任澤平 方正證券首席宏觀經(jīng)濟學家

美聯(lián)儲3月加息如約而至，傳遞出六大重要信息：

1 3月議息會議傳遞出的最新信息

3月議息會議上，美聯(lián)儲如約宣布加息25個基點，聯(lián)邦基金利率從0.5%~0.75%調(diào)升到0.75%~1%。

關(guān)于未來加息路徑，此次議息會議維持2017年年底聯(lián)邦基金利率預期在1.375%不變，即全年將再有2次加息。維持2018年年底在2.125%不變，即2018年同樣預期三次加息。上調(diào)2019年年底預期至3%（之前料為2.875%），2019年預期加息次數(shù)由之前的三次上調(diào)為四次。維持更長周期預期在3%不變。此外，關(guān)于調(diào)整央行資產(chǎn)負債表的議題（即市場熱議的“縮表”），這次議息會議進行了討論，但暫未做出決定，只是聲明“將按可預見的方式、循序漸進地縮減資產(chǎn)負債表”。

關(guān)于美國經(jīng)濟展望，美聯(lián)儲維持2017年GDP預期在增長2.1%不變，失業(yè)率預期維持在4.5%不變，上調(diào)核心通脹率預期至1.9%（之前料為1.8%）。上調(diào)2018年GDP預期至增長2.1%（之前料增2.0%），維持失業(yè)率預期在4.5%不變，核心通脹率預期維持在2.0%不變。維持2019年GDP預期在增長1.9%不變，維持失業(yè)率預期在4.5%不變，核心通脹率預期維持在2.0%不變。另外，美聯(lián)儲對美國就業(yè)市場信心進一步增強，略微下調(diào)了對長周期失業(yè)率的預估至4.7%（之前為4.8%）。

最后需要說明的是，此次決議聲明9-1投票通過，明尼阿波利斯聯(lián)儲主席Kashkari持異議，不希望加息。

議息會議之后，美股強勢走高，標普500指數(shù)漲幅超過1%，道指漲0.65%，納指漲0.9%。美元指數(shù)下跌0.94%。美債收益率下行，美國10年期國債收益率刷新一周低點至2.507%。石油和黃金價格大漲。

2 站在美聯(lián)儲貨幣政策正?；母叨壤斫?月份加息

我們認為需要從如下三個方面理解本次加息：

首先當然是美國經(jīng)濟走強、就業(yè)和物價數(shù)據(jù)向好，支持加息。2月份美國非農(nóng)新增就業(yè)23.5萬，再次超預期（預期20萬，前值從22.7萬修正為23.8萬）；失業(yè)率比前值降低0.1個百分點，勞動參與率比前值提高0.1個百分點；平均小時工資同比增速2.8%，平均周工時維持在34.4。通脹數(shù)據(jù)同樣積極：美國2月CPI同比上升2.7%，創(chuàng)2012年3月來最大升幅。核心CPI同比2.2%。PCE余核心PCE數(shù)據(jù)也均保持回暖態(tài)勢。2月PPI同比2.2%，預期1.9%，前值1.6%，創(chuàng)2012年3月來最大升幅。PMI數(shù)據(jù)也是強勢走高。靚麗的經(jīng)濟數(shù)據(jù)確認美國經(jīng)濟復蘇趨穩(wěn)，甚至存在由復蘇走向過熱的可能。

第二，對本次加息的理解應(yīng)當提高到美聯(lián)儲意圖實現(xiàn)貨幣政策正?；母叨?。2008年危機之后，美聯(lián)儲先是大幅降息，當觸碰零利率下限之后又采取了量化寬松（QE）政策。對于這些非常規(guī)貨幣政策，美聯(lián)儲內(nèi)部一直存在擔憂。隨著美國經(jīng)濟復蘇漸漸趨穩(wěn)，對非常規(guī)貨幣政策的擔憂越來越強烈。擔憂的一大原因在于：應(yīng)對危機的一系列貨幣政策之后，美聯(lián)儲的貨幣政策空間已經(jīng)高度非對稱，如果不盡快恢復正?；?，那么未來美國經(jīng)濟一旦遭受較強的負面沖擊，將會面臨無息可降的狀態(tài)。早在2014年，時任美聯(lián)儲主席伯南克就已將了貨幣政策正常化納入了遠期前瞻性指引。

