創(chuàng)業(yè)板的神話(huà)正在逐漸被打破。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年以來(lái)，上證綜指、深證成指和滬深300指數(shù)分別累計(jì)上漲了4.06%、0.75%和3.95%，但創(chuàng)業(yè)板指卻累計(jì)下跌了3.28%。而在2016年，創(chuàng)業(yè)板指的全年跌幅也達(dá)到了27.71%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他指數(shù)跌幅。

從個(gè)股來(lái)看，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)，截至今年2月16日收盤(pán)，創(chuàng)業(yè)板599只個(gè)股中，有395只整體下跌，其中，跌幅在20%以上的有267只，跌幅在30%以上的有168只，跌幅在40%以上的有81只，跌幅在50%以上的有28只。

自2012年年末以來(lái)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一路上漲，從585.44點(diǎn)最高上漲至2015年6月5日的4037.96點(diǎn)，在近3年的創(chuàng)業(yè)板牛市中，也使得“神創(chuàng)板”的概念深入人心，而迄今為止，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)較最高點(diǎn)跌幅已經(jīng)達(dá)到了51.88%，指數(shù)被腰斬，而絲毫不見(jiàn)反彈的跡象。從估值水平來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板也整體呈現(xiàn)重心不斷下移的狀況，其市盈率(TTM)已經(jīng)從2016年3月份的76倍一路下降至目前的59倍，相比之下，上證A股、深證A股、滬深300乃至中小企業(yè)板的平均市盈率并無(wú)太大變化。

到底是什么原因阻止了一些投資者期望中的“反彈”？從表面因素來(lái)看，市場(chǎng)的供求關(guān)系在漫長(zhǎng)的時(shí)間過(guò)程中發(fā)生的量變已經(jīng)足以引發(fā)質(zhì)變。數(shù)據(jù)顯示，截至目前，創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了599家，上市公司的總市值已經(jīng)達(dá)到了5.15萬(wàn)億元，流通市值已經(jīng)超過(guò)了3.07萬(wàn)億元?？偟膩?lái)看，創(chuàng)業(yè)板股票資源已經(jīng)不再稀缺。來(lái)自證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)則顯示，截至今年2月9日，仍然有高達(dá)234家創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)正處于正常審核狀態(tài)，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)于推進(jìn)新股發(fā)行常態(tài)化的表態(tài)，可以預(yù)計(jì)的是，在未來(lái)數(shù)年內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板股票資源也越發(fā)豐富，其稀缺性將一去不復(fù)返。

與之形成對(duì)比的是，另一方面，市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)也正在發(fā)生變化。中登公司日前公布的最新一周投資者情況顯示，2017年1月23日-2月3日，兩市期末持倉(cāng)投資者數(shù)量為4993.61萬(wàn)人，為自2015年6月以來(lái)的20個(gè)月內(nèi)首次跌破5000萬(wàn)人關(guān)口。而截至2016年12月末，持股市值1億元以上賬戶(hù)數(shù)為4680戶(hù)，已經(jīng)超過(guò)了2015年6月股市高點(diǎn)5178點(diǎn)時(shí)的水平。也就是說(shuō)，在經(jīng)歷了2015年6月份以來(lái)的數(shù)次全市場(chǎng)大規(guī)模下跌之后，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)散戶(hù)形成了比較明顯的擠出效應(yīng)，市場(chǎng)持股的集中度出現(xiàn)了明顯的上升。

眾所周知，散戶(hù)一直以來(lái)都是貢獻(xiàn)交易量的絕對(duì)主力，根據(jù)瑞銀 (UBS)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去5年(2010年-2014年)，散戶(hù)投資者占到A股成交量的80%左右。散戶(hù)的頻繁交易一方面給市場(chǎng)增加波動(dòng)，另一方面也為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。在散戶(hù)資金規(guī)模大幅減少的同時(shí)，市場(chǎng)交易的流動(dòng)性環(huán)境事實(shí)上也開(kāi)始變差。從整個(gè)市場(chǎng)的角度，2014年以來(lái)，公募基金+專(zhuān)戶(hù)+私募基金的總體規(guī)模每個(gè)季度都在不斷增長(zhǎng)，到2016年12月，總規(guī)模接近35萬(wàn)億。這些更加專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)，而散戶(hù)資金在A股中交易的話(huà)語(yǔ)權(quán)在不斷減弱。

國(guó)海證券研究認(rèn)為，過(guò)去幾年市場(chǎng)正在潛移默化地發(fā)生某種變化，這種變化正在對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的估值體系產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。首先是機(jī)構(gòu)投資者比重大幅增加，然后是絕對(duì)收益投資者大幅增加，再次是高凈值投資者比重大幅增加。投資者結(jié)構(gòu)的變遷直接導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性的認(rèn)知和評(píng)價(jià)改變，一方面是整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，另一方面是對(duì)于資產(chǎn)流動(dòng)性補(bǔ)償要求提高。除了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)外，流動(dòng)性溢價(jià)也成為越來(lái)越重要的變量，這種影響尤其對(duì)于以小市值公司為代表的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)更為顯著，流動(dòng)性指標(biāo)惡化可能是成為2016年以來(lái)上證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分化的直接原因。

而從更深層次來(lái)看，對(duì)于投資者而言，在市場(chǎng)供求、投資者結(jié)構(gòu)從量變到質(zhì)變以后，在創(chuàng)業(yè)板上的盈利模式也正在發(fā)生變化。創(chuàng)業(yè)板過(guò)去長(zhǎng)達(dá)3年的牛市是建立在高流動(dòng)性基礎(chǔ)上的。這些流動(dòng)性主要是由散戶(hù)交易來(lái)提供的。從換手率來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的整體流動(dòng)性正在不斷下滑，而流動(dòng)性的下降則驅(qū)使原先熱衷于創(chuàng)業(yè)板炒作的資金力量也開(kāi)始遠(yuǎn)離和撤出，從而形成了負(fù)向反饋的惡性循環(huán)，過(guò)去那種機(jī)構(gòu)主導(dǎo)+散戶(hù)參與進(jìn)而共同推高股票價(jià)格上漲并在某一時(shí)點(diǎn)進(jìn)行收割的盈利模式，在流動(dòng)性下降的情況下正在逐漸崩潰。