除了估值和流動性“雙低”之外，公司治理尤其是中小股東權(quán)益保護是新三板公司治理面臨的又一個難題。盛安資源中小股東試圖修改股權(quán)激勵方案的嘗試日前宣告失敗，成為新三板市場掛牌公司大股東與中小股東博弈的又一案例。

分析人士指出，新三板市場交易不活躍，股權(quán)集中，在實際控制人或者控股股東絕對控盤的情況下，中小股東維護自身權(quán)益更加困難。與此形成對比的是，A股市場在公司治理實踐中已形成一套相對成熟的體系來保護中小股東權(quán)益。

嘗試告敗

1月20日，盛安資源如期召開股東大會，分別審議由大股東提議的股權(quán)激勵方案以及4名中小股東提議的股權(quán)激勵修改方案。公司目前尚未發(fā)布本次股東大會的公告，但中國證券報記者從公司人士以及參會股東處了解到，大股東提出的股權(quán)激勵方案獲得高比例票數(shù)通過，中小股東試圖修改股權(quán)激勵方案的嘗試宣告失敗。

項衛(wèi)男是本次提出股權(quán)激勵修改方案的四名中小股東之一。2015年4月，項衛(wèi)男與天星資本、胡佳平、麻麗娜以5.5元/股的價格，通過參與定增的方式成為公司股東。項衛(wèi)男對中國證券報記者表示，此次修改的嘗試未獲股東大會通過，將繼續(xù)嘗試通過其他合法途徑表達中小股東的訴求。

兩個股權(quán)激勵方案在股東大會上直接PK，這在公眾公司的治理歷史上并不多見。此次紛爭要從公司1月初發(fā)布的股權(quán)激勵預(yù)案說起。2017年1月4日，盛安資源發(fā)布股權(quán)激勵預(yù)案，擬以2元/股的價格向董事長、董秘等7位高管發(fā)行2000萬股。該方案一經(jīng)發(fā)布即引發(fā)項衛(wèi)男等中小股東的不滿。

根據(jù)此前公告，盛安資源（掛牌時公司名稱為馳翔精密）2015年1月26日掛牌新三板，公司地處江蘇省鹽城市，主要從事各類硬齒面、高精度齒輪的研發(fā)、制造、銷售業(yè)務(wù)。2015年年底，公司通過增發(fā)引入新股東，公司名稱也從馳翔精密變更為盛安資源，業(yè)務(wù)由機械制造逐步轉(zhuǎn)向海外鈾礦資產(chǎn)。2016年，公司管理層出現(xiàn)大洗牌，董事長周業(yè)剛、董事儲德喜、還喬生、監(jiān)事王俊紅等人辭職。

在本次股權(quán)激勵方案發(fā)布之前，盛安資源已經(jīng)進行過四輪定增，發(fā)行價格分別為5.5元/股、5元/股、4元/股、4元/股（掛牌以來未分紅派現(xiàn)），四輪共計融資2.2億元。本次股權(quán)激勵價格明顯低于此前定增發(fā)行價格。不過，由于盛安資源是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格參考意義不大。從A股市場的以往案例看，限制性股權(quán)激勵價格不能低于公允價格的50%左右。若以前次定增4元/股的價格看，2元/股的價格看起來也不算特別離譜。

不僅如此，項衛(wèi)男對中國證券報記者表示，本次股權(quán)激勵方案備受小股東詬病的還有三點：盛安資源2016年中報顯示，公司每股凈資產(chǎn)為3.27元/股，2元/股的股權(quán)激勵價格明顯低于凈資產(chǎn)；發(fā)行規(guī)模攤薄比例過大，本次擬發(fā)行2000萬股，占公司現(xiàn)有總股本的22.4%，一旦發(fā)行，攤薄作用明顯；本次股權(quán)激勵沒有設(shè)置任何業(yè)績考核指標，股份鎖定期只有兩年，本次股權(quán)激勵更像是為管理層量身打造的低價增持盛宴。

1月10日，天星資本及項衛(wèi)男、胡佳平、麻麗娜四方提交《關(guān)于提請增加江蘇盛安資源股份有限公司2017年第一次臨時股東大會臨時議案的函》，提請將《關(guān)于調(diào)整公司股權(quán)激勵股票發(fā)行方案發(fā)行方式的議案》提交股東大會審議。議案提議將2元/股定增2000萬股，調(diào)整為4元/股定增1000萬股。

