芝商所投資教育專欄

2014年下半年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)減速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)際資本流動(dòng)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期變化等因素的綜合作用下，人民幣匯率持續(xù)貶值。2016年下半年，為了防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫影響金融系統(tǒng)，釋放美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的資本外流和利差縮減的壓力，我國(guó)央行引導(dǎo)人民幣有序貶值。

盡管人民幣貶值從無(wú)序變?yōu)橛行?，但是?duì)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)配置還是有很大的沖擊。一方面，人民幣貶值既受資金外流的影響，也反過(guò)來(lái)加劇資金外流的壓力。國(guó)際金融協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2000年到2013年，國(guó)際資本大量流入新興經(jīng)濟(jì)體，但從2016年下半年開(kāi)始，國(guó)際資本在新興經(jīng)濟(jì)體處于流出態(tài)勢(shì)。另一方面，金融市場(chǎng)去杠桿和資金外流形成共振作用，這給投資者的財(cái)富管理帶來(lái)新挑戰(zhàn)。如何在投資回報(bào)率普遍偏低的宏觀大背景下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益或者實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益率，是目前機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者迫切需要解決的問(wèn)題。

第一個(gè)方法是運(yùn)用匯率衍生品工具來(lái)對(duì)沖潛在的人民幣貶值帶來(lái)的匯差方面的風(fēng)險(xiǎn)。從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，在未來(lái)一段時(shí)間，央行很大可能會(huì)協(xié)調(diào)相關(guān)部門(mén)，允許和引導(dǎo)境外投資者進(jìn)入境內(nèi)利率衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易，以對(duì)沖利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，或會(huì)探索通過(guò)境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施合作，延長(zhǎng)交易時(shí)間，減少境外投資者重復(fù)開(kāi)戶負(fù)擔(dān)等，提升交易便利性，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)沖。

第二個(gè)方法，也是對(duì)于投資者而言更為合適的方法，就是運(yùn)用大宗商品期貨、期權(quán)和ETF等衍生品工具來(lái)實(shí)現(xiàn)間接對(duì)沖。當(dāng)前投資海外美元產(chǎn)品除受到投資渠道限制之外，還有一個(gè)困擾是跨境成本，因此通過(guò)大宗商品類衍生品實(shí)現(xiàn)對(duì)沖不僅可以節(jié)省資金成本，也可以擴(kuò)大投資渠道和使投資方式更加靈活。

從人民幣貶值對(duì)大宗商品價(jià)格的影響來(lái)看，一是因商品類別不同而不同，對(duì)于國(guó)際上以美元計(jì)價(jià)的商品，且對(duì)于中國(guó)是凈進(jìn)口的商品，人民幣貶值會(huì)驅(qū)動(dòng)這類商品價(jià)格強(qiáng)于國(guó)際市場(chǎng)以美元計(jì)價(jià)的同類商品，因進(jìn)口成本增加；對(duì)于國(guó)內(nèi)凈出口的商品，如鋼鐵、電解鋁而言對(duì)進(jìn)口依賴度不高，人民幣貶值意味著資金外流會(huì)打壓國(guó)內(nèi)需求，需要轉(zhuǎn)嫁更多的過(guò)剩，這并不一定是利好。二是從時(shí)間周期來(lái)看，在供應(yīng)過(guò)剩周期，如2015年，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致商品受到打壓，原因在于需求疲軟遭遇資金外流；而2016年人民幣貶值則使大多數(shù)商品價(jià)格受到提振，原因在于2016年供給側(cè)改革導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大多數(shù)商品供應(yīng)暫時(shí)緊張，不得不加大進(jìn)口，從而增加進(jìn)口成本。

那么如何運(yùn)用金融衍生品對(duì)沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)呢？對(duì)比幾種對(duì)沖人民幣貶值背景下的投資方式，如購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)（包括結(jié)匯、外幣理財(cái)產(chǎn)品）、投資QDII基金、購(gòu)買(mǎi)境外保單和海外置業(yè)，或多或少都存在不便利或者不足之處。從QDII基金方面看，其也有額度限制，尤其臨近年末，QDII額度空前緊缺，多家基金公司宣布“閉門(mén)謝客”。2016年以來(lái)，有超過(guò)半數(shù)以上的QDII基金發(fā)布過(guò)限購(gòu)公告。

投資美國(guó)市場(chǎng)的QDII基金主要分三類標(biāo)的：股市、樓市和大宗商品。因此，大宗商品類衍生品將依然是金融市場(chǎng)另類資產(chǎn)配置中極其重要的一部分。數(shù)據(jù)顯示，截至11月，以油氣等資源類商品為主要投資標(biāo)的的QDII基金在2016年收益大幅攀升，高于今年投資貴金屬的表現(xiàn)。另外，投資于黃金等貴金屬的QDII基金業(yè)績(jī)也頗為不俗。

從期貨和期權(quán)角度來(lái)看，還可以通過(guò)商品期貨和期權(quán)內(nèi)外套利方式來(lái)對(duì)沖人民幣貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如做多進(jìn)口商品做空自主定價(jià)的商品；擁有境外投資賬戶的投資者也可以考慮做多“以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)商品”同時(shí)做空“以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際商品”來(lái)對(duì)沖。不過(guò)，隨著2017年大多數(shù)商品復(fù)產(chǎn)增加，我們建議做多國(guó)內(nèi)人民幣計(jì)價(jià)的黃金，做空其他風(fēng)險(xiǎn)類商品。