四季度雖然全球經(jīng)濟(jì)短周期向好，但是由于各地區(qū)短周期開啟的時(shí)點(diǎn)不同，決定了在2017年上半年必將再次走向分化。中美之間的分化在于短周期的時(shí)差和中國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)的主動(dòng)治理，美歐之間的分化來(lái)自于歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)的逐漸蔓延。而這種分化機(jī)制也決定了美元走勢(shì)將成為2017年判斷大類資產(chǎn)運(yùn)行的核心之一，同時(shí)全球需求也將面臨全球流動(dòng)性邊際收緊的考驗(yàn)。在更高級(jí)別周期向下壓制下，需要警惕在分化后出現(xiàn)的短周期共振向下對(duì)市場(chǎng)的沖擊。因此，2017年上半年需要對(duì)周期運(yùn)行保持敬畏。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，以價(jià)格修復(fù)引導(dǎo)的企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)和生產(chǎn)修復(fù)在2016年風(fēng)光旖旎，成為業(yè)績(jī)修復(fù)行情最強(qiáng)有力的支撐。但是進(jìn)入2017年，需要看到持續(xù)的價(jià)格回升已經(jīng)成為制約需求修復(fù)的因素；對(duì)于微觀而言，上游行業(yè)的價(jià)格上漲將對(duì)中下游產(chǎn)生沖擊；對(duì)宏觀總需求而言，在外部流動(dòng)性收緊的大背景下，總量政策擴(kuò)張恐怕仍然需要等待時(shí)機(jī)。如果企業(yè)利潤(rùn)高點(diǎn)逐漸清晰，政策方面難以在流動(dòng)性上形成有力支撐，那么對(duì)于A股市場(chǎng)而言，上半年應(yīng)注重防御和后周期通脹邏輯，下半年成長(zhǎng)股或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，并可關(guān)注低估值、高股息藍(lán)籌股。

全球周期和大類資產(chǎn)價(jià)格：從瓦解到重構(gòu)

1.2016年“反抗”之路“一波三折”

1)2016年周期運(yùn)行與資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行節(jié)奏——“宿命與反抗”下的“一波三折”

從2016年全年大類資產(chǎn)運(yùn)行軌跡來(lái)看，我們?cè)?015年底提出的“宿命與反抗”框架得到了驗(yàn)證：第一，就經(jīng)濟(jì)周期而言，主流國(guó)家經(jīng)濟(jì)體從上半年短周期的交錯(cuò)變成了下半年短周期的共振；第二，就大宗商品節(jié)奏而言，較多品種經(jīng)歷了一季度的第一波反彈和二季度的折返，并在三、四季度迎來(lái)了第二波強(qiáng)勁反彈；第三，就全球流動(dòng)性邊際變化而言，下半年隨著經(jīng)濟(jì)短周期共振，國(guó)債收益率拐點(diǎn)顯現(xiàn)；第四，就美元指數(shù)而言，上半年從100回落至91，下半年穩(wěn)步重返100，并走出美元指數(shù)和商品價(jià)格從分化到同漲的格局。

2)2016年的政策重構(gòu)——G20形成的政策框架主線與孤立主義蔓延的對(duì)抗

對(duì)全球而言，2016年政策框架的主旋律在于管理全球孤立主義風(fēng)險(xiǎn)，所謂孤立主義風(fēng)險(xiǎn)。主要在于2009年以來(lái)開啟的新一輪中周期表現(xiàn)出了顯著的“去全球化”特征。即隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和全球經(jīng)濟(jì)一體化萎縮，全球貿(mào)易整體處于重構(gòu)狀態(tài)。2009年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題嚴(yán)重，美國(guó)和歐盟也出現(xiàn)了貧富差距加大問題，最終演化為“去全球化”的政治風(fēng)險(xiǎn)，在2016年主要表現(xiàn)為英國(guó)脫歐公投落地和特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)。而整個(gè)2016年，以G20為重要代表的國(guó)際平臺(tái)恰恰成為主動(dòng)管理全球孤立主義風(fēng)險(xiǎn)的重要平臺(tái)。G20精神中的“避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和過(guò)度使用貨幣政策，推進(jìn)積極的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革”恰恰是全球的核心政策主線。

