去年年底，股債階段性雙殺，國(guó)債跌勢(shì)尤為劇烈，股指相對(duì)溫和。究其原因，央行貨幣政策基調(diào)明確轉(zhuǎn)向“抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)”和特朗普效應(yīng)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期，是兩個(gè)核心驅(qū)動(dòng)因素，而國(guó)海、招財(cái)寶、僑興等違約事件僅為信用收縮的表現(xiàn)形式。新年伊始，人民幣貶值預(yù)期因央行干預(yù)趨于緩和，部分修復(fù)了短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，但流動(dòng)性邊際收緊預(yù)期仍將持續(xù)壓制股債表現(xiàn)空間。

目前看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策因素并未出現(xiàn)明顯變化，經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行，但擴(kuò)張速度顯現(xiàn)放緩跡象；貨幣政策處于邊際收緊狀態(tài)，且臨近春節(jié)有強(qiáng)化可能。但1月開(kāi)始，中美宏觀環(huán)境有所變化，1月5日—6日人民幣在岸和離岸市場(chǎng)人民幣匯率驟然升值逾800BP，階段性緩解人民幣匯率過(guò)度看空預(yù)期；人民幣匯率驟升可能存在三方面驅(qū)動(dòng)，一是央行主動(dòng)干預(yù)防止貶值預(yù)期失控，二是空頭一致性預(yù)期后的杠桿踩踏行為，三是特朗普效應(yīng)開(kāi)啟證偽階段。但綜合考量，央行干預(yù)應(yīng)為核心主導(dǎo)，體現(xiàn)央行短期匯率?！?”的政策意圖，類似去年1月底匯率短期驟跌之后的維穩(wěn)狀態(tài)，去年同期國(guó)債下跌、股指小幅反彈后二次探底。

與去年同期相比，今年存在三大不同點(diǎn)，一是明確的信用收縮預(yù)期，二是經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇的轉(zhuǎn)弱可能，三是特朗普政策的不確定性。第一，信用收縮預(yù)期，“抑泡沫防風(fēng)險(xiǎn)”的政策主導(dǎo)基調(diào)逐級(jí)強(qiáng)化并在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，意味著2014—2016年的寬信用狀態(tài)將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，由此驅(qū)動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格跌勢(shì)遠(yuǎn)比股指更為劇烈，同時(shí)2014—2016年基于低利率基礎(chǔ)的股指估值有重估要求，這是顯著不同于去年同期的核心變化之一。第二，經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱預(yù)期，制造業(yè)PMI持續(xù)擴(kuò)張已五個(gè)月，大概率在今年一季度邊際轉(zhuǎn)弱，但卻缺乏類似去年同期的超寬松信用政策支持，即一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于邊際復(fù)蘇轉(zhuǎn)弱的拐點(diǎn)區(qū)間，而去年同期則處于經(jīng)濟(jì)邊際下行轉(zhuǎn)穩(wěn)的拐點(diǎn)區(qū)間。第三，特朗普政策的不確定性，主要體現(xiàn)在美國(guó)政策路線的轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)，即由此前的中美合作狀態(tài)轉(zhuǎn)向相互制衡，實(shí)現(xiàn)的核心手段為貿(mào)易戰(zhàn)和金融戰(zhàn)的相輔相成，爭(zhēng)端焦點(diǎn)集中于匯率問(wèn)題。中美爭(zhēng)端可能分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段為金融戰(zhàn)，核心是中美資金流向問(wèn)題，驅(qū)動(dòng)的是人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，借由中國(guó)信用喪失風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)全球資金流向美國(guó)，但同時(shí)將受到中國(guó)央行的強(qiáng)力有效干預(yù)，類似1月5日—1月6日的人民幣驟升風(fēng)險(xiǎn)。第二個(gè)階段為貿(mào)易戰(zhàn)，核心是中美貿(mào)易順差的問(wèn)題，驅(qū)動(dòng)的是貿(mào)易制裁政策和人民幣被動(dòng)升值可能，但同時(shí)也將受到中國(guó)相似的貿(mào)易制裁政策反制，中美此前雙贏合作模式或轉(zhuǎn)向雙輸共損模式，而特朗普政策驗(yàn)證時(shí)期即將開(kāi)啟。

總體上，人民幣中間價(jià)階段性?！?”對(duì)短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響偏中性，雖可緩和看空預(yù)期，確立短期風(fēng)險(xiǎn)底線邊界，類似2016年1月底，但目前內(nèi)外宏觀環(huán)境與2016年1月底匯率維穩(wěn)之后顯著不同，穩(wěn)匯率和穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格的矛盾趨向尖銳，需關(guān)注階段性保匯率對(duì)國(guó)內(nèi)利率和資產(chǎn)價(jià)格的影響。