到185-200 架之間。

短期業(yè)績(jī)下滑不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，繼續(xù)看好長(zhǎng)期空間。1）伴隨中國(guó)航空進(jìn)入航空消費(fèi)大眾化階段和民航局鼓勵(lì)低成本航空發(fā)展，中國(guó)低成本航空邁入里程碑的發(fā)展新時(shí)代，發(fā)展?jié)摿薮螅ㄖ袊?guó)廉航占比僅8%，而全球27%，北美31%，歐洲38%，亞洲26%）。春秋航空作為中國(guó)低成本航空領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，將充分受益未來(lái)中國(guó)低成本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。2）展望17 年，上半年受韓國(guó)航線(xiàn)影響和運(yùn)力高增長(zhǎng)（由于16 年平均飛機(jī)架數(shù)低基數(shù)，17 年春秋航空平均運(yùn)力有望高增長(zhǎng)）票價(jià)仍有壓力，下半年有望持續(xù)恢復(fù)，同時(shí)伴隨日本子公司國(guó)際航線(xiàn)增加至6 條，日本子公司有望大幅減虧（16 年投資收益虧損9070萬(wàn)），17 年業(yè)績(jī)彈性有望超預(yù)期。3）春秋航空憑借精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位，優(yōu)秀的管理能力，深入骨髓的成本控制能力以及在中國(guó)低成本航空市場(chǎng)的先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，18-19 年一線(xiàn)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻大釋放將是春秋航空大量獲取優(yōu)質(zhì)時(shí)刻資源的機(jī)遇期，我們認(rèn)為春秋航空最有希望成為中國(guó)低成本航空的集大成者和絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，繼續(xù)看好其長(zhǎng)期空間。預(yù)計(jì)17-18 年春秋航空EPS 分別為1.51、1.85元/股，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)PE 分別為23、19 倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑空難等不確定事件，時(shí)刻拓展不達(dá)預(yù)期