2016年12月15日，在招商期貨FOF基金財(cái)富管理研討會(huì)上，桐灣聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO 李宏發(fā)表了題為“境外FoF發(fā)展現(xiàn)狀及展望”的主題演講。以下是七禾網(wǎng)對(duì)李宏演講的整理。

由于我們海外的背景比較深厚，所以我今天演講的主題主要圍繞海外機(jī)構(gòu)的一些做法。先介紹一下我們公司，成立于今年一月，一年來(lái)我們主要在做一個(gè)體系。假設(shè)要做一套FOF，開始是沒有持倉(cāng)數(shù)據(jù)的，都是根據(jù)凈值打造出來(lái)一套體系。這個(gè)體系我們剛開始做的時(shí)候是參考海外基金，因?yàn)槲覀內(nèi)齻€(gè)創(chuàng)始人都是在對(duì)沖基金行業(yè)做了很多年，就把海外的一套理論和實(shí)戰(zhàn)上的東西做成了體系。原本我們定位是做一個(gè)跨境的另類資產(chǎn)配置服務(wù)，并沒有打算做FOF。但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)人民幣出境有問(wèn)題，不容易投資，再來(lái)，中國(guó)的投資者收益要求又比較高，所以產(chǎn)品都不太容易做，于是我們就把這套體系用在中國(guó)的對(duì)沖基金領(lǐng)域。但是又發(fā)現(xiàn)中國(guó)數(shù)據(jù)和海外又完全不一樣。雖然這個(gè)行業(yè)不透明，但是海外數(shù)據(jù)應(yīng)該是準(zhǔn)確可靠的。而在中國(guó)一個(gè)管理人甚至可以管80個(gè)產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)的基金分析起來(lái)很困難。我們希望做出來(lái)的是一個(gè)具有前瞻性的評(píng)價(jià)體系，基于過(guò)去的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，找出若干潛在風(fēng)險(xiǎn)因子，挑出其中對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有一定預(yù)設(shè)力的建立一個(gè)模型，這樣這套體系就會(huì)對(duì)未來(lái)三個(gè)月的基金業(yè)績(jī)作出評(píng)估。國(guó)外這套體系比較容易做出來(lái)，而國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)比較麻煩，所以我們花了一定時(shí)間。直到今天我們把這套體系做出來(lái)，有若干模塊，評(píng)價(jià)體系加投資組合的構(gòu)造，為了能讓FOF管理人結(jié)合宏觀因子去做動(dòng)態(tài)調(diào)整，所以在構(gòu)造上也做了一套東西。另外在風(fēng)控方面，海外的對(duì)沖基金在挑選的時(shí)候，收益只是其中一部分，另外很重要一個(gè)因素是運(yùn)營(yíng)能力，所以我們把量化運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估這一塊里。

首先講一下FOF的歷史發(fā)展,世界上第一支FoF由羅斯柴爾德家族于1969年推出。FOF最重要的優(yōu)勢(shì)還是在于提供分散化的投資，最開始的個(gè)人投資者面臨兩個(gè)比較大的問(wèn)題：第一是很難找到一些好的基金，需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)幫他去找；第二是有些好的基金投資門檻比較高，比如百萬(wàn)或者若干百萬(wàn)，單個(gè)投資者可能只能投一兩家基金。這些都是FOF能夠發(fā)展起來(lái)的主要原因。FOF真正發(fā)展是在90年代以后，從19億美元到2007年的頂峰8000億美元規(guī)模，這其中的原因，第一是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期FOF的業(yè)績(jī)不錯(cuò)，第二是當(dāng)債市、股市風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，這些FOF也能抵抗一些風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)在海外FOF正處于衰退時(shí)期（目前6300億美元）。主要還是因?yàn)?008年金融危機(jī)中，F(xiàn)oF虧損21.4%，高于對(duì)沖基金指數(shù)19%的跌幅；2009年牛市期間，F(xiàn)oF獲利5.2%，低于對(duì)沖基金指數(shù)10.6%的上漲。在中國(guó)我認(rèn)為FOF行業(yè)肯定是規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)期，但是作為獨(dú)立于金融機(jī)構(gòu)的第三方FOF平臺(tái)，能否像美國(guó)一樣增長(zhǎng)還是不一定的。國(guó)內(nèi)與國(guó)外的生態(tài)體系是不太一樣的，也就是獨(dú)立FOF可能都會(huì)面臨與金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)。作為一個(gè)大銀行、大基金管理人，國(guó)外很可能會(huì)讓別人去做，而國(guó)內(nèi)都是自己在做。所以這些人在哪里能產(chǎn)生核心競(jìng)爭(zhēng)力還是一個(gè)問(wèn)號(hào)，將來(lái)國(guó)內(nèi)FOF發(fā)展我覺得還是要看能夠像國(guó)外模式發(fā)展。海外FOF規(guī)模先上升后下降的趨勢(shì)和對(duì)沖基金數(shù)量的趨勢(shì)有一些相似，對(duì)沖基金目前有點(diǎn)像達(dá)到飽和的狀態(tài)了。但是從專家的預(yù)測(cè)來(lái)看，到2020年對(duì)沖基金的數(shù)量還是會(huì)增加。

