事 項：

公司發(fā)布2016 年年報，同時公布了第二期員工持股計劃草案。

公司2016 年全年實現(xiàn)營業(yè)收入3.13 億元，同比增長38.3%；營業(yè)利潤5829 萬元，同比下降5.43%；利潤總額7740 萬元，同比增長4.30%；母公司凈利潤6537 萬元，同比增長3.16%；扣非凈利潤4901 萬元，同比下降8.15%。EPS 為0.26 元。

分紅方案為每10 股派現(xiàn)0.80 元（含稅）。

主要觀點

1.珠海祥樂如期實現(xiàn)業(yè)績承諾

2016 年8 月份公司完成了對珠海祥樂100%股權(quán)的并購，根據(jù)業(yè)績承諾，2015-2017 年，凈利潤應分別不低于4000 萬元、5200 萬元和6760 萬元，此次公告中披露2016 年珠海祥樂實際實現(xiàn)凈利潤5210 萬元，如期完成業(yè)績承諾，實際合并的凈利潤為2105 萬元。

2.投資并購和新品投入大幅上升，拖累公司業(yè)績剔除珠海祥樂合并報表的影響，2016 年冠昊生物凈利潤4432 萬元，同比下滑30%。這一增速低于我們之前的預期。從導致公司原有業(yè)務利潤下滑幅度較大的因素來看，重大資產(chǎn)重組產(chǎn)生的財務費用，以及上市公司下屬業(yè)務和技術(shù)平臺由于政策突發(fā)原因和新產(chǎn)品布局增加投入等因素導致的虧損額擴大，是拖累上市公司業(yè)績下滑的主要原因。

其中，由于并購珠海祥樂等資產(chǎn)，以及相關(guān)基金等產(chǎn)生的財務成本較多，公司整體財務費用叫去年同期增加約1000 萬元左右。

公司投資的創(chuàng)新型企業(yè)和技術(shù)平臺虧損較多，比如公司的細胞業(yè)務平臺，2016 年受魏則西事件的影響，武漢北度生物全年虧損368 萬元，包括此公司在內(nèi)，公司控股和聯(lián)營創(chuàng)新技術(shù)平臺型子公司全年合計虧損1710 萬元，同比虧損額擴大了700 萬元。

同時，公司原有主力產(chǎn)品硬腦膜行業(yè)比較穩(wěn)定，新產(chǎn)品人工角膜尚未大幅放量，我們注意到上市公司母公司毛利率同比下降了2.33 個百分點，這些因素疊加導致2016 年冠昊生物原有業(yè)務口徑凈利潤出現(xiàn)較大幅度下滑。

3.創(chuàng)新型生物技術(shù)公司大旗依然屹立，需要現(xiàn)金牛資產(chǎn)的助力發(fā)展冠昊生物以再生醫(yī)學材料為立足之本，構(gòu)建了國內(nèi)最為領(lǐng)先的生物材料技術(shù)平臺，并研發(fā)出了硬腦膜、乳房補片和人工角膜等一些列產(chǎn)品。同時公司在與生物材料未來具有協(xié)同效應的細胞技術(shù)領(lǐng)域積極擴張布局，搭建了細胞業(yè)務平臺。我們認為公司是符合未來行業(yè)發(fā)展方向的生物技術(shù)公司。

作為國內(nèi)一直深耕生物材料和植入醫(yī)療器械的公司，由于國內(nèi)該行業(yè)本身處于早期發(fā)展階段，公司體量較小，重磅產(chǎn)品人工角膜的放量需要一定時間周期，公司在新技術(shù)領(lǐng)域的積極擴張布局受到了行業(yè)政策變動的影響（新型醫(yī)療技術(shù)的出現(xiàn)都會經(jīng)歷的過程），從而使其本不龐大的業(yè)績體量承受了較大負擔，2016 年的業(yè)績下滑是集中體現(xiàn)。所以根據(jù)目前公司的發(fā)展階段，我們認為公司有必要收購一個能夠提供豐厚業(yè)績回報和高成長性的資產(chǎn)，以提升冠昊作為生物技術(shù)型公司在專注于原有研發(fā)領(lǐng)域的同時，對抗財務支出和研發(fā)風險的能力。

4.收購惠迪森，為公司可持續(xù)發(fā)展添動力

國內(nèi)的限抗政策，確實導致行業(yè)在前些年出現(xiàn)了下滑，至今抗生素行業(yè)整體增速低于醫(yī)藥工業(yè)增速水平?？股匦袠I(yè)也成為投資者心目中最受打擊的、一級市場投資最不活躍的醫(yī)藥細分領(lǐng)域之一。但是抗生素行業(yè)在限抗政策實施的這些年中，發(fā)生了非常值得關(guān)注的結(jié)構(gòu)性變化。

