引言

春節(jié)之后，伴隨著鋼材貿(mào)易商主動補庫激情的高漲以及下游終端需求的啟動，鋼材及鐵礦石現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲。其中，螺紋鋼全國均價累計上漲19%，至3935元/噸；62%品位鐵礦石北方港口價格累計上漲15.6%，至705元/濕噸。然而，同為黑色產(chǎn)業(yè)鏈的成員，煤焦現(xiàn)貨市場卻是一番慘淡景象：在2月至今的時間里，焦炭現(xiàn)貨價格經(jīng)歷了四波下調(diào)，累計跌幅高達210元/噸；國產(chǎn)煉焦煤部分煤種的價格也出現(xiàn)松動，近期下調(diào)80—130元/噸，只有山西優(yōu)質(zhì)主焦煤的價格依然堅挺。這種煤焦與鋼礦價格走勢背道而馳的現(xiàn)象，與煤焦前期的階段性供需錯配有關(guān)。

2016年四季度焦炭轉(zhuǎn)入過剩狀態(tài)

回憶2016年三季度，276工作日政策以及汽運新政的實施導致焦炭供應(yīng)短期難以大幅提升，而對應(yīng)的需求端卻是原材料庫存處于極低位置的鋼廠訂單情況好轉(zhuǎn)、試圖提高產(chǎn)量，于是，焦炭經(jīng)歷了一波由鋼廠補庫引發(fā)的價格持續(xù)追漲的火爆行情。

煉焦利潤隨之飆升，焦炭銷售的回款壓力驟減，焦化廠體驗了一把“翻身做主人”的感受。

但是，進入2016年四季度，高利潤刺激下的焦化廠想方設(shè)法提高產(chǎn)量、增加焦炭供應(yīng)，鋼廠卻受環(huán)保影響持續(xù)減產(chǎn)，再加上鋼廠在價格高位已經(jīng)補足了焦炭庫存，焦炭供應(yīng)過剩的表現(xiàn)越來越明顯。

從供不應(yīng)求到供應(yīng)過剩的轉(zhuǎn)變過程中，焦炭庫存壓力逐漸顯現(xiàn)，價格隨之開啟下跌之旅。

鋼廠復產(chǎn)速度與高利潤并不匹配

春節(jié)之后，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的現(xiàn)貨市場發(fā)生了顯著變化，這種變化最初在鋼材市場出現(xiàn)端倪。雖然當時下游工地還未開工，終端需求尚未正式啟動，但是出于需求季節(jié)性回暖以及兩會期間環(huán)保限產(chǎn)等預期，鋼材貿(mào)易商提前采購、囤積鋼坯及成品材。從鋼材社會（貿(mào)易）庫存與價格同步上行中可以看出，貿(mào)易商有強烈的主動補庫訴求。

在這種氛圍下，鋼材價格呈現(xiàn)持續(xù)拉漲態(tài)勢，鋼廠的煉鋼利潤，尤其是螺紋鋼的煉鋼毛利，由春節(jié)前的虧損迅速恢復到當前的利潤頗豐。按照我們的估算，如果考慮原材料提前采購的價格因素，那么當前螺紋鋼噸鋼毛利高達958元，毛利率已經(jīng)上升到25%的歷史高位，超過熱軋板卷856元/噸的煉鋼毛利。

受利潤刺激，鋼廠復產(chǎn)、提產(chǎn)動力增強。盡管春節(jié)后的高爐開工率在回升，其上升速度及幅度卻無法匹配如此高的煉鋼利潤水平。上周，全國鋼廠高爐開工率回升，至75.14%，較春節(jié)前提高1.24個百分點，提升幅度并不明顯。這可能與河北周邊地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)嚴格以及部分民營鋼廠資金緊張等因素有關(guān)。高利潤驅(qū)動下，鋼廠想提高產(chǎn)量卻被環(huán)保壓制，直接導致鋼廠對焦炭的需求增量無法釋放。

此外，鋼廠經(jīng)歷了2016年的補庫，已經(jīng)累積了較為安全的焦炭庫存。上周的數(shù)據(jù)顯示，樣本鋼廠焦炭庫存平均可用天數(shù)為9.8天，基本保持在10天這一安全線附近。自身焦炭庫存并不緊張，加之環(huán)保限產(chǎn)因素依然生效，鋼廠目前并不急于對焦炭進行補庫。鋼廠對于焦炭的生產(chǎn)性需求提升緩慢，補庫性需求也不迫切，所以不少焦化廠反映銷售壓力較大，春節(jié)后不得不一再接受鋼廠的壓價。