公司資料顯示，截至2016年11月18日，盛安資源前四大股東持股比例超過60%。這意味著中小股東很難在股東大會上逆轉(zhuǎn)。

盛安資源董秘化琳對中國證券報記者介紹，本次股權(quán)激勵方案是公司參考了新三板多家公司的股權(quán)激勵方案，同時根據(jù)公司業(yè)務(wù)發(fā)展情況作出的方案。

化琳表示，本次發(fā)出異議的四名中小股東，入股公司時正是新三板市場最火熱的時候，當時的價格顯然具有部分溢價，這也是此次爭議的一個重要原因。對于此次紛爭，盛安資源管理層重視與所有股東的溝通工作。自4位股東對本次股權(quán)激勵方案提出異議后，公司除第一時間公告披露這些股東聯(lián)合提出的臨時議案外，同時變更會議地點，以方便各位股東參會。直至股東大會召開之前，公司一直與各位股東保持積極溝通。1月20日，公司召開股東大會，管理層和所有蒞臨現(xiàn)場的股東針對公司所處行業(yè)狀況、發(fā)展前景等進行了充分有效的溝通，基本消除了這4位股東之前對于行業(yè)信息的誤解。到達現(xiàn)場的股東對公司管理層的工作均表示理解和支持。

不過，項衛(wèi)男并不認可公司的前述說法，并表示仍將積極聯(lián)系其他股東就本次股權(quán)激勵的問題繼續(xù)與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及公司進行交涉。

利益紛爭

除了股權(quán)激勵，新三板掛牌公司摘牌以及被收購，是另一個容易引發(fā)中小股東權(quán)益紛爭的節(jié)點。由于各方涉及權(quán)益復(fù)雜，中小股東在這類案例中的話語權(quán)相對更強。從近期案例來看，大股東在保障中小股東權(quán)利方面有所改進。

自2015年以來，新三板逐漸成為A股上市公司重要的“并購池”，已發(fā)生多起A股公司收購新三板公司股權(quán)的案例。在并購中，如何保護中小股東利益則成為焦點。此前，已有銀橙傳媒、阿拉丁等多家公司出現(xiàn)了中小股東被“拋棄”的案例。

由于沒有強制要求，目前新三板掛牌公司在公司章程中大多都沒有對全面要約收購做出明確說明。而且，新三板市場至今也沒有完成過一例要約收購。這無疑使得中小股東在面臨公司被收購時并沒有明確的制度給以保障。

在不少案例中，A股公司并購新三板公司，通常只需要收購大股東所持股份就可以實現(xiàn)控制。這對大股東而言意味著套現(xiàn)退出，在確保交易完成的約束下，大股東在解決中小股東爭議方面顯然更有動力和壓力。此前的銀橙傳媒收購案折戟也令越來越多的新三板公司更加重視中小股東權(quán)益安排。目前的實際操作中，有部分新三板公司大股東選擇設(shè)立“兜底價”，以保證中小股東利益。在神州信息收購華蘇科技的案例中，華蘇科技控股股東承諾，將以公司摘牌后現(xiàn)金收購中小股東股份的每股價格和上市公司收購華蘇科技的每股價格中較高價格為準，對中小股東“多不退少補”，以保障中小股東利益。而在歐神諾擬被帝王潔具收購案例中，中小股東利益更得到更加靈活的安排，公司控股股東鮑杰軍承諾，有意以上市公司同價收購中小股東持股（該價格高于歐諾神停牌前價格），其余股東還可以與帝王潔具簽署《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》，以手中的歐諾神股票換取上市公司股權(quán)或現(xiàn)金對價。

近期擬摘牌的亨達股份在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)問詢函壓力下，給出了具體的對異議股東的處置方案。2017年1月6日，亨達股份宣布申請終止掛牌。加上此前爆出的拖欠工資等傳聞，亨達股份股價一度跌至不到2元/股。而2016年中報亨達股份每股凈資產(chǎn)達8.36元。在申請退市的公告中，亨達股份實際控制人承諾，公司終止掛牌后，在實際控制人有能力受讓股權(quán)時，將優(yōu)先受讓異議股東所持公司所有股份。如實際控制人不能受讓公司股份，將會同亨達股份管理層協(xié)調(diào)其他方受讓異議股東所持公司所有股份。由于未明確回購價格和方案，這引發(fā)了多名中小股東的爭議。公司后續(xù)還收到了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的問詢函。

在1月19日的最新公告中，亨達股份實際控制人承諾，如果公司終止掛牌之后12個月內(nèi)未完成并購事宜，以不低于2.84元/股的價格回購異議股東的股份；并承諾在受讓之后12個月內(nèi)，如果公司完成并購事宜，實際控制人將受讓股份進行轉(zhuǎn)讓所獲得的溢價部分，按比例退還給回購對象。2.84元/股的回購價格，是在亨達股份停牌前60個交易日均價2.36元/股的基礎(chǔ)上上浮20%計算出來的。

