一、沒幾個人真聽懂了劉主席在說什么

這幾天資本市場最大的熱點，估計就是證監(jiān)會主席劉士余召開協(xié)調(diào)推進資本市場改革穩(wěn)定發(fā)展等情況新聞發(fā)布會。會上，中國證監(jiān)會主席劉士余、副主席方星海、趙爭平和李超就市場各界關(guān)注的問題一一“企業(yè)黨組建設(shè)”、“野蠻人”、“資本大鱷”、IPO堰塞湖，等等，進行了解答，語言詼諧犀利，內(nèi)容精彩紛呈。

但，多數(shù)人都是在向兩個錯誤方向解讀劉主席的講話：

1、當(dāng)八卦聽，猜測“野蠻人”、“資本大鱷”是誰，會有什么下場；

2、當(dāng)巨大的利空聽，感覺從此IPO閘門打開，A股天會塌下來，趕緊跑路。

沒幾個人真正聽懂了劉主席在說什么，甚至是完全誤讀了官方釋放的信息。

劉主席表達(dá)的字面意思貌似非常清楚：IPO排隊體現(xiàn)了中國的經(jīng)濟實力，減少或暫停IPO對穩(wěn)定市場的效果并不好，IPO堰塞湖的問題肯定要解決，目前市場不錯，具備加大IPO的條件…………

許多人順理成章得出了結(jié)論：劉主席的意思就是一個，IPO加大力度繼續(xù)搞！

市場現(xiàn)實貌似也在佐證這個事實：從2016年下半年開始，我們明顯可以感受到IPO在加速，從一開始的兩天一只，到一天一只，到一天2只，最后到一天3只，速度越來越快。

于是所有人都理所當(dāng)然得出了第二個結(jié)論：A股完矣！

而我得出的是截然相反的結(jié)論：未來三年的A股，將是一場源于“IPO”，且屬于“IPO”的狂歡。

二、A股IPO定價簡史：一場無比糾結(jié)的分分合合

先說說A股IPO的折騰史。

我國股市的歷史很短，而且是摸著石頭過河，所以很多東西都是在不斷嘗試，不斷改進的過程中。IPO的歷史展開來說，大概可以說一整天，而且2006年之前都沒有一個成熟的法律體系，直到2006年才出臺了第一部《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，而且之后也是不斷的進行修改。

但是簡單按照發(fā)行定價來看，大致可以分為這么幾個階段：

2005年之前，我國發(fā)行新股采取定價制度，簡單粗暴，從最早的直接行政指定價格到行政指定20倍、30倍的市盈率發(fā)行。

2004年12月7日，證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，算是開始了一個新的篇章，就是采取詢價的方法。但詢價方法從2005年至今也是變來變?nèi)?，而且中間市盈率的窗口指導(dǎo)也是變來變?nèi)ァ?/p>

2006年股權(quán)分置改革之前，貴州黔源電力作為試行詢價的第一家公司，市盈率19.1倍；浙江三花股份作為最后試行詢價的公司，市盈率19.97倍；仍然沒有突破20倍的行政定價。

2009年7月，金融危機過后IPO再次啟動，這次的新股發(fā)行證監(jiān)會不再對新股發(fā)行價格進行固定發(fā)行市盈率(例如23倍)的管制，也放棄了新股定價的“窗口指導(dǎo)”，新股價格由發(fā)行人和承銷機構(gòu)根據(jù)市場報價協(xié)商確定。這樣的政策導(dǎo)致了上市公司聯(lián)合承銷機構(gòu)一起聯(lián)合抬價，催生了“三高”：新股高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金。

這次三高發(fā)行的集大成者就是當(dāng)時身披多個光環(huán)，彼時股神王亞偉站臺的概念之王海普瑞（002399.SZ），148元發(fā)行價，原本只計劃募集8.6億元，IPO募集資金總量卻達(dá)59.35億元，超募近5倍，市值最高時達(dá)752億元，甚至還超過2009年銷售額為600億的地產(chǎn)龍頭公司萬科的市值，三高發(fā)行的結(jié)果就是一地雞毛，股價大幅下跌，現(xiàn)金在賬上躺著無所事事。

2011年，新股開始出現(xiàn)較大面積的破發(fā)情形，即時謂的“破發(fā)潮”，個別新股甚至出現(xiàn)了詢價機構(gòu)數(shù)量不足導(dǎo)致的發(fā)行中止，此后，二級市場次新股大面積破發(fā)的局面出現(xiàn)，“三高”更為投資者所詬病，隨著發(fā)行市場的惡化，2012年11月16日IPO再次暫停。

后來2013年就已經(jīng)提出了注冊制的思路，加強披露，取消行政定價和市盈率管制，但為了順應(yīng)形勢，定價的“窗口指導(dǎo)”一直延續(xù)到了現(xiàn)在。

到了2016年下半年，為了保證IPO的速度，“窗口指導(dǎo)”對融資規(guī)模進行了再次壓縮。這次壓縮新股融資額度，新股不敗的走勢，點燃了打新熱情，配合上市值打新的政策，導(dǎo)致大量的打新資金沉淀在大盤股中，穩(wěn)住了股市的基本盤。

三、“IPO” VS 再融資：誰才是真兇？

上面也說了，從2013年開始，證監(jiān)會就已經(jīng)在準(zhǔn)備注冊制的事了，但是因為如果一下子放開，直接按照注冊制來搞，怕是整個A股IPO市場又要被玩壞了。所以證監(jiān)會就采用了一種迂回策略，在核準(zhǔn)制的掩護下推行注冊制，就是只要公司沒有重大問題，控制IPO價格，控制IPO融資規(guī)模，先上市再說。

但是對企業(yè)來說，IPO是用來融資的（另一個通俗點的說法是圈錢）。

結(jié)果被證監(jiān)會這么一指導(dǎo)，企業(yè)雖然上市了，但是沒有融到太多的錢。千辛萬苦沖上市，不給圈錢，這游戲還怎么玩...