除了隨著對(duì)沖基金多年發(fā)展，策略從單一到多樣化之外，還有一點(diǎn)值得一提，研究表明在2010年后對(duì)沖基金的市場(chǎng)敞口是正的并沒顯示明顯的趨勢(shì)，但同時(shí)與股債市的相關(guān)性提高，這兩者相反的走勢(shì)說(shuō)明對(duì)沖基金的收益波動(dòng)率在下降，大家就會(huì)懷疑對(duì)沖基金產(chǎn)生的價(jià)值，到底能不能帶來(lái)所說(shuō)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)后的絕對(duì)收益，對(duì)沖基金收取高費(fèi)用就會(huì)受到挑戰(zhàn)。下圖顯示對(duì)沖基金主動(dòng)承受的管理風(fēng)險(xiǎn)在下降，但是累計(jì)alpha在增加，在2010年后便平緩了。說(shuō)明現(xiàn)在很多對(duì)沖基金都不太愿意去承受這些主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不管是絕對(duì)收益還是把主要市場(chǎng)因子產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)收益拿掉以后的收益都在下降，或者說(shuō)比較平緩。從今年3月到9月，我在格林威治調(diào)查了大約一百家海外對(duì)沖基金，參加了很多投行組織的會(huì)議，跟他們有很多接觸，發(fā)現(xiàn)一個(gè)主要問(wèn)題就是收費(fèi)太高。收費(fèi)是與你的業(yè)績(jī)掛鉤，2008年后美國(guó)股票市場(chǎng)的收益是相對(duì)不錯(cuò)的，相比之下對(duì)沖基金的收入是不怎么樣的，但同時(shí)對(duì)沖基金管理人收費(fèi)又是高的。一些專業(yè)機(jī)構(gòu)，像AQR就把收益做了深度分解。他們又把主動(dòng)管理的能力進(jìn)行細(xì)分，如果一個(gè)基金管理人收益主要是來(lái)源于bate的話，那就不應(yīng)該收取這么高的費(fèi)用，2%的管理費(fèi)20%的業(yè)績(jī)費(fèi)是太高了?？梢杂靡环N比較便宜的方式去獲得市場(chǎng)中性敞口，那對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)為什么要付這么高的費(fèi)用呢？但是如果做了一個(gè)分散化投資，過(guò)度分散找了很多明星基金經(jīng)理，原本每個(gè)基金經(jīng)理可以給你帶來(lái)好的alpha，但是其實(shí)由于基金經(jīng)理太多你的alpha就會(huì)被分散掉。大家談?wù)摳嗟氖恰傲眍愶L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，看上去像alpha，因?yàn)榕c市場(chǎng)的相關(guān)性低，但也像beta，因?yàn)槭窍到y(tǒng)性的并且是公開的。比如像ETF，在海外ETF比較豐富，可以用不同的ETF獲得另類alpha，這樣就可以很便宜的去獲得一些收益。有很多收益是來(lái)自于趨勢(shì)風(fēng)格因子的收益，不是一個(gè)管理人真正能力的收益，這也是大家批評(píng)對(duì)沖基金收費(fèi)太高的一個(gè)原因。

