2014年9月12日，由對沖基金網(wǎng)主辦、方詠投資(上海)有限公司承辦、中國金融期貨交易所特別支持的第八屆中國對沖基金峰會在上海浦東假日酒店召開，本次會議就備受關注的股指期權(quán)、及股指期權(quán)交易中的做市商制度展開討論，來自中金所期權(quán)負責人、國內(nèi)外期權(quán)專家、投資公司的高管就股指期權(quán)的做市商制度設計及交易策略各抒己見。和訊期貨在現(xiàn)場，為您帶來全程在線直播。

韓國KNP投資咨詢總經(jīng)理金學權(quán)分享了韓國期權(quán)市場的波動率交易案例，并詳細介紹了頭寸管路的方式。

以下是文字實錄：

大家好我是來自韓國的KNP投資管理有限公司的總經(jīng)理，我是叫金學權(quán)。我今天講的內(nèi)容不是針對機構(gòu)的，是針對普通的一些散戶的投資人的經(jīng)驗分享。因為前面幾位老師講的特別有深度，而且基本知識也是講的比較到位的。相信今天在座的大家應該都是投資界的高手，今天我們就不再涉及基礎的內(nèi)容。

投資這些產(chǎn)品咱們是可以分為兩大類，一個是期權(quán)，一個是除了期權(quán)以外的產(chǎn)品。期權(quán)是跟其他的投資產(chǎn)品有一些不一樣，最大的不一樣就是波動率了。投資特別是衍生品的投資最難的應該是對價格變動方向的一個把握，那么期權(quán)其實也是對價格變動的方向需要一定的把握。但是它更注重的是一個波動的幅度，波動幅度的變動情況是期權(quán)投資里面最重要的一個媒介。下面請允許我用簡單的一些例子來講解我們是怎么利用波動率做石盤的交易。

咱們現(xiàn)在看到的這個圖象是我們2008年至2011年韓國市場的歷史波動率。說到波動率，一個是歷史波動率，一個是隱含波動率。兩者之間隱含波動率是最重要的，前面也講了很多關于隱含波動率的概念，隱含波動率就是對未來市場波動的一個預期。從這個圖象可以看到，大家看紅線，它基本上徘徊在25這個數(shù)值的上下。但是在2008年9月，它的波動率一直沖高到了75的數(shù)值上。這個時候大家知道這是雷曼兄弟破產(chǎn)引起的美國金融危機，所以韓國市場也是有了這樣一個波動率的變化。藍線是基礎資產(chǎn)指數(shù)，基礎資產(chǎn)下跌的時候，波動率是上漲的?；A資產(chǎn)上漲的時間，波動率是下跌的。

這個圖是過去一年的韓國的歷史波動率走勢圖，大家可以看到大概有長達一年多的時間波動率徘徊在20以下。剛才我們看到歷史波動率一直是徘徊在25這個數(shù)值上下，近一年為什么會下跌的這么厲害呢？是因為2012年韓國引進了一個五元制的交易制度，就是說原來只用一塊錢交易的，從2012年開始要從5塊錢的錢才可以做一手交易。所以大大減少了市場流動性，隨著這個波動率也就下來了。大家看一下2014年8月這附近的時候，可以看到咱們的波動率已經(jīng)跌破了10數(shù)值了，這樣意味著期權(quán)已經(jīng)沒有什么價值了。

這是一天為期的隱含波動率走勢圖，大家可以看到它變化的情況。根據(jù)上面的兩個圖，咱們可以得知波動率跟基礎資產(chǎn)是有一定的相當關系的。什么樣的關系呢？它是一個負數(shù)關系，是接近一個數(shù)，接近-1。這說明什么呢？說明一般的投資者在價格上漲的時候，在價格下跌的時候表現(xiàn)更為敏感的意思。

決下來看一下不同波動率的情況下不同的交易方法。波動率上漲的時候，咱們可以做多投的組合，也可以做單向買入。多頭可以做跨式套利和多頭勒式策略。單向買入可以是趨勢買入和非趨勢買入。什么是建倉的時機呢？波動率下跌的時候怎么辦？是由空投組合的方式和單想賣出的方式。空頭組合里面有很多交易方式，舉例子可以由空投跨式套利和碟式期權(quán)等。單向賣出有非趨勢賣出和限制交易等。經(jīng)過這10多年的時間實踐交易經(jīng)驗得出大多數(shù)情況下波動率上漲一般是小于這個時間價值的一個消失，所以基本上波動率下跌的時候做交易的情況是比較多的。

