三、全球貨幣收緊，國內(nèi)信用收縮

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，帶動(dòng)全球流動(dòng)性收緊。國外主要表現(xiàn)為各國貨幣政策受限，購債規(guī)模減少，政策刺激更多的傾向于財(cái)政政策。而國內(nèi)表現(xiàn)最為明顯的則是房地產(chǎn)調(diào)控，限制貸款，控制資金流入樓市。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)全球貨幣收緊

12月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)加息終于落地，這是今年來首次加息，也是十年來第二次加息。去年年底美聯(lián)儲(chǔ)曾預(yù)測2016年將加息四次，然而前11個(gè)月的會(huì)議中均維持利率不變，最終在12月會(huì)議中完成年內(nèi)唯一一次加息。本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.25%~0.5%調(diào)升到0.5%~0.75%，符合市場預(yù)期。值得一提的是，本次會(huì)議中官員們對美國未來經(jīng)濟(jì)普遍樂觀，將 2017年底時(shí)聯(lián)邦基金利率中值升至1.4%，2018年底時(shí)到2.1%，2019年底時(shí)到2.9%。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來三年，每年都會(huì)加息三次，加息次數(shù)多于預(yù)期。

近期美國數(shù)據(jù)回升比較明顯，無論是勞動(dòng)力市場，還是通脹預(yù)期，都接近美聯(lián)儲(chǔ)加息條件，這也是本次加息的重要原因。美國核心CPI已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月超過2%，卻通脹預(yù)期強(qiáng)烈。 11月美國新增非農(nóng)就業(yè)失業(yè)率跌至4.6%，創(chuàng)九年新低。而16年的月均非農(nóng)人數(shù)約18萬人，勞動(dòng)參與率也在溫和回升，表明美國勞動(dòng)力市場已經(jīng)比較接近充分就業(yè)水平。從經(jīng)濟(jì)總量來看，三季度GDP環(huán)比折年增速達(dá)到3.2%，創(chuàng)兩年新高。其中，汽車等耐用品消費(fèi)的大幅回升，推動(dòng)消費(fèi)在二季度保持4.3%的高增長后，三季度繼續(xù)維持在2.8%的高位，而投資在三季度環(huán)比也止跌回升。

在美國的帶動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期一致好轉(zhuǎn)，市場情緒普遍樂觀，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，避險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。特朗普欲推出的寬松財(cái)政計(jì)劃，將實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的基建刺激計(jì)劃，提升美國經(jīng)濟(jì)，推高通脹預(yù)期和利率水平?？梢娞乩势諏⒁詫捤傻呢?cái)政刺激經(jīng)濟(jì)為重要手段，未來貨幣政策或退居二線。

美國加息使得全球的貨幣政策受限，歐洲和日本均在減少購債資金投放量。歐洲央行連續(xù)多次議息會(huì)議維持利率不變，雖然在英國脫歐和意大利修憲公投失敗情況下決定延長QE至2017年12月，但是購債規(guī)模從800億將為600億，貨幣寬松正在邊際遞減，除非出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件，否則加大貨幣寬松概率不大。日本央行在9月貨幣會(huì)議上決定將政策重心從貨幣供應(yīng)數(shù)量轉(zhuǎn)向控制國債收益率曲線，努力將10年期國債收益率維持在零附近。全球債券收益率大幅上升。以美國為例，其10年期國債利率從今年7月份的1.4%上升到12月中旬的2.5%，上升了接近100bp。中國10年期國債利率也從最低的2.7%上升到3.4%，上升了70bp。隨著資金成本的上升，企業(yè)借貸成本上升，市場流動(dòng)性受限?？梢钥闯?，全球主要經(jīng)濟(jì)體在美國加息情況下都在收緊貨幣政策，未來政策重心將更偏向于財(cái)政。

（二）國內(nèi)信用收縮：地產(chǎn)去泡沫

今年1月份，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款量達(dá)到2.5萬億，創(chuàng)造了歷史新高，而今年前11個(gè)月信貸總量已超過前幾年每年的總量。國內(nèi)信用投放主要是通過貸款，而今年房貸是其主要部分，月均占比高達(dá)60%。今年居民部門加杠桿買房的熱情達(dá)到前所未有的高度，住戶中長期貸款對信貸的占比一度突破100%，也就是說信貸資源幾乎全線流向樓市。

