日前，上海錦和經(jīng)營管理股份有限公司（以下簡稱“上海錦和”）披露了IPO招股說明書。公司擬公開發(fā)行不超過7000萬股，募集資金約10.1億元。其中越界?世博園項目、越界?田林坊項目和越界?X2創(chuàng)意空間二期項目三新項目的投資金額分別為35890萬元、13120萬元和8990萬元。剩余約4.3億元，將用于償還銀行貸款及補充流動資金。

通過研讀公司招股說明書，記者注意到，上海錦和在2016年因為多個項目的承租土地進行創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)建設(shè)與土地規(guī)劃不符，以及承租劃撥土地租賃給第三方經(jīng)營的方式違反了國家土地使用的相關(guān)規(guī)定，被證監(jiān)會發(fā)審委終止申請。同時，綜合報告期內(nèi)三年半的時間，上海錦和流動負債長期以來都在高位盤旋，短期償債能力似乎正面臨危機。加上營業(yè)收入過分依賴單個項目為公司風(fēng)險抵御能力畫上了大大的問號。上海錦和此次趁著IPO放行的大勢再次提起申報，意味深長。

土地使用與規(guī)劃不一致問題依舊

上海錦和已承租運營的21個園區(qū)項目中（包括已投入運營的18個項目和3個新增募投項目），11個園區(qū)的土地為物業(yè)產(chǎn)權(quán)方以劃撥方式取得、14個園區(qū)土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致。公司上述園區(qū)均定位于創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)。在2016年上半年上海錦和IPO申請時，證監(jiān)會發(fā)審委便指出，將承租的劃撥土地用于向第三方客戶租賃經(jīng)營，且部分園區(qū)項目的土地使用權(quán)實際使用情況與規(guī)劃用途不一致，不符合《中華人民共和國土地管理法》第五十六條關(guān)于“改變土地建設(shè)用途的，應(yīng)當經(jīng)有關(guān)人民政府土地行政主管部門同意，報原批準用地的人民政府批準”和《劃撥土地使用權(quán)管理暫行辦法》第五條關(guān)于“未經(jīng)市、縣人民政府土地管理部門批準并辦理土地使用權(quán)出讓手續(xù)，交付土地使用權(quán)出讓金的土地使用者，不得轉(zhuǎn)讓、出租、抵押土地使用權(quán)”的規(guī)定而未能通過IPO申請。同時，公司承租的有超過3萬㎡房屋面積在未取得產(chǎn)權(quán)證的情況下向第三方進行租賃經(jīng)營是否已經(jīng)違反相關(guān)法律規(guī)定？

此次重啟IPO申請，在相關(guān)問題并沒有得到實質(zhì)改變的情況下，上海錦和的IPO或許將繼續(xù)面臨困境。即使通過，也將給未來的經(jīng)營帶來巨大的不穩(wěn)定因素。

營收、利潤過度依賴單一項目

根據(jù)招股說明書提供的三年半來的合并報表看，公司2013—2016年前二季度營業(yè)收入分別為，3.37億元、3.94億元、4.71億元、2.65億元。預(yù)計到2016年底能保持在15%—20%之間的增長。作為公司創(chuàng)意園區(qū)運營的開創(chuàng)者，越界創(chuàng)意園單個項目營收在四個報告期內(nèi)，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為43.15%、38.90%、35.11%和31.65%，比例相當高。公司表示，截止2016年6月底，陸續(xù)步入成熟運營階段，且成熟運營期超過三年半的項目，達8個。從規(guī)劃定位、裝修、招商到運營是一個漫長的過程，步入成熟運營周期超過3年半，意味著該商業(yè)項目運營已進入一個平穩(wěn)期?？梢姽緺I業(yè)收入的增長，單個新項目帶來的增長有限，近年來越界創(chuàng)意園占比的下降，主要是項目數(shù)量不斷增多的支撐。

這一現(xiàn)狀從上海錦和給出的各項目毛利能夠得出更直觀的判斷。雖然從2013年開始，越界創(chuàng)意園營收占比一直在下降，2016年半年報時到31.65%，但是四個報告期內(nèi)，越界創(chuàng)意園產(chǎn)生的毛利占公司毛利總額的比例幾乎沒有變化，一直維持在接近50%的區(qū)間內(nèi)。這就意味著雖然有營業(yè)總收入增加，但是新增項目的利潤幾乎沒有增長，或者是是負增長。