第三，本次加息的原動力之一是美聯(lián)儲力保前瞻性指引政策工具的可信性。前瞻性指引已成為中央銀行實施貨幣政策所依賴的重要工具之一。并且在幾大主要央行中，美聯(lián)儲是運用前瞻性指引最嫻熟的。而前瞻性指引的有效性是建立在前期承諾可信的基礎(chǔ)上的。如果承諾不兌現(xiàn)的情況發(fā)生多次，那么前瞻性指引的效果就會很差，甚至起到相反效果。根據(jù)2014年12月議息會議上的前瞻性指引，預期2015年加息四次；結(jié)果2015僅加息一次。根據(jù)2015年12月議息會議上的前瞻性指引，預期2016年加息四次；而2016年最終又以僅加息一次而告終。換句話說，美聯(lián)儲的前瞻性指引工作在過去兩年出現(xiàn)了較大程度的承諾失信（盡管“拖延癥”是出于美聯(lián)儲對風險的關(guān)注、相繼決策，并非不合理）。挽回前瞻性指引政策工具的可信性是美聯(lián)儲將力圖在2017年加快加息節(jié)奏的一個原因。正因如此，耶倫3月3日在芝加哥高管俱樂部（The Executives' Club of Chicago）的演講中曾特別兩次強調(diào)：2017年的加息進程不會再像過去兩年那樣緩慢于預期。

3 美國經(jīng)濟表現(xiàn)究竟如何？

在展望未來加息路徑之前，首先必須要回答的一個問題是美國經(jīng)濟當前到底怎么樣？對此，我們提出如下觀點：

（1）2009年以來美國經(jīng)濟復蘇領(lǐng)跑全球。危機爆發(fā)八年來，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了四個階段：1.“第一輪脈沖式復蘇”（2009年初-2010年底）；2.“第二輪脈沖式復蘇”（2011Q2-2012Q1）；3.“復蘇觀察期”（2012Q4-2014Q3）；4.“救助政策退出期”（2014年10月-2016年底）。另外兩大經(jīng)濟體中，中國盡管在“四萬億”刺激之下最先強勁復蘇，但隨后在2012年之后經(jīng)濟增速持續(xù)下行；歐元區(qū)2010年才走出衰退，受到歐債危機的沖擊，2012年和2013年又重回衰退。美國經(jīng)濟復蘇領(lǐng)先于歐元區(qū)的三大原因：一是美國私人部門資產(chǎn)負債表修復較快，量化寬松政策在購買規(guī)模和政策決策機制上均超過歐元區(qū)，從而使得美國能夠順利實現(xiàn)從私人和銀行部門向政府部門轉(zhuǎn)移杠桿；二是將調(diào)整成本向全球分擔，受益于美元國際貨幣地位，美元通過量化寬松多次大幅貶值，改善了國際收支并減輕了外債負擔；三是美國人口結(jié)構(gòu)健康和科技創(chuàng)新活力，為經(jīng)濟復蘇提供了持續(xù)的動力。

（2）自2016年8月以來，全球經(jīng)濟開始了一輪較為強勁的共振式向好。其中，美國表現(xiàn)尤為突出。美國制造業(yè)PMI從49.4快速上升至57.7。最為明顯的是生產(chǎn)和新訂單兩項。2016年8月以來，美國制造業(yè)PMI的生產(chǎn)分項從49.6飆升至62.9，新訂單分項從49.1飆升至65.1。