焦化廠開工率受利潤和環(huán)保壓制

隨著鋼材價格中樞的上移，煉鋼利潤持續(xù)高漲，焦炭行業(yè)的供需格局再次發(fā)生變化。

其一，由于焦炭行業(yè)普遍出現(xiàn)煉焦虧損，再加上環(huán)保限產(chǎn)，焦炭整體供應(yīng)量已經(jīng)有所收縮。近幾個月來，焦炭價格跌幅遠大于焦煤價格，2016年四季度還有100—300元/噸的煉焦利潤被不斷擠壓，目前企業(yè)已經(jīng)陷入虧損狀態(tài)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的估算數(shù)據(jù)，在考慮副化產(chǎn)品收益的情況下，山西地區(qū)焦炭毛利降至-51元/噸，河北地區(qū)及華東地區(qū)的焦炭毛利也分別降至-29元/噸和7元/噸。另外，根據(jù)我們在山西地區(qū)實地調(diào)研的情況，單純就焦煤至焦炭的煉焦環(huán)節(jié)利潤而言，目前山西不少焦化企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)50—100元/噸的虧損。考慮到焦爐煤氣進一步深加工所帶來的副產(chǎn)品利潤，小部分焦化企業(yè)還可以達到盈虧平衡狀態(tài)，大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。

同是煉焦虧損，現(xiàn)階段焦化廠所處的環(huán)境與2016年年初相比大有不同：一是焦化行業(yè)經(jīng)歷了2016年下半年的牛市，目前焦化廠資金狀況良好，不像2016年年初因資金極度緊張而不得不一再降價拋售焦炭；二是當前煉鋼利潤回升過快，鋼廠對焦炭的詢價熱情并無衰減，焦化廠與鋼廠的議價能力相對2016年年初明顯提升。也就是說，2016年年初焦化行業(yè)越虧損越生產(chǎn)的怪象如今不復存在了，焦化廠已經(jīng)具備通過靈活調(diào)整產(chǎn)量來緩沖銷售價格下跌的資金條件。

其二，兩會召開在即，河北及周邊地區(qū)的環(huán)保限產(chǎn)潮再次來襲。據(jù)我們在山西地區(qū)實地調(diào)研收集的信息，環(huán)保設(shè)備不齊全的焦化廠早已被要求限產(chǎn)甚至停產(chǎn)。其中，臨汾地區(qū)限產(chǎn)要求最為嚴格，當?shù)亟够瘡S限產(chǎn)幅度在30%—50%。

從環(huán)保限產(chǎn)的影響來看，實際上，焦化廠所受影響要大于鋼廠。這是因為:焦化廠限產(chǎn)是通過延長結(jié)焦時間來實現(xiàn)的，環(huán)保部門的限產(chǎn)文件又對結(jié)焦時間的延長做了明確規(guī)定，而鋼廠限產(chǎn)主要通過燒結(jié)機停產(chǎn)來實現(xiàn)，要求高爐悶爐的情況較少，在此過程中，鋼廠可以通過加大塊礦、燒結(jié)礦的采購力度來實現(xiàn)鋼材產(chǎn)量的穩(wěn)定。

在煉焦虧損及環(huán)保限產(chǎn)的雙重作用下，焦化廠的開工率水平并不高。上周，全國獨立焦化廠的平均開工率低至66%。其中，焦炭主產(chǎn)區(qū)——華北地區(qū)獨立焦化廠的開工率低至65.5%，基本與春節(jié)前的開工率持平，但相較2016年四季度的開工率高位明顯下降。由此可見，現(xiàn)階段焦炭供應(yīng)壓力已經(jīng)有所緩解，供應(yīng)過剩問題正在逐步改善。

鋼廠積極采購焦炭只是時間問題

前文已經(jīng)提到，環(huán)保限產(chǎn)導致鋼廠對焦炭的生產(chǎn)性需求不高，原材料庫存較為充裕導致鋼廠對焦炭的補庫性需求不高。然而，在高利潤的持續(xù)刺激下，這種情況發(fā)生轉(zhuǎn)變只是時間問題。目前，煉鋼利潤率高達25%，鋼廠主動復產(chǎn)的激情將再次恢復到2016年4—5月的狀態(tài)。當時，焦炭市場形成持續(xù)上漲行情較煉鋼利潤顯著回升有一定的滯后性，這與鋼廠資金緊張、復產(chǎn)進程延后有關(guān)。現(xiàn)在，鋼材、焦炭市場與2016年4—5月的市場有相似之處，都是煉鋼利潤高企但焦炭價格慘淡，甚至煉焦持續(xù)虧損。

不同的是，此次導致鋼廠提產(chǎn)延后的主要因素變成了環(huán)保限產(chǎn)。我們認為，環(huán)保限產(chǎn)只是延后了鋼廠的焦炭生產(chǎn)性需求，并未阻斷煉鋼利潤向煉焦環(huán)節(jié)正常傳導。