以擴充項目數(shù)量的來增加營收，需要不停地增加負債，擴張更多的項目。到現(xiàn)在上市募資開建新項目，上海錦和的運營方式似乎過于激進了。因為，招股說明書中的信息似乎提示著，公司運營成熟的項目或許只有越界創(chuàng)意園，其土地及房屋出租方廣電浦東作為公司關(guān)聯(lián)方，土地到房屋再到創(chuàng)意街區(qū)，均掌握在上海錦和及其關(guān)聯(lián)方手中，使越界創(chuàng)意園擁有最佳的運營環(huán)境。而其他多數(shù)項目幾乎全是通過承租后再租賃給第三方經(jīng)營的輕資產(chǎn)模式，運營的不確定性更大，利潤的制約因素也更多。這不免讓人得出快速擴充項目，提供穩(wěn)定的營收增長率，為IPO做準備的印象。

總體過于依賴單一項目和單一租賃收入，上海錦和在市場可能的劇烈波動和危機中顯得更容易受到?jīng)_擊，而新增項目未來實際的營收及利潤的增長也需要打上問號。

越界創(chuàng)意園營收及毛利占比

時間 營業(yè)收入（億） 越界創(chuàng)意園（億） 占比 越界創(chuàng)意園毛利（億） 毛利總額（億） 占比

2016半年 2.65 0.84 31.65% 0.51 1.03 49.32%

2015 4.71 1.65 35.11% 0.99 2.03 48.67%

2014 3.94 1.53 38.90% 0.85 1.61 52.84%

2013 3.37 1.45 43.15% 0.79 1.60 49.60%

短期償債能力堪憂 IPO再闖關(guān)為還債？

相對于上海錦和營業(yè)收入及利潤持續(xù)平穩(wěn)地增長，公司債務(wù)增長率顯得更加迅猛。且大部分負債均為周期較短的流動性負債，2013年，流動性負債比率更是高達99.4%，雖然近年來在緩慢下降，但是一直在84%及以上盤旋。與此相對的是公司流動性資產(chǎn)的不足，流動比率及速動比率持續(xù)下滑，在2016年降至近年來的新低，分別為0.19和0.11。公司的解釋為：“期內(nèi)業(yè)務(wù)處于擴張期，園區(qū)建設(shè)投入大，公司通過自有盈余資金和銀行借款對新園區(qū)進行改造，形成較大的在建工程和長期待攤費用。而公司預(yù)收租金、物業(yè)管理費的經(jīng)營模式導(dǎo)致應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)金額較低，且沒有存貨，流動資產(chǎn)較低?！钡@無法消除流動比率與速動比率持續(xù)嚴重過低的事實，公司長期待攤費用巨大，在2016年半年期末達到4.89億元，占非流動資產(chǎn)超61.9%的比例，總資產(chǎn)的56.8%。但大部分項目的土地使用權(quán)和房產(chǎn)權(quán)均不屬于公司，長期待攤費用的巨額投入是難以迅速變現(xiàn)的折舊資產(chǎn)，對于公司流動負債為主的狀況無直接幫助。撇開長期待攤費用再看公司資產(chǎn)負債率將非常高，流動負債問題更令人擔(dān)憂。如果資金周轉(zhuǎn)安排不合理，或無法及時持續(xù)獲取銀行授信，在經(jīng)濟形勢、市場需求等不利變化導(dǎo)致營業(yè)收入下降的情況下，公司的短期償債能力將面臨巨大挑戰(zhàn)。

此外，總資產(chǎn)不過8.62億，所有者權(quán)益僅4.17億的上海錦和，此次募資金額高達10.1億元。具體到募資的用途，超過42%，高達4.3億元的資金將用于償還銀行貸款及補充流動資本。是否表示上海錦和流動負債的問題已經(jīng)開始浮出水面？

上海錦和流動負債情況

時間 營業(yè)收入（億） 增長率 流動資產(chǎn)(億) 增長率 流動負債（億） 增長率 流動比率

2016半年 2.65 -43.7% 0.72 3.0% 3.74 41.5% 0.19

2015 4.71 19.7% 0.70 16.8% 2.64 9.3% 0.26

2014 3.94 16.9% 0.60 13.5% 2.42 71.6% 0.25

2013 3.37 - 0.53 - 1.41 - 0.37