不過(guò)，在對(duì)抗孤立主義風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，孤立主義風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出了其難以管理的特質(zhì)，無(wú)論是英國(guó)脫歐公投過(guò)線還是特朗普超出主流媒體預(yù)期最終當(dāng)選，都體現(xiàn)了去“全球化思潮”的蔓延。特別是作為全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)國(guó)，美國(guó)如果采取保護(hù)主義的政策取向，將會(huì)對(duì)2016年以G20為平臺(tái)的政策框架帶來(lái)挑戰(zhàn)。

2.2017年的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自短周期分化，美元走勢(shì)是全局核心

1)美元的周期邏輯——周期分化，美元沖高

在2016-2017年這一階段，由于全球經(jīng)濟(jì)整體仍處于中周期下行階段，一些中長(zhǎng)期的壓制因素仍然將發(fā)揮顯著作用。因此，如果探討周期問題，則應(yīng)聚焦在2016年以來(lái)的短周期上行在2017年的趨向以及變化模式。2016年對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言，中美庫(kù)存周期共振對(duì)全球帶來(lái)了較為明顯的正向溢出效應(yīng)。從匯率體系角度看，美元指數(shù)的相對(duì)窄幅波動(dòng)使得人民幣有序釋放了部分壓力，而中國(guó)供給側(cè)改革的推進(jìn)以及以價(jià)格引導(dǎo)企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇模式也帶動(dòng)了新興市場(chǎng)資源國(guó)。同時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)短周期的共同復(fù)蘇，也帶動(dòng)了全球其他主流經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，從而出現(xiàn)了三、四季度全球經(jīng)濟(jì)短周期共振復(fù)蘇景象。

展望2017年上半年，周期向下運(yùn)動(dòng)的壓力源自于緊縮力量，并且和主要經(jīng)濟(jì)體各自的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度相關(guān)，從而最終決定周期運(yùn)行是否從2016年三、四季度的共振再度走向短周期分化。對(duì)于中美短周期而言，由于美國(guó)的短周期在2016年二季度后期開啟，按照周期運(yùn)行規(guī)律，大概率在2017年二季度見到高點(diǎn)；對(duì)于中國(guó)而言，價(jià)格引導(dǎo)的利潤(rùn)復(fù)蘇和短周期運(yùn)行也將在明年一季度面臨回落確認(rèn)過(guò)程；對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)而言，銀行業(yè)問題的發(fā)酵以及自身短周期動(dòng)力不足，明年上半年下行壓力較大。因此，對(duì)于全球短周期而言，明年上半年需要警惕短周期從再次分化走向之后的共振回落。

促使周期產(chǎn)生向下壓力的緊縮力量的根源是利率水平的抬升。對(duì)中國(guó)而言，治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控會(huì)穩(wěn)定利率水平，而2016年的商品價(jià)格持續(xù)上行也會(huì)對(duì)短周期擴(kuò)張產(chǎn)生制約，外部美元環(huán)境的收緊同樣對(duì)流動(dòng)性是制約因素；對(duì)美國(guó)而言，持續(xù)抬升的長(zhǎng)短端利率也會(huì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，對(duì)美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生制約。隨著其他主流經(jīng)濟(jì)體的回落，美國(guó)短周期也將在二季度滯后回落。

另一方面，周期向上的對(duì)沖力量來(lái)自經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整后的政策發(fā)力，主要是財(cái)政政策擴(kuò)張。對(duì)中國(guó)而言，可能的對(duì)沖手段是基建投資的進(jìn)一步擴(kuò)張，以及諸如稅收政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐；對(duì)美國(guó)而言，同樣是減稅政策和基建投資擴(kuò)張可能帶來(lái)支撐。但是明年需要警惕海外政治和政策的不確定性對(duì)于財(cái)政政策協(xié)同出臺(tái)的干擾。因此，在周期運(yùn)行模式的預(yù)判下，美元指數(shù)的運(yùn)行規(guī)律應(yīng)當(dāng)是上半年震蕩走強(qiáng)。在美國(guó)短周期見頂后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策取向也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，美元將再度震蕩走弱。