在此情況下，房地產(chǎn)市場回暖明顯，房地產(chǎn)價(jià)格和成交量快速攀升。從房價(jià)來看，百城房價(jià)同比和環(huán)比均出現(xiàn)不同程度上漲，特別是二季度開始，房價(jià)同比增速保持在10%以上，環(huán)比保持在2%左右。其中一線城市漲幅最為明顯，同比增速保持在25%的高位，而二線城市在10%左右，而三四線城市漲幅最小。從房地產(chǎn)銷售來看，40大城市地產(chǎn)銷售面積同比增速也較為明顯，保持在30%以上，而一、二、三線城市地產(chǎn)銷售面積同比也錄得不同程度上漲。

房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果之大是毋庸置疑的。從歷史來看，2006年房地產(chǎn)市場大熱，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各方面情況好轉(zhuǎn)，開啟了一輪期限長達(dá)39個(gè)月的的強(qiáng)補(bǔ)庫周期。而從今年的情況來看，前三季度，房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了8%的GDP增長，拉動(dòng)GDP增速0.5個(gè)百分點(diǎn)。而其帶動(dòng)其他行業(yè)增長對GDP的拉動(dòng)效果更大，可以說地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要保障。

9月底開始，特別是10月份，監(jiān)管層開始陸續(xù)出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，從控制購買量到控制樓市資金，為樓市降溫。2016年1-11月，全國商品房銷售面積為13.6億平方米，同比增長24.3%，增幅較1-10月收窄2.5個(gè)百分點(diǎn)；銷售額為10.3萬億元，同比增長37.5%，較1-10月收窄3.7個(gè)百分點(diǎn)。在部分熱點(diǎn)城市調(diào)控升級政策的落地實(shí)施及十一前后熱點(diǎn)城市樓市調(diào)控新政繼續(xù)發(fā)力情況下，投資投機(jī)型需求得到有效抑制，熱點(diǎn)城市樓市逐步回歸理性，而其他城市仍將穩(wěn)步去庫存，未來全國商品房銷售同比增幅將繼續(xù)收窄。從9月底以來的一系列樓市調(diào)控政策可以看出，央行正在控制流入樓市資金，有意收緊信用寬松，抑制資產(chǎn)泡沫。

從地產(chǎn)庫存來看，截至11月底，十大城市商品房可售面積降至7464.87萬平方米，比年初下降了近2成，一、二線城市房地產(chǎn)庫存也出現(xiàn)了大幅下降。在12月9日召開的政治局會(huì)議，關(guān)于房地產(chǎn)的表述不再強(qiáng)調(diào)去庫存，而是提出“加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制”。研究“長效機(jī)制”意味著房地產(chǎn)去庫存政策結(jié)束，因此未來房地產(chǎn)政策或?qū)⒗^續(xù)收緊，這意味著地產(chǎn)銷售有繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，17年地產(chǎn)銷售、投資增速可能會(huì)再次轉(zhuǎn)負(fù)，從而拖累總需求再度下滑。

對于未來，政治局會(huì)議表示，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。下半年以來，貨幣政策一直以穩(wěn)健偏緊為主，央行采取的工具以逆回購、MLF等定向投放為主，而且變向延長了期限和利率。而地產(chǎn)政策收縮則表明未來信用寬松的情況將有所轉(zhuǎn)變。在抑制資產(chǎn)泡沫的主基調(diào)下，政策組合從年初的“寬貨幣+寬信用”演變?yōu)椤熬o貨幣+緊信用”，“春去秋來”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，特別是商品，恐怕最美好的階段已然成往事。

四、資產(chǎn)配置建議

（一）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：春已去

假設(shè)本輪庫存周期為弱復(fù)蘇的判斷成立，那么補(bǔ)庫將在2017年中完成，主動(dòng)補(bǔ)庫會(huì)在上半年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)結(jié)束。從商品價(jià)格在庫存周期中的表現(xiàn)來看，在被動(dòng)去庫和主動(dòng)補(bǔ)庫過程中，商品整體以上漲為主，上漲的進(jìn)程會(huì)隨著主動(dòng)補(bǔ)庫的結(jié)束而終止，備選的參考指標(biāo)有PPI、CPI等。

