投資要點

事件:2 月21 日,貴州茅臺發(fā)布公告,2016 年度公司共生產茅臺酒及系列酒基酒約為6 萬噸,其中茅臺酒基酒約為3.9 萬噸,系列酒基酒約為2.1 萬噸;預計2017 年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入128.52 億元,同比增長25.38%;歸屬于上市公司股東的凈利潤56.68 億元,同比增長15.92%。

收入增速略超預期,利潤增速符合預期。繼2016 年四季度公司收入增速達到近27%,2017 年一季度公司收入增速預計再次超過25%,略超市場預期,收入表現(xiàn)也與春節(jié)茅臺酒旺銷普遍缺貨行情相一致。茅臺連續(xù)提前公布2016 年和2017 年一季報預計經營數據,我們認為這反映了公司關賬日期進一步提前,且對收入增長具備充足信心。2017 年一季度公司利潤增速預計同比增長近16%,我們認為利潤增速低于收入增速的主要原因在于消費稅稅基的調整,這可以從2017 年1 月控股股東茅臺集團(主要由股份公司貢獻)稅收同比大幅增長163.5%中體現(xiàn),全年來看利潤增速會逐步回歸。

淡季一批價仍維持高位,全年增量計劃下收入有望實現(xiàn)20%增長。春節(jié)前期飛天茅臺一批價持續(xù)上漲,一度高達1200 元,旺季結束后一批價僅小幅回落至1130 元,經銷商盈利水平得到根本性改善,渠道信心持續(xù)得到強化,依據整體供需情況我們判斷全年一批價可站穩(wěn)1050 元。2017 年公司計劃茅臺酒銷量2.6 萬噸左右,預計同比增長10%-15%(考慮預收賬款確認,實際發(fā)貨可能會更多),并且增量部分重在加大供應生肖酒、定制酒等更高端產品,在保證飛天茅臺穩(wěn)增長的基礎上進一步升級產品結構?；谝患径裙句N售的強勢表現(xiàn)以及茅臺在高端酒市場的品牌優(yōu)勢,我們認為2017 年全年公司收入有望實現(xiàn)20%增長。

長期來看,我們判斷茅臺酒總體供應偏緊,未來2-3 年公司收入復合增速可達15%以上。從供給端看,根據過去幾年茅臺基酒產量情況,我們按照75%-80%比例測算茅臺成品酒(5 年生產周期)理論供應量,預計未來三年每年可新增約2000 噸(年復合增速約7%);從需求端看,根據目前消費升級趨勢和渠道低庫存水平,我們判斷茅臺已進入補庫存周期,未來三年茅臺酒每年可新增消費量10%左右,即2017-2019 年茅臺酒供應量總體偏緊,唯有通過提價來實現(xiàn)量價均衡?？紤]到價格上行的平滑,我們判斷未來2-3 年公司收入復合增速可達15%以上。

投資建議:目標價431 元,維持“買入”評級。我們預計公司2016/17/18 年營業(yè)收入分別為390/461/522億元,增速分別為20%/18%/13%,2016/17/18 年凈利潤分別為167/208/236 億元,增速分別為7%/25%/13%,全面攤薄EPS 為13.25/16.59/18.80 元/股;當前股價對應2016/17/18PE 分別為27/22/19X。

風險提示:限制三公消費力度加大、高端酒行業(yè)惡性競爭、食品品質事故。