2)蕭墻之?！?dú)W洲問題與特朗普風(fēng)險(xiǎn)

2017年歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的延續(xù)，以及特朗普相關(guān)政策的不確定性，使得經(jīng)濟(jì)政策對(duì)沖周期下行存在較大的不確定性，而這是判斷2017年上半年經(jīng)濟(jì)的核心切入點(diǎn)。

2017年歐洲問題仍然是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)最薄弱的一環(huán)。在經(jīng)歷了2016年英國(guó)公投脫歐“黑天鵝”之后，孤立主義思潮蔓延與難以管理已經(jīng)愈發(fā)明顯，英國(guó)脫歐問題在2017年仍會(huì)發(fā)酵；而在意大利修憲公投失敗后，作為歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最為脆弱的一環(huán)，推進(jìn)改革和解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題的困難加大，歐洲銀行業(yè)問題帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)嚴(yán)重拖累南歐國(guó)家的基本面；對(duì)于歐盟核心國(guó)法國(guó)而言，2017年上半年將面臨總統(tǒng)選舉，其結(jié)果可能令投資者更加擔(dān)憂。因此，在這個(gè)過(guò)程中如果英國(guó)正式啟動(dòng)脫歐進(jìn)程，同時(shí)歐盟核心國(guó)的政治問題暴露，那么歐洲金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大。

對(duì)特朗普而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于其政策的不確定性。特朗普的政策在大類上主要分為對(duì)外孤立主義政策如何實(shí)施，以及對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策如何變化。對(duì)外孤立主義主要體現(xiàn)在貿(mào)易保護(hù)和貿(mào)易摩擦，對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策主要體現(xiàn)在減稅和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的擴(kuò)張，并在這樣的基礎(chǔ)上對(duì)美國(guó)本土產(chǎn)業(yè)進(jìn)行支持。如果說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)運(yùn)行至充分就業(yè)下的中周期中后段，那么財(cái)政政策是延后經(jīng)濟(jì)陷入衰退的好方法，但是這并不意味著會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)正向外溢效應(yīng)。如果保護(hù)主義傾向明顯，包括貨幣政策在內(nèi)的許多政策更多地將以美國(guó)自身為主，我們很難想象以其自身的總需求擴(kuò)張來(lái)帶動(dòng)全球其他制造業(yè)國(guó)家。

因此，從對(duì)蕭墻之危的觀察來(lái)看，整體上而言：對(duì)于美歐經(jīng)濟(jì)，不確定因素來(lái)自對(duì)歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂疊加短周期回落，而美國(guó)當(dāng)前的短周期強(qiáng)度和政策取向決定了在美歐分化下美元指數(shù)仍有支撐；對(duì)于中國(guó)而言，房地產(chǎn)等問題使中國(guó)在短周期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度上面臨比美國(guó)更強(qiáng)的約束，美元環(huán)境的收緊將會(huì)對(duì)制造業(yè)國(guó)家進(jìn)行考驗(yàn)，而核心制造業(yè)國(guó)家對(duì)于資源價(jià)格上漲的承受能力也弱于美國(guó)；對(duì)于資源國(guó)而言，整體上仍然受到資源價(jià)格支撐，將會(huì)滯后受到影響。綜合來(lái)看，特朗普的孤立主義對(duì)于明年上半年的歐洲國(guó)家和制造業(yè)國(guó)家都是一種壓力測(cè)試。

3)2017年的周期運(yùn)行與大類資產(chǎn)運(yùn)行預(yù)判

整體來(lái)看，2017年全年周期運(yùn)行的核心在于2017年上半年的美歐和中美可能出現(xiàn)的分化。目前來(lái)看，大概率是歐洲政治風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)疊加，使得美元指數(shù)在上半年走強(qiáng)；對(duì)于中美經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，由于中國(guó)存在房地產(chǎn)因素帶來(lái)的需求側(cè)制約等綜合因素。因此，價(jià)格引領(lǐng)的庫(kù)存周期和企業(yè)利潤(rùn)改善在上半年見高點(diǎn)后會(huì)面臨外部制約，從而偏緊的價(jià)格水平和利率水平促使中國(guó)短周期從高位回落。也就是說(shuō)，2017年上半年是各國(guó)股市見到階段性頂部的過(guò)程，美國(guó)則會(huì)滯后回落；而債市則會(huì)在一季度的收益率沖頂后，在二季度重新迎來(lái)交易窗口；對(duì)于商品而言，價(jià)格對(duì)于需求形成制約后，在上半年也會(huì)震蕩回落。