但上有政策下有對策，于是上市公司就把目光放到了再融資上面。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013年再融資規(guī)模約3700億，2014年再融資規(guī)模約6900億，2015年再融資規(guī)模是1.34萬億，2016年這個數(shù)據(jù)就到了2萬億的水平，幾乎都十倍于IPO。

所以說IPO什么的，真的弱爆了。

也就是說，每一個赴中國資本燒烤盛宴的客人，是吃兩頓：第一頓，IPO。第二頓，再融資。兩者相加，才是每個客人的食量。

未來三年的A股:一場源于“IPO屬于“IPO”的狂歡

對企業(yè)來說，IPO不夠的，再融資來補。一開始這個問題似乎沒有引起市場的過多關(guān)注，最近因為媒體的報道，市場也逐漸認(rèn)識到了再融資原來才是改變市場供需的最大元兇。

果不其然，證監(jiān)會馬上對再融資也下了殺手。

2月17日證監(jiān)會發(fā)布了再融資的新規(guī)：

1.上市公司申請非公開發(fā)行股票的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%。

2.上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票，不包括發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資。

3.上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。

四、管理層的監(jiān)管思路：一切為IPO家數(shù)讓道

至此，大家就應(yīng)該看到了證監(jiān)會的思路是什么了：限制IPO融資規(guī)模，限制企業(yè)再融資，把所有的供給增量讓路給IPO數(shù)量。

其實這背后也是傳達(dá)了監(jiān)管層對注冊制的態(tài)度，即可以在核準(zhǔn)制的制度下，先把注冊制的一部分功能實現(xiàn)起來，比如說：符合要求就能上。

因為中國經(jīng)濟體量巨大，所以符合上市要求的企業(yè)肯定也會非常多，過去的核準(zhǔn)制度肯定不能符合新形勢下的要求，這樣就要求向歐美先行的注冊制靠攏。但是都說國人愛耍小聰明，每次制度漏洞都會被人抓住并且攪得市場雞犬不寧，所以推進肯定也是一步一個腳印，就例如之前提到的20多年IPO定價的歷史，就充分說明了新制度往往需要很久才能實現(xiàn)制度制定者最初的初衷。

在接下去的至少三年任期內(nèi)，無疑會優(yōu)先保證IPO的家數(shù)。為了防止IPO對市場和和股價的沖擊，在其他地方（比如IPO融資額、再融資額等）嚴(yán)格控制供給。

五、投資的借鑒

因為市場供給全部讓路給了IPO家數(shù)，過去困擾大家的超額供給（尤其再融資），實際是受到了控制，整個資本市場的融資總額，是會下降，而不是上升的。

所以對整個股市，更多的偏向利好，而不是利空。

但是上市企業(yè)數(shù)量大幅增多，對殼股將是個不折不扣的噩夢。而且最新的情況是，IPO從申報到上市的時間越縮越短，今年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)從申報到上市平均所需時間預(yù)計將縮短至12個月。過去IPO項目從申報到上市少則兩三年，多則三五年，但隨著去年底IPO發(fā)行批文加速，及IPO扶貧、西藏或新疆‘VIP’綠色通道的政策支持，最快一個IPO項目從申報到發(fā)行只花了6個月。這樣對比下，越來越多的企業(yè)也會選擇IPO，而不會選擇借殼。

對再融資的打擊，則沖擊最大的是急于圈錢的企業(yè)，而這樣的企業(yè)多半處于轉(zhuǎn)型期，也就是業(yè)務(wù)存在很大調(diào)整的企業(yè)。所以我相信，限制了融資渠道，也變相打擊了企業(yè)搞事的動力，那這類講故事的企業(yè)，故事在未來會越來越難講，最后資金就會從這類企業(yè)撤出。而相應(yīng)的，資金會流入自身造血功能完善的企業(yè)，這類企業(yè)也多半是所謂的白馬股。

簡而言之，上市公司不再是稀缺身份，物盛則價賤，那些講故事的，“創(chuàng)業(yè)的”、高估值的，賣殼的，基本玩完。

總結(jié)

四句話：

1、監(jiān)管層的思路是收縮一切可以收縮的供給，給IPO家數(shù)讓路，這表明是增加了供給，但在限制了IPO融資金額，尤其是限制了再融資之后，股市實際的供給是收縮的，所以對股市整體是利好。

2、這個利好，恩澤不會雨露均沾，實打?qū)嵲谧鍪碌陌遵R股將明顯受益，講故事的、抱“殼”待價而沽的中小市值公司，估值會一下再下。創(chuàng)業(yè)板、中小板多數(shù)股票的下跌，從一個長周期來看，只是剛剛開始。

3、監(jiān)管層這個動作，并不足以支撐A股一個牛市，但對參與PRE-IPO的資金，無疑是場會持續(xù)很久的、堪稱牛市的IPO盛宴。對已經(jīng)苦不堪言，無退出渠道的中國風(fēng)險投資資金，也是久旱后的甘霖。

4、A股中小票上資金的溢出效應(yīng)，將直接惠及港股，尤其是滬港通、深港通名單內(nèi)的港股。未來三年，港股整體牛市的幾率已經(jīng)越來越清晰和明顯。