咱們接下來再看一下期權(quán)價格與波動率的關系?？礉q期權(quán)從最高價下跌60%，從最低點上漲40%的話，看跌期權(quán)應該是從最低點上漲60%，從最高點下跌40%應該是咱們想到的。但是市場實際情況不是這樣的，市場往往是從最高點下跌到50%，或者說從最低點上漲50%，從而中間消失了10%的數(shù)值。這是什么？這就是時間價值。下面看到的這個圖片是我們在交易的時候使用的指標?？吹竭@個紅線是看漲期權(quán)，藍色細的是看跌期權(quán)，下面黑色的是看漲看跌的和。咱們從這個圖片可以很形象的看出來，看漲和看跌的之和是一直向下走的，也就是說時間價值一直在消失。就是說可以在任意一個點做建倉。

我們再來看一下波動率交易中的基本結(jié)構(gòu)。我們預期市場既沒有趨勢也沒有波動，這時候咱們應該是使得組合Delta等于0。使它是0的方法可以是買入或者賣出期貨+賣出看漲期權(quán)。也可以做賣出看漲期權(quán)1+賣出看跌期權(quán)1。舉例子，開盤的時候我們賣出一個期權(quán)，同時賣出兩張看跌期權(quán)，使得為Delta是0。實際上做交易的時候，咱們怎么去管理頭寸呢？這是比較強大的問題了。咱們簡單講的是可以再賣出一個期貨，同時再賣出看跌期權(quán)的例子來說明的。頭寸管理的時候，咱們可以用上面三個方向之中的任何一種，在加大頭寸的時候最應該是根本的一個標準，是看自己的收益情況?？唇裉斓慕▊}的動態(tài)權(quán)益要是跟一開始想的預測是一樣的，既沒有趨勢也沒有波動的時候，我們可以繼續(xù)追加，最后得到收益。

第二種情況是我們預計有趨勢，但是沒有波動，波動不大。這時候我們組合的Delta值一定要設為跟趨勢一樣的波動率。具體的方法就像跟上一個例子一樣，可以是期貨跟期權(quán)的組合，也可以是期權(quán)和期權(quán)的組合，期權(quán)和期權(quán)的組合的比值是跟波動率有關系的。一開始我們的Delta的值設到0，為什么？雖然預期這個市場是有趨勢的，但是這個趨勢到底想哪兒走，這我們之前是不知道的。所以一開始建倉的時候Delta要設到0，然后賣出看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)。開盤之后市場走勢是向走的，這時候咱們可以賣出看漲期權(quán)一張，同時賣出看跌期權(quán)2張。再繼續(xù)顧著倉位的時候要看自己的動態(tài)權(quán)益，咱們的預期和市場走的一致的時候，是根據(jù)原來想的一樣要建倉。建倉的時候選擇的方式可以是上面舉出的三個例子的任意一種，當然到底選什么方式是要看具體的波動率數(shù)值來選擇的。咱們這邊舉例的都是期權(quán)和期權(quán)的一個組合，實際交易的時候我們很少會做雙賣，而且是1：2的比例。這是預測市場向上漲的概率特別強的時候才會這么做，這是一個例子而已，希望大家可以理解。

在這邊需要強調(diào)的是在做組合交易的時候，最重要的是為了Delta值處于跟市場趨勢同樣方向，所以一定要同時建倉。下面給大家看一下一組錄像，我們石盤交易的時候控制倉位的情況。大家看這個錄像的時候注意觀察這邊和這邊，下面這塊是為了讓Delta值跟趨勢是一樣的時候，這邊是動態(tài)權(quán)益，可以看一下到底是怎么管理頭寸的。這邊是在做頭寸的管理使得Delta值跟趨勢處于一個性質(zhì)。大家看到這個錄像可能覺得比較深，不遠的將來我們推出了期權(quán)以后，STS應該是要盡快的去習慣。雖然咱們?nèi)庋劭粗@個線又上漲又下跌的，這組的錄像假設既沒有趨勢也沒有波動率的情況。盤上的時候也有點行情的這么一種情況，所以盤中的時候動態(tài)權(quán)益也有過損失。剛才錄像第一個例子既沒有趨勢又沒有波動的情況，我不知道大家有沒有看到，最后的時候咱們這天的交易是以收益為結(jié)束的。

總結(jié)一下，期權(quán)市場大多數(shù)是波動率低的情況下爭奪時間價值的一個交易。但是對于一般投資者來說，賣出期權(quán)是要有保證金的，所以保證金引起機會成本，會降低咱們的經(jīng)濟效益。應該怎么做呢？應該是趨勢交易與波動率交易要結(jié)合起來搭配，合理的搭配才是又能提高收益率，又能提高勝利的有效方法。當然我們這么長時間的實戰(zhàn)交易也是這么做的，既要做程序化交易，也要做手動交易。因為程序化交易是趨勢化的交易，程序化相對于手動是比較難實現(xiàn)，所以我們要程序化交易和手動交易結(jié)合起來一起做。相信咱們的股指期權(quán)在不久的將來會很快推出來，希望股指期權(quán)推出來以后，在座的大家包括其他的一些投資者在期權(quán)這個產(chǎn)品上，投資順利。