2017年下半年則要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)釋放后全球大類資產(chǎn)運(yùn)行邏輯的變化。首先，關(guān)注美元拐點(diǎn)。美元指數(shù)沖高回落后全球風(fēng)險(xiǎn)釋放，而隨著美國(guó)短周期回落資產(chǎn)價(jià)格也可能受到?jīng)_擊。在這樣的背景下，應(yīng)關(guān)注美國(guó)新的經(jīng)濟(jì)政策，比如減稅等政策的出臺(tái)。其次，關(guān)注中國(guó)在價(jià)格回落后以及美元走弱后，政策空間打開對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。另外，關(guān)注歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)局部出清后帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及前瞻：從周期動(dòng)力到政策預(yù)判

1、周期運(yùn)行：價(jià)格觸頂，利潤(rùn)回落

1)價(jià)格觸頂：價(jià)格修復(fù)，漸入高點(diǎn)

回顧2016年，全年最重要的宏觀事件莫過(guò)于第三庫(kù)存周期觸底回升，而價(jià)格回升所帶動(dòng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格體系全面復(fù)蘇是2016年最重要的邏輯主線。

從價(jià)格引導(dǎo)生產(chǎn)和利潤(rùn)修復(fù)邏輯來(lái)看，邏輯兌現(xiàn)需要兩個(gè)條件：其一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率預(yù)期改善；其二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低庫(kù)存助力。按照庫(kù)存周期的運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，在PPI平均向上二至三個(gè)季度后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存需求。目前數(shù)據(jù)來(lái)看，7月份之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存跡象。值得注意的是，庫(kù)存回補(bǔ)本身改變了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需格局，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存開啟后的二至三個(gè)季度將有望引發(fā)價(jià)格體系回落。

2)利潤(rùn)回落：量?jī)r(jià)極限，利潤(rùn)回落

從“價(jià)格——生產(chǎn)——盈利”的核心邏輯來(lái)看，弱需求條件下價(jià)格沖頂是把“雙刃劍”。上游價(jià)格修復(fù)將逐步向下游傳導(dǎo)，而下游面對(duì)疲弱的需求將通過(guò)自身的議價(jià)能力將成本向上游回?cái)D，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所面臨的利潤(rùn)率面臨再次調(diào)整預(yù)期。

按照每一輪庫(kù)存周期觸底后價(jià)格引導(dǎo)生產(chǎn)和利潤(rùn)率運(yùn)行來(lái)看，在歷史上庫(kù)存周期觸底回升過(guò)程中，價(jià)格與利潤(rùn)率同漲最長(zhǎng)持續(xù)12個(gè)月、最短持續(xù)7個(gè)月，平均持續(xù)9個(gè)月。本輪第三庫(kù)存周期的價(jià)格與利潤(rùn)率同漲點(diǎn)出現(xiàn)在2016年2月，按照歷史經(jīng)驗(yàn)推算，利潤(rùn)率將最少持續(xù)7個(gè)月到2016年9月；按平均持續(xù)9個(gè)月推算，預(yù)計(jì)高點(diǎn)出現(xiàn)在2016年四季度，2017年實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率將在價(jià)格沖擊和需求調(diào)整下逐步震蕩回落。