完善制度

多位專業(yè)人士對中國證券報記者表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對中小投資者利益保護的制度不夠完善，在新三板公司一股獨大問題突出的情況下，這成為新三板公司中頻頻上演“中小股東之怒”的主要原因。此外，不少掛牌公司的中小股東是在2015年上半年市場火熱的時候進入，踩錯節(jié)奏使得這些股東持有成本高高在上。

榮正咨詢合伙人桂陽對中國證券報記者表示，僅從股權(quán)激勵來看，A股上市公司的股權(quán)激勵有一整套明確的規(guī)章制度嚴格約束。不僅證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》和三個備忘錄，國資委、科技部、財政部和稅務(wù)總局也就股權(quán)激勵的相關(guān)問題出臺過多個細則和辦法。其中，明確規(guī)定了股權(quán)激勵價格不得低于市價的5折，并設(shè)立了明確的強制業(yè)績考核指標。監(jiān)管部門不鼓勵主要股東和實際控制人作為股權(quán)激勵對象，持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵對象，除非經(jīng)過股東大會表決通過且關(guān)聯(lián)股東須回避表決。同時也對持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人配偶及直系近親屬參與股權(quán)激勵做出了多重限制。

“在一整套規(guī)章體系下，A股上市公司中小股東的利益得到了較好的保護。”桂陽表示。而在盛安資源的案例中，一是大股東參與比例高，二是對參與對象限制條件較小。例如，無硬性業(yè)績考核，同時股份鎖定期較短（2年）等，存在著損害中小股東利益的嫌疑。

安賜資本合伙人陳長潔也持類似觀點。陳長潔表示，在保障同股同權(quán)以及中小股東利益方面，A股市場建立了相對完善的強制要約收購制度。在私募股權(quán)市場，專業(yè)投資機構(gòu)也會通過合同約定共同出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、回購對賭機制等保障投資方利益。但在新三板現(xiàn)有規(guī)則中，沒有強制要約收購的規(guī)定，而是按各公司自身章程和股東之間的協(xié)議執(zhí)行。目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)尚未對股權(quán)激勵等事項出臺規(guī)則。同時，新三板合格投資者數(shù)量少，交投冷清，大股東控盤的局面突出。一旦出現(xiàn)治理不規(guī)范、忽視中小股東利益的大股東，中小股東權(quán)益維護難度較大。

對于新三板公司中小股東在股東大會投票表決過程中處于弱勢地位，難以阻止對于自身權(quán)益不利議案通過的情況，桂陽建議，市場化監(jiān)管是新三板的亮點之一，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不大可能參照證監(jiān)會和交易所的方式對掛牌公司進行點對點監(jiān)管。但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以參照A股上市公司監(jiān)管的一些標準，出臺一些方向性指導(dǎo)意見。比如，設(shè)立摘牌、并購、股權(quán)激勵等事項的“黑名單”等，盡快出臺相關(guān)制度更加切實地保障中小股東的權(quán)益。另一方面，律師和券商等中介機構(gòu)對掛牌公司也有持續(xù)督導(dǎo)的義務(wù)。這些中介機構(gòu)應(yīng)在保護中小股東利益的方面發(fā)揮更積極的作用。此外，新三板企業(yè)的大股東和管理者應(yīng)該對股權(quán)激勵的意義有所認識，股權(quán)激勵應(yīng)該是約束和激勵并存，不能成為大股東及高管低價增持股票的工具。

陳長潔認為，對于A股上市公司收購新三板企業(yè)，特別是收購做市轉(zhuǎn)讓、擁有眾多中小股東的掛牌公司控制權(quán)，應(yīng)該給予中小股東選擇的權(quán)利。即中小股東可以選擇按照一定價格賣出所持股份，也可以選擇持有，從而保護小股東權(quán)益。

有律師對中國證券報記者表示，新三板公司股權(quán)多元化和規(guī)章制度完善非一日之事。公司與股東之間可以選擇一些中間道路。例如，在定向增發(fā)方面，對于新三板公司和原有股東而言，無論是定增溢價還是折價發(fā)行股票，保留原有在冊股東的優(yōu)先認購權(quán)、進行等比例配售或許也是一種較為穩(wěn)妥的處理方式。不管原有股東是否放棄，至少給了一個選擇，也照顧到了原有股東的利益。