PPI同比增速自從2015年12月見底至今，持續(xù)回升近1年時(shí)間，基本與商品價(jià)格的走勢相吻合，特別是工業(yè)品，CPI的農(nóng)產(chǎn)品屬性則更強(qiáng)。如果PPI在庫存見頂前開始回落，商品大概率反彈完畢，或失去周期的推動(dòng)力量（因?yàn)檫€有供給側(cè)改革）。

11月中國PPI環(huán)比上漲1.5%，同比上漲3.3%，大有加速趕頂之勢。其中生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲4.3%，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平上漲約3.2個(gè)百分點(diǎn)，是PPI同比上漲的主要貢獻(xiàn)者，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格的上漲是最直接的源頭。從最近商品價(jià)格的走勢來看，煤炭價(jià)格在需求旺季已難以繼續(xù)上行，鋼價(jià)也漸漸失去下游購買力的支撐，向上驅(qū)動(dòng)力在遞減。

而CPI方面，中國11月CPI同比連續(xù)第三個(gè)月回升，觸及2014年7月以來最高。由于基數(shù)效應(yīng)，明年年初CPI大概率繼續(xù)向上。而且近期高層提出農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革，明年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有望上升，影響CPI走勢。疊加在全球通脹趨勢性上行，中國CPI上行難以避免。這對貨幣政策產(chǎn)生很大壓力，壓制利率下行空間。

隨著房地產(chǎn)去泡沫基調(diào)的確立，“緊貨幣+緊信用”組合將顯著壓縮庫存周期的補(bǔ)庫階段，并削弱補(bǔ)庫力量對商品的正向驅(qū)動(dòng)。而一旦重新進(jìn)入去庫階段，疊加大周期的下行壓力，資產(chǎn)價(jià)格還可能出現(xiàn)超預(yù)期的調(diào)整，當(dāng)然，這一切要等補(bǔ)庫真正結(jié)束。

（二）利率：迷失的羔羊

從庫存周期視角去看，補(bǔ)庫階段，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求好轉(zhuǎn)，商品價(jià)格上漲，利率也相應(yīng)上行。實(shí)際情況是，2016上半年的大部分時(shí)間，商品與利率出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，直到8月初兩者才趨于一致，統(tǒng)計(jì)顯示，從8月初至12月末兩者相關(guān)性達(dá)到0.8。原因可能是，一方面，通脹低位，供給端驅(qū)動(dòng)的煤焦鋼等商品的上漲未能有效傳遞到CPI，另一方面，資產(chǎn)荒背景下的流動(dòng)性行情呈現(xiàn)出同漲共跌的特點(diǎn)。8月以后，補(bǔ)庫開啟逐漸成市場共識，債市高處不勝寒，而隨后的資金配置熱情直接為本次債災(zāi)埋下禍根。

災(zāi)后的債市恐怕面臨更強(qiáng)的監(jiān)管，一定程度的修復(fù)、重建難以避免。而從基本面來看，驅(qū)動(dòng)力也不太明顯，如果原油價(jià)格保持強(qiáng)勢，中國債市還可能在中美利差帶動(dòng)下繼續(xù)走弱。在眼下的補(bǔ)庫周期中，通脹上升，貨幣收緊，利率下行空間受限。未來利率與商品的高相關(guān)性預(yù)計(jì)維持，在補(bǔ)庫周期結(jié)束前，債市難言反轉(zhuǎn)。

作者簡介

程趙宏，金融學(xué)碩士，國海良時(shí)期貨研究所金融衍生品部經(jīng)理，期貨從業(yè)資格證號F0268663，期貨投資咨詢資格證號Z0002593。主要負(fù)責(zé)宏觀、金融衍生品研究，注重理論與實(shí)際、基本面分析與技術(shù)分析相結(jié)合，構(gòu)建投資策略。

林濤，金融數(shù)學(xué)碩士，國海良時(shí)期貨研究所金融衍生品分析師，期貨從業(yè)資格證號F3007947，投資分析考試合格證編號TZ009859。負(fù)責(zé)流動(dòng)性研究工作，提供相關(guān)投資策略。