2、周期動(dòng)力：地產(chǎn)回落，基建對(duì)沖

1)地產(chǎn)回落：銷售下跌，投資震蕩

作為宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)，房地產(chǎn)投資一直處于“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要地位。從本輪房地產(chǎn)小級(jí)別復(fù)蘇來(lái)看，房地產(chǎn)銷售同比已于2016年4月沖擊高點(diǎn)36.49%，而后持續(xù)回落近8個(gè)月。從房地產(chǎn)銷售和投資的運(yùn)行關(guān)系來(lái)看，銷售見頂平均領(lǐng)先房地產(chǎn)投資見頂7個(gè)月，最長(zhǎng)領(lǐng)先10個(gè)月。目前來(lái)看，房地產(chǎn)銷售回落尚未結(jié)束，如果沒有超預(yù)期的房地產(chǎn)政策助推，2017年房地產(chǎn)銷售回落已成定局。而房地產(chǎn)投資將小幅回升，高點(diǎn)或出現(xiàn)在2017年一季度，之后有望逐步震蕩回落。

2)對(duì)沖機(jī)制：投資回落，基建對(duì)沖

對(duì)于尚處于工業(yè)化中后期的中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴程度仍然較大。從結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資決定投資大趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，而基建投資則呈現(xiàn)出宏觀對(duì)沖屬性。當(dāng)以房地產(chǎn)為核心的投資出現(xiàn)回落，管理層存在維穩(wěn)和托底經(jīng)濟(jì)的政策取向，而政策落地將最終指向以基建為核心的公共投資領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見，2017年在經(jīng)濟(jì)逐步回落過(guò)程中，基建將成為對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

3、政策預(yù)判：價(jià)格推升，貨幣掣肘

1)價(jià)格推升：高位運(yùn)行，震蕩回落

展望2017年，我們認(rèn)為價(jià)格體系的全面修復(fù)或面臨調(diào)整可能，經(jīng)濟(jì)周期觸頂回落是觸發(fā)價(jià)格體系出現(xiàn)高點(diǎn)的關(guān)鍵變量。但從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律來(lái)看，價(jià)格回落并非一蹴而就，將以“高位運(yùn)行、震蕩回落”方式演繹。

從CPI來(lái)看，預(yù)計(jì)2017年CPI高點(diǎn)將出現(xiàn)在1月份，一季度末到二季度CPI逐步回落，三至四季度有望觸底回升；從與工業(yè)體系更為相關(guān)的PPI來(lái)看，CRB指數(shù)是解釋PPI運(yùn)行的核心變量。在價(jià)格引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)達(dá)到頂部區(qū)域后，我們判斷2017年一季度PPI同比觸頂，而后逐步震蕩回落?？傮w來(lái)看，CPI與PPI在2017年的全年價(jià)格中樞將高于2016年。

2)貨幣掣肘：價(jià)格高位，難言寬松

從歷史運(yùn)行來(lái)看，貨幣寬松更多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)回落過(guò)程中。在經(jīng)歷了價(jià)格快速向上修復(fù)過(guò)程，在經(jīng)濟(jì)沒有大幅回落情況下，貨幣在邊際上較難出現(xiàn)寬松。因而，如果按照我們的判斷，明年上半年通脹或處于相對(duì)高位，貨幣邊際寬松的可能性逐步降低。但是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)角度來(lái)看，如果明年以房地產(chǎn)投資為帶動(dòng)的固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，政府存在對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性。而從基建對(duì)沖經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的歷史來(lái)看，需要階段性平穩(wěn)的貨幣政策作為保障。

市場(chǎng)風(fēng)格與資金分析：因時(shí)而謀應(yīng)勢(shì)而動(dòng)

1、因時(shí)而謀——結(jié)構(gòu)變遷與風(fēng)格切換

1)又到結(jié)構(gòu)變遷時(shí)——A股投資者結(jié)構(gòu)剖析

目前A股投資者有四大特征：“二八”交易格局延續(xù)，散戶影響力趨弱，二者的持續(xù)分化一方面說(shuō)明三季度以來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)上漲的力量并非來(lái)自于散戶入場(chǎng)，另一方面也反映了今年以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)力量的進(jìn)一步提升；產(chǎn)業(yè)資本仍占半壁江山，十年來(lái)首現(xiàn)主板大幅凈增持。與之對(duì)應(yīng)的是各類資金從三季度開始掀起舉牌潮，這在某種程度上映襯了當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”背景；以獲得絕對(duì)收益為主的機(jī)構(gòu)投資者提升，同時(shí)私募基金規(guī)模顯著提升，公募基金主導(dǎo)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束；“證金”等機(jī)構(gòu)成為穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量，并且從其最新的動(dòng)向估算可以看到，“證金”等機(jī)構(gòu)持股呈現(xiàn)出趨向集中態(tài)勢(shì)。

