對(duì)于借殼重組引發(fā)的“炒殼”行為，監(jiān)管部門(mén)去年祭出了“史上最嚴(yán)”重組新規(guī)。然而，在強(qiáng)大套利空間的促使下，“類重組上市”通過(guò)復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)，以規(guī)避《重組辦法》規(guī)定的指標(biāo)，而實(shí)為脫胎換骨的重組上市。

近期，記者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上出現(xiàn)“向A轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，向B購(gòu)買資產(chǎn)導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化”，從而規(guī)避重組上市的“三方交易”案例。上述兩步通常間隔時(shí)間較短，甚至存在同步進(jìn)行的情況，其“一攬子”交易的屬性較為明顯，典型案例包括申科股份、南通鍛壓、仁智股份等。

規(guī)避借殼上市現(xiàn)新套路

以申科股份為例，此前公司公告稱，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買網(wǎng)羅天下等持有的紫博藍(lán)100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金。交易完成后，合伙企業(yè)華創(chuàng)易盛通過(guò)受讓原股東股份和認(rèn)購(gòu)募集配套資金，成為申科股份控股股東。如不考慮配套融資，交易對(duì)方網(wǎng)羅天下將成為上市公司控股股東，該方案將構(gòu)成重組上市，而通過(guò)募集配套資金，華創(chuàng)易盛成為控股股東，則該方案不構(gòu)成重組上市。這是“三方交易”模式的一個(gè)典型案例。

無(wú)獨(dú)有偶，南通鍛壓也嘗試通過(guò)“三方交易”的手法，希望達(dá)到重組上市的目的。在南通鍛壓的重組方案中，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買3家標(biāo)的公司股權(quán)，并配套募集資金。值得注意的是，3家標(biāo)的公司資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超上市公司，但重組前后上市公司控制權(quán)未發(fā)生變化。隨后幾天，公司披露了實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓股份的公告，上市公司控制權(quán)易主為PE機(jī)構(gòu)。該“三方交易”模式方案自披露起就深陷規(guī)避重組上市的質(zhì)疑。該方案通過(guò)“分步走”與“三方交易”的手法，已實(shí)際上達(dá)到重組上市的目的。

除了以上“三方交易”的“一攬子”交易之外，規(guī)避重組上市的手法還有調(diào)整股份支付比例、表決權(quán)委托等，如某西部公司擬購(gòu)買快遞末端智能綜合服務(wù)商、某制造業(yè)公司擬購(gòu)買中概股游戲公司。

上述公司那些相當(dāng)有“新意”的重組方案，無(wú)疑會(huì)招致監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注。申科股份的重組方案一經(jīng)公布，深交所便隨即下發(fā)重組問(wèn)詢函，直接問(wèn)詢基于交易前后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和股東實(shí)際持股情況本次交易是否構(gòu)成重組上市、實(shí)際控制人認(rèn)定的判斷依據(jù)及合理性、華創(chuàng)易盛受讓原股東股份與本次交易之間的關(guān)系、華創(chuàng)易盛的資金來(lái)源等，并請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師發(fā)表明確意見(jiàn)。該方案未能獲得并購(gòu)重組委審核通過(guò)，此后，申科股份修訂方案，大幅減少配套融資規(guī)模以及股份支付比例。針對(duì)修訂后的方案，深交所再次就是否構(gòu)成重組上市、是否存在規(guī)避重組上市監(jiān)管、資金來(lái)源等問(wèn)題進(jìn)行了連續(xù)追問(wèn)。在監(jiān)管壓力下，該重組方案以失敗告終。

類似地，對(duì)于南通鍛壓的重組方案，深交所在重組問(wèn)詢函中也劍指方案是否構(gòu)成重組上市，直接發(fā)問(wèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓與重組交易是否互為前提、股權(quán)受讓方與重組各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系、股權(quán)轉(zhuǎn)讓后是否構(gòu)成重組上市、交易完成后上市公司實(shí)際控制人如何認(rèn)定。重組管理辦法中明確創(chuàng)業(yè)板不得重組上市，南通鍛壓最終在并購(gòu)重組委會(huì)議上折戟而歸。

可以看出，上述“向A轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，向B現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化的重組方案”的模式或許能規(guī)避證監(jiān)會(huì)的行政審批，但隨著交易所對(duì)并購(gòu)重組從嚴(yán)監(jiān)管力度的持續(xù)增強(qiáng)，企圖以打擦邊球?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管套利已無(wú)可能。

“類重組上市”監(jiān)管立場(chǎng)明晰

2016年下半年，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了重組新規(guī)和相關(guān)問(wèn)答，尤其針對(duì)重組上市制定了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置“五加二”(即資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、新增股份達(dá)到100%，以及主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、兜底條款)維度，各方面均不觸發(fā)新規(guī)的可能性較低，使得規(guī)避難度加大。

但是市場(chǎng)分析指出，對(duì)“類重組上市”的監(jiān)管是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，市場(chǎng)上規(guī)避構(gòu)成重組上市的“套路”多種多樣，要想依靠監(jiān)管規(guī)則覆蓋所有的情形難度極大，因此在面對(duì)新問(wèn)題、新“套路”的時(shí)候，需要不斷完善相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則，保持高壓態(tài)勢(shì)。

從目前的情況來(lái)看，上述涉嫌規(guī)避重組上市的方案均在監(jiān)管壓力下終止，這意味著重組新規(guī)在實(shí)例中明確了邊界和標(biāo)準(zhǔn)。可以看出，監(jiān)管層對(duì)“類重組上市”方案的立場(chǎng)已經(jīng)非常清晰，圍繞主業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)、并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的重組，將得到鼓勵(lì)和支持；指望利用規(guī)避重組上市以達(dá)到套利目的的，將難以通行。