AQR把這種因子通常分為四大類：價(jià)值、動(dòng)量、利差、防守。接下來(lái)看看對(duì)沖基金收益整體是如何分解的。把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拿掉以后，還有MSCI、S&P等等各種指數(shù)，再把另類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拿掉以后，其實(shí)剩下的Alpha已經(jīng)非常少了，這里甚至還包括了管理人的運(yùn)氣、能力、選擇偏差等等，所以能力代表的一部分是非常少的。正是由于這個(gè)原因，我覺得未來(lái)如何選擇一個(gè)FOF，就要看你能不能夠真正識(shí)別一個(gè)能帶來(lái)Alpha收益的對(duì)沖基金管理人。這個(gè)管理人當(dāng)然也會(huì)不停的變化，看你能不能及時(shí)調(diào)整抓住他。未來(lái)FOF的核心競(jìng)爭(zhēng)力也在于此，單純追求絕對(duì)收益，里面包含了Alpha收益、beta收益，看起來(lái)都很高，但是如果大部分都是來(lái)源于beta的話，那這樣的業(yè)績(jī)實(shí)際上是不能持續(xù)的，因?yàn)檫@不是一個(gè)能力的體現(xiàn)。他們還做了分析，對(duì)沖基金綜合指數(shù)的4.3%平均超額收益中，MRP占1.7%，ARP為1.8%，真正alpha為0.8%。

無(wú)論是海外還是國(guó)內(nèi)的FOF都是一樣，對(duì)策略進(jìn)行選擇時(shí)是沒有穩(wěn)贏的策略，每年的收益都不一樣。如下圖，橫軸代表時(shí)間，縱軸是不同策略按照收益的排名，基本上沒有一個(gè)對(duì)沖基金的策略可以長(zhǎng)期排在第一名的，說(shuō)明作為FOF來(lái)說(shuō)，策略的選擇很重要，也就是我們剛才所說(shuō)的宏觀的疊加，對(duì)未來(lái)哪個(gè)策略可能創(chuàng)造更高收益的預(yù)測(cè)變得非常重要。

講到海外FOF的挑戰(zhàn)，我們前面提到要避免投資組合過(guò)度分散，以免造成收益下降，尾部風(fēng)險(xiǎn)增加（特別是出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候），盡調(diào)不足（每支基金盡調(diào)成本$15,000 - $50,000)等問(wèn)題。有研究表明作為一個(gè)FOF管理人，他的能力主要來(lái)源于盡調(diào)，也就是說(shuō)你要花足夠的時(shí)間和精力去做基金經(jīng)理的深入盡調(diào)才能有好的業(yè)績(jī)。這也是我為什么覺得獨(dú)立第三方的FOF在中國(guó)很可能競(jìng)爭(zhēng)力比不上大型機(jī)構(gòu)的重要原因。再加上雙重收費(fèi)；業(yè)績(jī)不理想，甚至低于對(duì)沖基金指數(shù)收益；沒有避免應(yīng)該避免的基金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；機(jī)構(gòu)投資人對(duì)對(duì)沖基金及基金可投性的增加使得對(duì)于FoF的依賴性降低等等均是對(duì)FOF來(lái)說(shuō)的挑戰(zhàn)。

在過(guò)去20年中，對(duì)沖基金提供的是正Alpha，但是很多還是來(lái)自于不同因子的溢價(jià)，真正的能力實(shí)質(zhì)上是在變?nèi)酢?guó)內(nèi)私募FOF是在發(fā)展，當(dāng)然也有其存在的意義。在過(guò)去幾年中私募基金的發(fā)展非?？欤绕涫?014年以后有大量的私募在涌現(xiàn)，水平參差不齊。對(duì)于國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，需要有專業(yè)的人員幫助他去做選擇，所以國(guó)內(nèi)FOF的存在是有道理的。但是目前還是處于一個(gè)比較盲目的狀態(tài)，通常就是選取一些業(yè)績(jī)較好的明星基金經(jīng)理去投，沒有從策略配置，風(fēng)險(xiǎn)因子等多角度去考慮，這是國(guó)內(nèi)需要注意的問(wèn)題。

而我們目前是希望做個(gè)國(guó)內(nèi)與國(guó)外連接的橋梁，我們對(duì)海外的對(duì)沖基金比較了解。在90年代對(duì)沖基金行業(yè)還非常小，超過(guò)10億以上的私募基金是非常少的，當(dāng)時(shí)我們就伴隨著這個(gè)行業(yè)一起成長(zhǎng)。所以這種經(jīng)驗(yàn)有助于我們幫助國(guó)內(nèi)投資者去挑選好的基金。我們所做的這套體系也是把不少理念放在里面，比如結(jié)合宏觀因子的疊加（CBAAS），結(jié)合基本面與量化分析的嚴(yán)格的投資流程，以風(fēng)險(xiǎn)因子為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)投資組合再平衡，以風(fēng)險(xiǎn)因子為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)投資組合再平衡。