2)投資者結(jié)構(gòu)與微觀市場(chǎng)風(fēng)格的相互關(guān)系

今年以來(lái)投資者結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化已經(jīng)在A股市場(chǎng)的微觀市場(chǎng)風(fēng)格中得到了深刻體現(xiàn)，在外部環(huán)境沒有發(fā)生重大改變之前，市場(chǎng)風(fēng)格仍將被“絕對(duì)收益特征”所引領(lǐng)，但這并不意味著大盤的溫和抬升和低波動(dòng)會(huì)成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。公募和散戶影響力的趨弱以及機(jī)構(gòu)投資者的絕對(duì)收益化在作用于市場(chǎng)風(fēng)格的同時(shí)，也在不斷強(qiáng)化投資者行為的同質(zhì)性和一致預(yù)期。而絕對(duì)收益者普遍高標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)控要求和低倉(cāng)位限制，將加大市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)暴露后的回撤力度。概括來(lái)講，從投資者結(jié)構(gòu)變遷視角來(lái)看，我們認(rèn)為低風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)格以及“緩漲急跌”的運(yùn)行特征，將是A股市場(chǎng)未來(lái)的重要趨勢(shì)。

2、應(yīng)勢(shì)而動(dòng)——“資產(chǎn)荒”邏輯的正確打開方式

三季度以來(lái)“資產(chǎn)荒”始終是圍繞國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置的重要邏輯，特別是10月份地產(chǎn)調(diào)控之后，以險(xiǎn)資舉牌、樓市資金擠出效應(yīng)為代表的“資產(chǎn)荒”驅(qū)動(dòng)資金流入股市的邏輯已漸成主流。我們認(rèn)為，在資金“脫虛向?qū)崱睕]有徹底落地之前，“資產(chǎn)荒”大背景確實(shí)存在，但對(duì)于大類資產(chǎn)配置，需要結(jié)合市場(chǎng)運(yùn)行和外部環(huán)境加以定論，一概以靜態(tài)的“資產(chǎn)荒”思維去理解市場(chǎng)運(yùn)行顯然有失偏頗。

總的來(lái)看，在多重因素作用下，A股市場(chǎng)的“資產(chǎn)荒”邏輯似乎找到了得以發(fā)酵的條件，但與前期寬松無(wú)憂下的加杠桿環(huán)境不同，當(dāng)前的市場(chǎng)配置邏輯存在明顯的倒逼色彩。因此，這類資金配置需求在本質(zhì)上是趨勢(shì)增強(qiáng)型的，低風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性疊加對(duì)“賺錢效應(yīng)”的訴求使得其與基本面之間的關(guān)系更加密切。而在價(jià)格、利率抬升引發(fā)的緊縮效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，以及本輪庫(kù)存周期帶動(dòng)企業(yè)盈利復(fù)蘇接近尾聲狀態(tài)下，單純“資產(chǎn)荒”大背景所推動(dòng)的市場(chǎng)上漲將越來(lái)越難以實(shí)現(xiàn)。

3、順勢(shì)而行——資本浪潮下的去偽存真

從資本方視角來(lái)看，當(dāng)前參與上市公司舉牌的各類資本混雜了地產(chǎn)資金、萬(wàn)能險(xiǎn)、大眾資金等元素，因此對(duì)A股舉牌行為的研究實(shí)際上也為未來(lái)的權(quán)益配置風(fēng)格提供了參考。從2015年以來(lái)全部131家被舉牌標(biāo)的來(lái)看，標(biāo)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東持股占比低于60%的比例超過(guò)八成；其次，接近八成的被舉牌標(biāo)的市值在100億元以下；此外，我們并沒有發(fā)現(xiàn)公司基本面或產(chǎn)業(yè)前景與舉牌之間存在顯著關(guān)系。但同時(shí)通過(guò)分析我們發(fā)現(xiàn)，不同參與主體的舉牌行為存在顯著差異。