三方面因素促成了2016年8月以來的美國經(jīng)濟提速。1）補庫存周期。制造業(yè)存貨量持續(xù)增加。2）設(shè)備投資周期的再啟動。之前由于經(jīng)濟低迷，企業(yè)不斷推遲設(shè)備更換周期；而當需求回暖，企業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)之后，制造業(yè)投資和企業(yè)的設(shè)備投資開始回升。美國的設(shè)備投資在2016年第四季度開始回升。3）特朗普于2016年11月當選新一任美國總統(tǒng)，其“減稅+大規(guī)?；?制造業(yè)回流”的政策主張為正在加速復蘇的美國經(jīng)濟加溫。特朗普新政提振了市場信心，激發(fā)了公眾的再通脹預期。

（3）美國經(jīng)濟存在由復蘇走向過熱的風險。受技術(shù)進步趨緩和人力資本結(jié)構(gòu)的影響，美國的經(jīng)濟中長期增速中樞已經(jīng)出現(xiàn)“平臺式”下移。從短期來看，當前美國經(jīng)濟增速（2016年第三季度3.5%，第四季度1.9%）已經(jīng)突破了長期增速中樞。而且今年以來，我們再次明顯感覺到了強勁的經(jīng)濟上行。短期增速突破長期中樞意味著經(jīng)濟過熱。通脹上揚、PMI走強、就業(yè)的超預期表現(xiàn)、長期國債收益率上行，都是征兆。而接下來如果特朗普政府能將減稅、制造業(yè)回流、基建等政策主張落實到位的話，將為有過熱傾向的美國經(jīng)濟火上澆油。對經(jīng)濟過熱風險的擔憂將迫使美聯(lián)儲加快加息進程。

4 未來加息路徑：預計6月9月加息兩次，19年底前加息9次

在非農(nóng)、物價等一系列靚麗的數(shù)字表現(xiàn)以及美聯(lián)儲官員多輪前瞻性指引之后，3月份加息已經(jīng)被市場充分預期。當下更應(yīng)當關(guān)注的是美聯(lián)儲未來的加息路徑。

一是關(guān)于加息次數(shù)。耶倫明確指出美聯(lián)儲當前的貨幣政策立場是偏寬松的。根據(jù)FOMC在2016年底的測算，“中性實際聯(lián)邦基金利率”的長期均衡值約在1%附近；有研究顯示“中性實際聯(lián)邦基金利率”的短期均衡值接近于0%。盡管這兩個數(shù)值相對于歷史水平已經(jīng)相當?shù)停壳暗膶嶋H值（約-1%）比這兩個數(shù)值還要低。議息委員會擔心偏寬松的貨幣政策可能將美國經(jīng)濟由復蘇推向過熱。美聯(lián)儲希望在2019年底之前完成危機后的加息操作。

最新的點陣圖預示2017年還將有兩次加息，與去年底的點陣圖情況相同。2018年三次加息的預期也未發(fā)生變化，2019年預期加息次數(shù)由之前的三次上調(diào)為四次。聯(lián)邦基金利率目標在2018年和2019年末的預期值分別為2.125%和3%。長期聯(lián)邦基金利率目標為3%。

二是關(guān)于加息時點。我們預計接下來兩次加息分別在6月份和9月份的議息會議上實施?？紤]到美聯(lián)儲的人事任命周期（耶倫本屆任期將于2018年2月結(jié)束，特朗普總統(tǒng)是否會提名新的主席人選仍不確定），如果年中歐元區(qū)未出現(xiàn)過大動蕩，美聯(lián)儲拖延到2017年12月份再加息的可能性不大。

5 對中國經(jīng)濟和大類資產(chǎn)影響

美聯(lián)儲加息必然會給中國造成外溢效應(yīng)，增大人民幣貶值和資本外流壓力。最直接的兩個問題：一是中國是否會跟著加息？二是人民幣是否會承壓貶值？

如果相信匯率在短期遵從利率平價的話，那么上述二者至少必居其一，中國決策者將如何選擇取舍？我們的基本判斷是，中國會選擇：結(jié)構(gòu)性加息 + 穩(wěn)匯率。