至于焦炭較高的庫存，其不僅于春節(jié)后出現(xiàn)回落態(tài)勢，而且在鋼廠成功實現(xiàn)提產(chǎn)后，就會被快速消化掉。上周，北方三港的焦炭庫存下降至206萬噸，明顯低于春節(jié)前的229.8萬噸；大中型樣本鋼廠的焦炭庫存可用天數(shù)為9.8天，低于春節(jié)前的11.2天。此外，鋼廠的焦炭庫存可用天數(shù)由庫存絕對數(shù)量除以日均產(chǎn)鋼的焦炭消耗量所得，一旦鋼廠實現(xiàn)提產(chǎn)、日均產(chǎn)鋼量上升，理論上焦炭消耗量勢必增加，隨之而來的便是焦炭庫存可用天數(shù)的下降。當前9.8天這一并不算高的焦炭庫存使用量將激發(fā)鋼廠的補庫性需求，進而與生產(chǎn)性需求一起，引爆鋼廠采購熱情。

國產(chǎn)焦煤現(xiàn)貨價格一直較為堅挺

國產(chǎn)煉焦煤價格一直較為堅挺，其對焦炭價格具有成本支撐效應(yīng)。雖然進口（中低揮發(fā)分）澳洲主焦煤價格從2016年12月的283美元/噸的高位迅速回落至如今的156美元/噸，折合人民幣價格約1264元/噸，但國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主焦煤的價格相對堅挺，現(xiàn)貨價格維持在1400—1450元/噸，未見松動。

國產(chǎn)煉焦煤現(xiàn)貨價格較焦炭價格堅挺，除了國企大礦的調(diào)價系統(tǒng)較為特殊這一因素外，也與國內(nèi)煤礦春節(jié)后復產(chǎn)程度不及預期有密切關(guān)系。考慮到現(xiàn)階段煤礦庫存處于低位、取暖季結(jié)束后276工作日政策或再次回歸，焦煤供應(yīng)增速受到政策壓制，后期價格大幅下跌的概率不大，近期進口焦煤價格低點可能就是中期焦煤現(xiàn)貨價格的底部。這意味著，即使從成本的角度考慮，焦炭現(xiàn)貨價格也很難繼續(xù)大跌了。

從上文的分析中可以看到，鋼廠對焦炭需求的啟動只是時間問題，并且在煉焦虧損和環(huán)保嚴格的環(huán)境下，焦化廠復產(chǎn)并不積極，焦炭現(xiàn)貨價格離止跌回升不遠了。只要鋼材終端需求未明顯萎縮，高企的煉鋼利潤就要伴隨著鋼廠復產(chǎn)、提產(chǎn)流動到原材料環(huán)節(jié)，進而促使焦化廠擺脫虧損狀態(tài)。

期貨盤面有效突破需要消費配合

期貨盤面上，3月第一個交易日，邢臺地區(qū)部分焦化廠提漲30—50元/噸引發(fā)了焦煤、焦炭期貨的一波迅猛漲勢。當日，焦炭1705合約增倉3.8萬手（雙邊），價格上漲5.3%，至1818.5元/噸；焦煤1705合約增倉3.3萬手（雙邊），價格上漲5.36%，至1327元/噸。比較而言，螺紋鋼1705合約、鐵礦石1705合約分別錄得0.62%和1.06%的跌幅。煤焦期貨盤面的表現(xiàn)讓人眼前一亮。

雖然期貨盤面的轉(zhuǎn)勢一定程度上體現(xiàn)出市場對煤焦價格預期由悲觀轉(zhuǎn)為樂觀，但盤面價格過快上漲對于期現(xiàn)貨市場價格的持續(xù)走高并不是好事。當日，河北邢臺地區(qū)發(fā)布的焦化廠漲價信息實際上為焦化廠單方面的嘗試性提漲，鋼廠的接受程度還未可知。即使按50元/噸的上漲幅度，當前準一級焦的市場報價也只是漲至1680元/噸，折算到盤面的倉單價格，預計在1750—1800元/噸。由此可見，焦炭1705合約3月1日的收盤價格已經(jīng)漲至相對倉單價格升水的狀態(tài)，如果焦炭期貨盤面價格進一步拉漲，那么就給期現(xiàn)貨套利的市場參與者提供了很好的（買入現(xiàn)貨倉單賣出期貨合約）正套機會。

考慮到當前現(xiàn)貨市場各環(huán)節(jié)的焦炭庫存遠未到緊缺狀態(tài)，焦化廠銷售面臨挑戰(zhàn)，焦炭倉單，尤其是廠庫倉單的供應(yīng)比較充足，現(xiàn)階段焦炭價格拉漲過快承受著較大壓力。具體操作上，原有的焦炭多單可以考慮減持，未入場者不宜再以當前的盤面價格追多。如果稍后盤面價格明顯回落，那么在需求啟動后價格重心上移的判斷之下，可以在低位補回焦炭1705合約多單。

圖為焦化廠開工率變化

圖為焦炭庫存變化

圖為鋼廠高爐開工率變化

圖為樣本鋼廠焦炭庫存變化

圖為重點煤礦煉焦煤庫存變化