行業(yè)及主題配置策略：防御為先價(jià)值回歸

1、價(jià)格邏輯兌現(xiàn)期，周期行情收獲季

價(jià)格修復(fù)邏輯進(jìn)入兌現(xiàn)階段，2016年四季度至2017年一季度，中國(guó)第三庫(kù)存周期將面臨需求再確認(rèn)。2016年下半年至今的短周期上修如期而至，9月PPI同比增速已經(jīng)開始轉(zhuǎn)正，產(chǎn)成品庫(kù)存同比持續(xù)收窄至零邊界，預(yù)計(jì)11月大概率轉(zhuǎn)正。但是我們同時(shí)也觀察到，11月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)已大幅回升5.7個(gè)百分點(diǎn)至68.3，預(yù)計(jì)PPI將繼續(xù)明顯上修。根據(jù)我們的研究結(jié)論，上游價(jià)格的過(guò)快上漲或向下游傳導(dǎo)并產(chǎn)生反制壓力，后續(xù)上游庫(kù)存回補(bǔ)將重新調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需格局(7月以來(lái)已開啟的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù))。這種價(jià)格博弈機(jī)制也將對(duì)生產(chǎn)資料企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生擠占效應(yīng)，因此，我們預(yù)計(jì)企業(yè)利潤(rùn)同比高點(diǎn)將出現(xiàn)在2016年12月。而明年一季度庫(kù)存周期可能面臨需求再確認(rèn)的調(diào)整，價(jià)格總體將保持高位震蕩。

業(yè)績(jī)改善持續(xù)性存疑，以采掘板塊為代表的周期股步入收獲期。下半年以來(lái)，隨著價(jià)格修復(fù)引導(dǎo)生產(chǎn)修復(fù)機(jī)制開啟，疊加低庫(kù)存助力，以“絕代雙焦”為代表的黑色品種價(jià)格持續(xù)上漲，引導(dǎo)煤炭企業(yè)利潤(rùn)增速回升，也刺激了采掘板塊估值的迅速上揚(yáng)。7月至11月，焦煤期貨價(jià)格累計(jì)上漲近70.0%，申萬(wàn)采掘板塊估值抬升了14.6%，采掘板塊相對(duì)滬深300估值倍數(shù)從4.29上升至5.80，溢價(jià)率達(dá)35.2%。目前來(lái)看，在今年供給側(cè)改革推進(jìn)已達(dá)預(yù)期情況下，隨著價(jià)格過(guò)快上漲，無(wú)論是政策調(diào)控意愿、下游價(jià)格博弈的反向壓制以及庫(kù)存筑底，前期確定性的價(jià)格邏輯已逐步兌現(xiàn)，未來(lái)的持續(xù)性存疑。后續(xù)煤炭漲價(jià)動(dòng)力趨弱將削弱企業(yè)業(yè)績(jī)改善的持續(xù)性，導(dǎo)致過(guò)高估值的消化壓力較大。因此，我們認(rèn)為四季度以采掘?yàn)榇淼闹芷诠梢堰M(jìn)入收獲階段，調(diào)倉(cāng)換股、回避周期是重點(diǎn)。

2、2017年上半年調(diào)倉(cāng)防御，抗通脹板塊精選個(gè)股

隨著價(jià)格帶動(dòng)生產(chǎn)修復(fù)邏輯以及利潤(rùn)增長(zhǎng)步入兌現(xiàn)階段，我們認(rèn)為庫(kù)存周期需求再確認(rèn)的落空風(fēng)險(xiǎn)在提高，未來(lái)可能面臨“價(jià)格高位震蕩、需求回落”的類滯脹特征。因此，我們對(duì)明年一、二季度期間的市場(chǎng)走勢(shì)偏向謹(jǐn)慎，相應(yīng)配置策略建議回避周期和成長(zhǎng)，整體而言應(yīng)轉(zhuǎn)入防御板塊。我們認(rèn)為明年上半年整體應(yīng)轉(zhuǎn)向銀行、食品飲料、醫(yī)藥、家用電器、建筑裝飾(受益于基建)等防御板塊。同時(shí)挖掘抗通脹景氣改善行業(yè)的個(gè)股機(jī)會(huì)，如商業(yè)貿(mào)易、輕工造紙、農(nóng)林牧漁、化工(部分漲價(jià)品種)等。