5.1 經(jīng)濟L型周期復蘇下的結(jié)構(gòu)性加息

由于產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、出口改善、地產(chǎn)投資回升等因素，中國經(jīng)濟正在走出長達6年的衰退，走向經(jīng)濟L型下的小周期復蘇。這樣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，加之金融防風險的任務(wù)，最優(yōu)的貨幣政策不是全面提升存貸款利率，而是結(jié)構(gòu)性加息。

首先，全面加息既不必要，也不存在穩(wěn)固的基礎(chǔ)。一方面，我們預計2017年全年CPI增長2.3%左右。CPI在1月達到階段性高點，2月因翹尾因素迅速減小使CPI大幅回落達到年內(nèi)低點0.8%,之后上漲到8月，然后高位震蕩，運行區(qū)間在0.8%-2.9%。通脹不會超出3%目標上限，不存在全面加息的必要性。另一方面，投資穩(wěn)增長的壓力仍然存在，銀行壞賬壓力依然存在，貸款利率普遍上調(diào)的基礎(chǔ)也尚不穩(wěn)固。

結(jié)構(gòu)性加息是更優(yōu)的選擇，且有必要。美聯(lián)儲加息預期強化以來，盡管中美國債收益率同時上行，但美債利率上升幅度遠大于中債。結(jié)果是中美利差下降。目前，中美十年期國債利差已降至77bp周圍，接近2012年以來的歷史低點。為了防范資本外流、穩(wěn)匯率，央行勢必會采取調(diào)節(jié)公開市場操作利率的方式間接引導利率上行。同時，再貸款利率的結(jié)構(gòu)性利率政策也將繼續(xù)保持，對MPA考核要求不達標的銀行進行結(jié)構(gòu)性加息。

5.2 2017年人民幣匯率將基本穩(wěn)定

首先，前期扭曲已基本釋放，恢復性貶值壓力大大減弱。過去兩年人民幣貶值植根于一個背景，即2014年5月到2015年初人民幣匯率被動跟隨美元變動，產(chǎn)生了扭曲。經(jīng)過兩年的貶值之后，前期扭曲已基本釋放，恢復性貶值壓力大大減弱。

第二，國內(nèi)經(jīng)濟基本面支撐。內(nèi)外需全面復蘇，出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建等均超預期回升，中國經(jīng)濟周期正從衰退走向復蘇。驅(qū)動因素來自于美國經(jīng)濟加速對中國出口和制造業(yè)投資的外溢，地方政府換屆后基建投資沖動，一二線和部分三四線地產(chǎn)補庫需求，實際貸款利率較低企業(yè)融資需求旺盛，但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。

第三，穩(wěn)匯率是中美大國外交的需要。貿(mào)易保護主義是特朗普經(jīng)濟學的核心主張之一，而針對匯率進行施壓又是特朗普十分熱衷的一種外交手段。盡管上任以來，特朗普疲于國內(nèi)事務(wù)，工作重心尚未轉(zhuǎn)移到外交上來；但可以預見的是，在即將展開的中美新外交中，人民幣匯率將成為重要議題，是美方尤為看重的談判籌碼。作為最大的順差國之一，人民幣繼續(xù)貶值很容易惹出非議，造成大國外交中的被動（另外一個順差大國是德國，但德美外交的焦點議題在于歐盟政策而非匯率）。

第四，穩(wěn)匯率是保外儲的內(nèi)在要求。外匯儲備已由接近四萬億大幅下降之三萬億。外儲下降是真金白銀、實實在在的損失?！氨R率還是保外儲”是偽命題。在資本項目管制非有效的情況下，匯率持續(xù)大幅貶值很容易造成惡性循環(huán)，結(jié)果是既保不住匯率，也保不住外儲。過去兩年的經(jīng)歷已經(jīng)讓決策者明確意識到這一點。