首先，抗生素作為目前依然是臨床最大的用藥品種，是臨床必須用藥，從藥品行業(yè)政策大的趨勢來看，臨床必須用藥的風險相對較小。

其次，之前抗生素卻有濫用情況，也導致了目前三代，及三代以內(nèi)頭孢類抗生素在對抗院內(nèi)感染時，會有大約60%的耐藥性情況發(fā)生。所以，高等級抗生素（基本上是管控最嚴的特殊管理的抗生素）由于其較好的抑菌作用，近些年呈現(xiàn)了高速增長趨勢（比如培南類抗生素）。

第三，培南類抗生素作為最后一道防線，不應作為一線抗感染藥物，所以耐藥性低、安全性好的頭孢/氧頭孢類抗生素具有良好的臨床需求。

所以，如果從未來增長空間和利潤回報的角度來看，我們看好公司擬收購的惠迪森的投資價值。

2014 年、2015 年、2016 年H1 惠迪森營業(yè)收入分別為8628 萬元、2.53 億元、2.42 億元，歸母凈利潤分別為680 萬元、8089 萬元、7391 萬元，業(yè)績呈快速增長態(tài)勢；惠迪森拉氧頭孢鈉的市占率也從2014 年的15.87%快速提高至2016H1的41.85%，未來其市場份額預計將超過海南靈康。2016 年H1 惠迪森首次進入IMS Health 中國大陸地區(qū)單廠單品類銷售額前200 名，排位120 名，增速排名位居榜首。

拉氧頭孢和常規(guī)的1-3 代頭孢類抗生素相比，其抗感染針對性更強，副作用更小。拉氧頭孢是醫(yī)保乙類品種，2017 年新版醫(yī)保目錄中對其使用做出了限制——限有藥敏試驗證據(jù)，我們認為這對惠迪森的產(chǎn)品銷售影響不大，因為公司在學術(shù)推廣中一直搭配了藥敏測試試紙。

根據(jù)惠迪森的業(yè)績承諾，2016-2017 年其利潤將分別不低于1.2 億元和1.6 億元，能夠為上市公司提供豐厚的利潤和現(xiàn)金保障。

5.核心業(yè)務逐漸形成“3+1”格局

2016 年是公司“3+1”戰(zhàn)略的第一年，目前已經(jīng)基本形成了材料、細胞、藥業(yè)和孵化平臺的戰(zhàn)略格局。公司的生物材料板塊，2016 年公司自產(chǎn)產(chǎn)品銷售量同比增長5.54%，腦膜產(chǎn)品收入同比略有下滑，我們認為這和公司正在進行的牛源材料腦膜替代豬源材料腦膜有關(guān)。細胞業(yè)務板塊2016 年受行業(yè)政策影響，業(yè)績不達預期，目前國家已經(jīng)逐漸明確了免疫細胞的監(jiān)管體系，長期來看這還是未來具有重要臨床應用價值的領(lǐng)域，同時干細胞技術(shù)和再生醫(yī)學材料也具有一定的協(xié)同性。

藥業(yè)板塊，未來隨著惠迪森收購的推進，將成為公司重要的業(yè)績來源，在業(yè)績增長和銷售體系方面都將對公司產(chǎn)生顯著的積極作用?？萍紙@子公司是冠昊的孵化平臺，采用“園區(qū)+基金”的運作模式，2016 年實現(xiàn)在孵項目41 個，是對冠昊材料、細胞和藥業(yè)板塊的有力支撐。

6. 盈利預測與投資建議

從公司2016 年10 月底復牌至今，累計下跌36%，其中不考慮市場因素，公司股價的下跌主要是由于市場對于抗生素行業(yè)，以及對發(fā)行方案的芥蒂心理造成的。但是我們認為經(jīng)過下跌，目前公司股價已經(jīng)基本調(diào)整到位。從利潤角度來看，惠迪森2017 年承諾不低于1.6 億元凈利潤，珠海祥樂承諾6760 萬元凈利潤，上市公司通過股權(quán)和業(yè)務梳理，預計技術(shù)平臺的虧損會明顯收窄，投資并購產(chǎn)生的財務成本消除，加上原有業(yè)務的自然增長和人工角膜的初步放量，我們預計2017年上市公司備考業(yè)績水平在2.8-3.0 億元之間。公司之前的高估值情況未來會得到有效化解。同時公司公布了第二期員工持股計劃，也為市場注入了信心。暫不考慮惠迪森的影響，我們預計2017-2018 年，上市公司凈利潤分別為1.36 億元和1.65 億元（珠海祥樂開始全年并表），對應EPS 分別為0.50 元和0.61 元，對應目前股價的動態(tài)PE 分別為61 倍和51倍。繼續(xù)給予公司“強烈推薦”的評級。

7.風險提示：

新產(chǎn)品放量不達預期。