上海商業(yè)航母,資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)優(yōu)。國(guó)內(nèi)最大商業(yè)集團(tuán)之一,形成百貨(26)、購(gòu)物中心(15)、奧萊(6)、超市(3796)、專業(yè)店(93)多業(yè)態(tài)布局,物業(yè)面積超700 萬(wàn)平米,覆蓋全國(guó)20 多個(gè)省,2015 年收入492 億(超市占62%、百貨類占36%),凈利潤(rùn)12.76 億。在規(guī)模和多業(yè)態(tài)協(xié)同之外,公司資源和競(jìng)爭(zhēng)力集中體現(xiàn)在:①百貨類門店占據(jù)核心商圈,權(quán)益自有物業(yè)202 萬(wàn)平米,RNAV約526 億元是市值的1.9 倍,資產(chǎn)價(jià)值行業(yè)居首;②不考慮超市業(yè)務(wù),成長(zhǎng)性更優(yōu)的購(gòu)物中心和奧特萊斯占比門店面積的81%和收入的60%,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位,領(lǐng)先行業(yè),更能受益實(shí)體渠道消費(fèi)復(fù)蘇;③旗下聯(lián)華超市有3796 家門店(截至1H16),80%集中在長(zhǎng)三角,網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值高,攜手易果生鮮探索新零售。 改革一直在路上,值得期待更進(jìn)一步。2017 年伊始,我們即鮮明提出:2017年零售國(guó)企改革更值得期待。①上海是國(guó)資重鎮(zhèn),也歷來(lái)是國(guó)改創(chuàng)新排頭兵,領(lǐng)先且穩(wěn)步推進(jìn),預(yù)期2017 年改革有望在整體上市、混改與員工持股等方面深化加速;②公司多年來(lái)在上海國(guó)資和集團(tuán)支持下推動(dòng)合并整合,剝離非核心業(yè)務(wù),2016 年集團(tuán)再次向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);③控股的聯(lián)華超市2015 年引入永輝持股其21.17%,2016 年底推動(dòng)將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給阿里系易果生鮮。公司的改革在方式和程度已均有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,期待治理激勵(lì)機(jī)制的新變化。 混改與激勵(lì)或是國(guó)改突破新方向。我們判斷公司未來(lái)的改革方式可能主要在集團(tuán)資產(chǎn)整合、混合所有制改革、股權(quán)激勵(lì)等方面:①大股東百聯(lián)集團(tuán)(持股51.16%)旗下仍有商業(yè)投資集團(tuán)、百聯(lián)電商等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與公司經(jīng)營(yíng)協(xié)同性高,關(guān)注后續(xù)注入的可能性;②2016 年公司引戰(zhàn)投事項(xiàng)因市場(chǎng)原因而暫時(shí)終止,在新的政策和市場(chǎng)環(huán)境下,不排除再啟混改與推動(dòng)激勵(lì)落地;③公司資產(chǎn)與門店網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值高,同時(shí)費(fèi)用率高于同行近3%,資產(chǎn)價(jià)值變現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)效率提升空間均顯著。我們認(rèn)為,集團(tuán)持續(xù)的資產(chǎn)注入之外,包含員工持股和引入戰(zhàn)投的混改值得積極關(guān)注。 易果入股聯(lián)華,攜手探索新零售。①以i 百聯(lián)為電商平臺(tái),構(gòu)建全渠道生態(tài)圈: 2016 年5 月上線全新電商平臺(tái)i 百聯(lián),整合了原百聯(lián)E 城、聯(lián)華易購(gòu)和百聯(lián)股份網(wǎng)上商城3 家網(wǎng)站,將集團(tuán)20 多種購(gòu)物卡、會(huì)員卡整合且數(shù)據(jù)打通,以百聯(lián)集團(tuán)旗下全業(yè)態(tài)企業(yè)為線下支撐;②聯(lián)華網(wǎng)點(diǎn)布局優(yōu),經(jīng)營(yíng)效率提升空間大: 超市門店數(shù)居國(guó)內(nèi)前列,且集中在江浙滬,網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值顯著,2015 年收入295 億但虧損5 億改善彈性高;③新零售融合,挖掘線下網(wǎng)點(diǎn)價(jià)值:易果入股聯(lián)華可視為阿里與百聯(lián)的合作,線上技術(shù)與流量,與線下商品供應(yīng)鏈、門店倉(cāng)、最后一公里配送等方面可協(xié)同共享深度融合,聯(lián)華背靠集團(tuán),資源豐富且優(yōu)質(zhì),經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)扎實(shí)且品牌悠久,在阿里新零售打造盒馬鮮生樣本、控股銀泰、參股蘇寧和三江之后,聯(lián)華超市也是較好的新零售融合渠道。 盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)2016-18 年歸屬凈利潤(rùn)9.76 億、12.17 億、14.19 億,同比增長(zhǎng)-23.45%、24.61%與16.67%。公司為全國(guó)多業(yè)態(tài)零售龍頭,國(guó)企改革已推進(jìn)且未來(lái)資產(chǎn)整合和混改等仍可期待,及以開放態(tài)度接受易果入股聯(lián)華,攜手探索新零售;測(cè)算RNAV 526 億元為市值1.9 倍,安全邊際高,參考同業(yè)估值,給予2017 年0.75 倍PS,對(duì)應(yīng)22.45 元目標(biāo)價(jià),“買入”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)改推進(jìn)速度低于預(yù)期;零售行業(yè)景氣度下滑;線上渠道持續(xù)分流。 責(zé)任編輯:傅旭鵬 |
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