總而言之，中國的貨幣政策在2017年將邊際收緊，新貨幣政策框架下的加息周期正在啟動。為了防止資本外流、避免外匯儲備在3萬億美元之下繼續(xù)快速下跌，中國央行在更嚴苛的政策空間之下，恐怕不得不被動地跟隨美國提升利率，但不是傳統(tǒng)地提高存貸款利率，而是策略性地“結(jié)構(gòu)性加息”。這與去年底中央經(jīng)濟工作會議以及剛剛結(jié)束的“兩會”上對財政貨幣政策的定調(diào)基本一致——1.貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，與此同時，強化財政政策；2.貨幣政策配合金融部門和非金融企業(yè)部門去杠桿。

6 對大類資產(chǎn)影響

整體來看，看多美股美元，結(jié)構(gòu)性看多A股；大宗和黃金承壓，但大宗有需求支撐。債市最困難的時期已過，但機會仍需等待。

匯率：由復蘇走向過熱的美國經(jīng)濟以及加快的加息進程將對美元匯率形成向上推力。我們預計ICE美元指數(shù)很可能會在2017年中逼近或突破110關(guān)口。人民幣將承受貶值壓力，但中國央行更可能采取“結(jié)構(gòu)性加息+穩(wěn)匯率”的政策組合，2017年人民幣匯率不會再像過去兩年那樣較大幅度貶值。歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇仍欠于美國，而且民粹主義、保護主義盛行，換屆年政治風險密布，歐元匯率將極為動蕩。

股市：戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市：新周期 ＋ 低估值真成長。此輪經(jīng)濟復蘇持續(xù)的時間和力度超預期，美國經(jīng)濟周期從復蘇走向過熱，中國經(jīng)濟周期正從過去長達6年的衰退走向經(jīng)濟L型下的周期復蘇。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，經(jīng)濟周期復蘇持續(xù)時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業(yè)業(yè)績持續(xù)改善“新5%比舊8%好”，剩者為王、贏者通吃的時代來臨。

債市：美國10年期國債收益率震蕩上行仍是大概率事件。中國在新貨幣政策框架下結(jié)構(gòu)性加息，存貸款利率不會上調(diào)，但公開市場利率和再貸款利率會結(jié)構(gòu)性上行，流動性環(huán)境邊際收緊。緊貨幣寬信用仍然利空債券，但債市最困難的時段已經(jīng)過去。

大宗商品：大宗商品價格上漲將受到約束。進入3月以來，石油價格開啟急跌模式。布倫特油價已由月初的56美元/桶跌至50.8美元/桶；WTI油價由月初的55美元/桶跌至49.8美元/桶。除了美聯(lián)儲加息和美元走強預期之外，基本面本身給油價造成了下行壓力。非減產(chǎn)陣營的供給增加，特別是對頁巖油產(chǎn)能釋放的擔憂，一方面讓減產(chǎn)效果打折扣，另一方面也在裂解減產(chǎn)陣營的決心——最新數(shù)據(jù)顯示沙特2月原油產(chǎn)量意外提高至1001萬桶/日，而沙特一度被公認為減產(chǎn)的“帶頭大哥”。OPEC上調(diào)2017年非OPEC原油供應(yīng)增長預期至40萬桶/日，其中美國供應(yīng)增長預期上調(diào)10萬桶/日。目前油價已跌至去年11月“限產(chǎn)協(xié)議”達成以來的最低點。盡管存在繼續(xù)下跌的可能性，但是跌穿45美元/桶的可能性很小。基本金屬價格受美元強勢制約，但中美經(jīng)濟基本面支撐需求。

黃金：黃金價格從3月初開始轉(zhuǎn)向走跌。我們自去年12月底推薦配置黃金以來，金價上漲超過10%（1130-1250）。不過隨著美元的走強，為期兩個月的黃金配置期已告以段落。但考慮到全球范圍內(nèi)的再通脹環(huán)境，黃金價格的下跌不會持續(xù)太久。