3、2017年下半年關(guān)注低估值高股息藍(lán)籌股，成長(zhǎng)股或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

對(duì)于明年下半年，在流動(dòng)性邊際寬松和穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間逐漸打開情況下，行業(yè)配置可以關(guān)注兩類機(jī)會(huì)。

第一，關(guān)注低估值、高股息藍(lán)籌。從估值水平看，目前上證估值仍略高于2010年以來(lái)的均值水平，因此，需要從細(xì)分行業(yè)角度挖掘低估值領(lǐng)域。我們比較了申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的市盈率情況以及今年的股息率情況，總體看，銀行、公用事業(yè)、家用電器、汽車、食品飲料、非銀金融、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)具有相對(duì)較高的股息率水平，同時(shí)估值位于相對(duì)合理區(qū)間。

第二，關(guān)注成長(zhǎng)板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從估值水平看(截至12月16日)，目前中小企業(yè)板估值仍明顯高于2010年以來(lái)的均值水平；而對(duì)創(chuàng)業(yè)板而言，經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整，當(dāng)前估值已低于2010年以來(lái)的估值平均水平。以TMT為例，傳媒和計(jì)算機(jī)板塊的估值水平已經(jīng)調(diào)整至歷史均值以下，吸引力上升。從業(yè)績(jī)看，2015年下半年以來(lái)計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)的三季度凈利潤(rùn)增速相比二季度環(huán)比改善。預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)明年上半年的進(jìn)一步調(diào)整，到明年下半年，隨著流動(dòng)性邊際放寬空間加大，創(chuàng)業(yè)板估值或受益，調(diào)整相對(duì)到位的傳媒板塊、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快的計(jì)算機(jī)等行業(yè)或有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

4、主題配置策略——價(jià)值回歸，堅(jiān)守不渝

2016年下半年A股市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是主板與中小創(chuàng)走向分化——主板上行而中小創(chuàng)橫盤震蕩，估值趨向收斂，概念板塊熱度從年中高峰走向年底低谷。在A股微觀市場(chǎng)與投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變背景下，市場(chǎng)由散戶和公募基金主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由低杠桿水平的絕對(duì)收益投資者取代。高波動(dòng)、高換手和極具散戶特征(羊群效應(yīng))的快速拉升時(shí)代宣告終結(jié)，市場(chǎng)進(jìn)而轉(zhuǎn)向低波動(dòng)、低換手以及緩慢爬升階段。政策面上，金融監(jiān)管貫徹“依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”理念，重拳出擊資管業(yè)務(wù)，打擊定增套利，金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)。

展望2017年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已將“防風(fēng)險(xiǎn)”定為主基調(diào)，金融監(jiān)管難以趨松。抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為風(fēng)險(xiǎn)防范的控制變量，金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿成為明年政策的兩大抓手。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息、大宗商品大漲、通脹抬頭，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間受到抑制，流動(dòng)性或?qū)㈦y有大力支撐，而流動(dòng)性正是主題投資的重要變量。

在這種背景下，主題投資當(dāng)避開高估值板塊，應(yīng)立足價(jià)值，轉(zhuǎn)向防御，尋找內(nèi)生驅(qū)動(dòng)主題。國(guó)企改革是轉(zhuǎn)型期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求，2017年“1+N”的全面落地和混合所有制改革的持續(xù)推進(jìn)，將讓國(guó)企改革依舊成為亮點(diǎn)頻出的領(lǐng)域；消費(fèi)作為逆周期主題，在長(zhǎng)波衰退中將成為經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿?。根?jù)我們的分析，消費(fèi)已跨越重要關(guān)口即將迎來(lái)再次升級(jí)，圍繞大健康、教育等相關(guān)新興消費(fèi)是客觀需求使然；信息安全在“去全球化”時(shí)代顯得尤為主要，實(shí)現(xiàn)信息系統(tǒng)的自主可控是保障國(guó)家主權(quán)的重要一環(huán)。此外，區(qū)塊鏈同樣是安全訴求下的產(chǎn)物。