事件

公司2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入 253.80 億元，歸母凈利潤14.47 億元，分別同比增長16.81%和31.88%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤14.11 億元，同比增長32.52%，全面攤薄每股EPS 為2.98 元。利潤分配方式擬10 轉(zhuǎn)10 派13.50元（含稅），股息率1.65%（前日收盤價81.91 元計）。

醫(yī)藥工業(yè)表現(xiàn)靚麗，主力產(chǎn)品百令膠囊和阿卡波糖銷售突破35 億醫(yī)藥工業(yè)部分實現(xiàn)營業(yè)收入56.42 億元，整體同比增長約20%，主力產(chǎn)品百令膠囊（獨家）銷售額突破20 億元大關(guān)，營收增速估算約20%，阿卡波糖（卡博平）銷售額繼去年突破10 億元后，今年銷售額突破15 億元大關(guān)，估算增速達30%，兩者合計貢獻醫(yī)藥工業(yè)62%的銷售收入。年產(chǎn)1200 噸發(fā)酵冬蟲夏草菌粉的江東基地一期項目于去年6 月投產(chǎn)，同時實現(xiàn)自動化，生產(chǎn)倍增人員減半，有效解決了百令膠囊的原材料不足瓶頸。受益于2017年新版國家醫(yī)保目錄調(diào)整，阿卡波糖由醫(yī)保乙類更改為甲類，報銷比例保障范圍擴大，公司阿卡波糖中標(biāo)價格相比拜耳產(chǎn)品（拜唐蘋）低30%左右，有望進一步在II 型糖尿病治療的阿卡波糖細分領(lǐng)域加大進口替代，未來3年有望保持20-30%的增速。公司其他產(chǎn)品免疫移植類（環(huán)孢素、他克莫司、嗎替麥考酚酯）、消化道類（ 泮托拉唑）等醫(yī)藥工業(yè)部分增速預(yù)計為15%-20%。

醫(yī)藥商業(yè)深耕浙江市場，區(qū)域配送龍頭地位穩(wěn)固2016 年，醫(yī)藥商業(yè)部分銷售額達到197.36 億元，接近200 億大關(guān)，同比增長16.1%。醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)立足杭州，逐步向浙江全省擴張。經(jīng)營模式上，從傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)向綜合性健康服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，從以產(chǎn)品為中心的推廣營銷轉(zhuǎn)向以客戶為中心的服務(wù)營銷。全產(chǎn)品（藥品、藥材、器械）、全客戶（醫(yī)療、零售、分銷）、批零一體化的模式。下屬子公司積極探索新的醫(yī)藥商業(yè)模式，華東寧波公司代理的玻尿酸產(chǎn)品（伊婉）銷售額過4 億元，連續(xù)3 年保持100%增速，成為成功轉(zhuǎn)型代表。“兩票制”大環(huán)境下，公司作為區(qū)域性商業(yè)配送龍頭，醫(yī)藥商業(yè)部分有望繼續(xù)擴大浙江市場占有率。

持續(xù)研發(fā)投入，新藥研發(fā)成果突出

期內(nèi)公司及控股子公司直、間接研發(fā)支出總額約為2.64 億元，同比增長21.3%，占醫(yī)藥工業(yè)部分營收約5%。研發(fā)人員增加到410 人，同比增長15.8%。在產(chǎn)品治療疾病譜上，繼續(xù)鞏固和拓展免疫抑制劑、糖尿病及胃腸道用藥領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)和工藝改進，重點開拓抗腫瘤藥物領(lǐng)域，加快開發(fā)超級抗生素及心血管藥物。同時采用委托研發(fā)的方式，分別委托集團新藥研究院、杭州九源、杭州領(lǐng)業(yè)、浙江大學(xué)及沈陽藥科大學(xué)等科研單位開展新藥研發(fā)、技術(shù)服務(wù)、工藝提升。期內(nèi)，取得地西他濱原料及制劑等4 個生產(chǎn)批件和利奈唑胺片等13 項臨床批件，完成了公司年度報批10 個新藥臨床批件的目標(biāo)。

盈利預(yù)測與估值

醫(yī)藥工業(yè)部分增速受益于醫(yī)保目錄調(diào)整利好，增速穩(wěn)健；醫(yī)藥商業(yè)受益于“兩票制”和浙江省“三流合一”政策推動，區(qū)域龍頭地位穩(wěn)固，增長穩(wěn)健。我們預(yù)測2017-2019 年未來三年營收為297.5/349.2/406.0 億元，綜合毛利率小幅上升，歸母凈利潤為17.3/23.1/29.9 億元，不考慮送轉(zhuǎn)股，每股EPS為3.56/4.75/6.17 元，現(xiàn)價對應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 為23/17/13 倍。

目前醫(yī)藥行業(yè)整體市盈率42 倍，麗珠集團、天士力等優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥公司PE（TTM）約為30 倍，公司近兩年中長周期PE-Band 波動中樞28 倍。我們認為給予28 倍PE 是合理的，對應(yīng)2017 年合理目標(biāo)價99.7 元，對應(yīng)現(xiàn)價有22%的股價上升空間，給予“買入評級”。

風(fēng)險提示

藥品招標(biāo)降價；藥品銷售不達預(yù)期；新藥研發(fā)進度不及預(yù)期。