對(duì)于FoF投資流程，我們覺得做資產(chǎn)配置或者投資，每一個(gè)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益都不同。就要結(jié)合不同的需要去設(shè)計(jì)出適合他們的產(chǎn)品，在流程中首先要充分了解客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好、預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本，并不是簡(jiǎn)單回答幾個(gè)問(wèn)題而是要用到量化模型。同時(shí)在自下而上的選擇中，要建造體系去把好的基金經(jīng)理和壞的基金經(jīng)理能區(qū)分開來(lái)，通過(guò)產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)管理人，通過(guò)管理人的盡調(diào)、以往業(yè)績(jī)分析，真正找出有能力的人。同時(shí)我們要把投資組合的構(gòu)造，不同的策略進(jìn)行優(yōu)化，建立立最優(yōu)資產(chǎn)與策略組合，平衡分散性與優(yōu)秀基金和策略的集中性。此外還要將所有的宏觀因子疊加，產(chǎn)生對(duì)未來(lái)的預(yù)期，結(jié)合投資風(fēng)險(xiǎn)管理，形成整體的動(dòng)態(tài)管理，每個(gè)月都要和基金經(jīng)理進(jìn)行會(huì)面，獲得即時(shí)的數(shù)據(jù)進(jìn)入我們的分析庫(kù)進(jìn)行分析。包括投后管理，如對(duì)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的零容忍；定期進(jìn)行業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)跟蹤，特別關(guān)注系統(tǒng)提示的警告；定期與基金管理人會(huì)面，包括基金經(jīng)理和公司高管；定性調(diào)查分析后出報(bào)告給投資人或通過(guò)CBAAS系統(tǒng)向投資人提出建議；內(nèi)部的數(shù)據(jù)庫(kù)和評(píng)價(jià)體系識(shí)別警告信號(hào)等等都會(huì)需要進(jìn)行。

有一套量化母基金（SQMF）構(gòu)建方法，我們主要還是從風(fēng)險(xiǎn)因子角度出發(fā)，計(jì)算主要幾個(gè)因子的價(jià)值，根據(jù)綜合分析計(jì)算得出的因子價(jià)值進(jìn)行因子配置，基于策略和因子敏感度分析調(diào)整策略權(quán)重，給股票量化、固收、商品等不同策略不同配比。最后將投資組合進(jìn)行優(yōu)化，主要是依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)，包括尾部風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。尾部風(fēng)險(xiǎn)的管理是非常重要的。大家都知道波動(dòng)率不是一個(gè)很好的風(fēng)險(xiǎn)描述，在真正看風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候還是要看極端事件。對(duì)于相關(guān)性我們也做了很多研究，在做資產(chǎn)配置的時(shí)候可能會(huì)希望把低相關(guān)性的資產(chǎn)或是策略放在一塊兒，但實(shí)際上相關(guān)性是在變化的。當(dāng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)你過(guò)去以為相關(guān)性低的資產(chǎn)或是策略相關(guān)性突然增加。所以對(duì)未來(lái)相關(guān)性的變化預(yù)測(cè)成為一個(gè)很重要的風(fēng)險(xiǎn)管理和做資產(chǎn)配置的元素。

投資風(fēng)險(xiǎn)分自上而下和自下而上，從上面來(lái)講剛才說(shuō)了投資組合這一塊的風(fēng)控要抓住，不管是壓力測(cè)試、情景分析等等都是常用的。但是從下面的角度來(lái)說(shuō)，還要通過(guò)盡調(diào)，深度了解投資策略、流程，投資管理人盈利的方法和思路。我們大約有兩百個(gè)問(wèn)題的盡調(diào)，基于國(guó)際上的標(biāo)準(zhǔn)和參考一些對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)盡調(diào)的問(wèn)題，來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)的一些機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡調(diào)。如果強(qiáng)用這些觀點(diǎn)可能國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理沒有幾個(gè)能符合要求，也正是這個(gè)原因，海外的對(duì)沖基金還是不太愿意去直接投資國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理，可能有些會(huì)對(duì)香港的機(jī)構(gòu)感興趣。但是整體來(lái)說(shuō)，海外的投資人對(duì)亞洲的基金管理人興趣還是有限。在國(guó)內(nèi)可能很多海外基金管理人還是愿意來(lái)進(jìn)行交易，比如和中國(guó)本土的CTA基金管理人合作交流，或者與券商合資，把他們的策略直接用于中國(guó)市場(chǎng)，這樣收益是相當(dāng)不錯(cuò)的，他們這些先進(jìn)的交易策略的出現(xiàn)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)也是一個(gè)好現(xiàn)象。